价值投资的二十大误区之五:受悲观情绪的影响而误判

误区：对公司基本面的自下而上研究是价值投资的出发点。虽然投资者对一个公司的竞争优势及行业发展趋势的深入分析可以对上市公司未来盈利做出较为准确的预测，但这类知识不一定能帮助投资者在股票走势上做出准确的判断。笔者非常欣赏巴菲特曾经说的一句话：“市场在短期是一台投票机，而长期是一台称重机”。意思是，短期股价受资本的供给和需求所左右，而公司盈利水平将反映在长期的股价。基于银行、钢铁、水泥、房地产、有色和煤炭这类上市公司的估值与宏观经济周期呈现出很强的关联，投资者可以结合基本面分析与行业估值波动规律来做出更稳妥的决策。

宏观经济趋势对强周期性股票价格的影响可以归为3类：（1）公司的盈利能力和增幅；（2）投资者的情绪；（3）资金的流动性。如果我们能够挑选出基于投资情绪和资金流动性不足，估值处于历史地位但拥有能够贯穿经济周期的结构性竞争力的公司，中长期的回报率可能大大高于市场基准。

受投资者对国内外经济的悲观情绪影响，银行、地产、机械等权重股的估值仍然徘徊于历史低位水平。不过，基于此类公司的应收账款占资产的比例很高，报表透明度不足，笔者认为目前的低估值水平实际上反映了投资者对相应安全边际的合理要求。

案例：中国神华（煤价下滑不会影响公司长期的盈利能力）

除非全球经济出现硬着陆，神华的增长在未来3年值得看好。由于公司现金流强劲，其股票分红比例也较高，近年来维持在40%左右。在经济前景不明确的当今，神华的强盈利能力、高增长、高分红、充足的资本甚至可能的股票回购，可以有效地防止其股票价格出现大幅下跌，因此投资安全性较高。

作为中国最大的煤炭上市公司，中国神华最大的特色就是其立足煤炭，形成了煤、电、运一体的产业链。公司由铁路、港口组成的大规模一体化运输网络是其他煤炭、发电企业所不具备的，这是神华向上游整合产业链的策略，使公司从同质化极高的煤炭、发电竞争中脱颖而出。神华自有的5条铁路线将公司在山西、陕西两省的主要矿区、2个自有煤码头以及西煤东运主干道国有大秦铁路连接成闭环，生产的煤炭经铁路向东运输至自有港口以及大秦铁路的终点秦皇岛港，再经水路运抵华东、华南等主要煤炭消费区域，在我国“西煤东运”和“北煤南运”中起到了重要作用。同时，公司在此闭环上建立发电厂，充分利用自身的运输网络优势。在我国长期以来煤炭运力不足、以运定产的情况下，掌握了运输这一重要资源无疑极大增强了公司的核心竞争力。一体化产业链中不同业务之间的分工协作有效地降低了运输、电煤成本，增强了销售能力，这是在同业中持续保持高盈利能力的根本。

晨星中国对中国神华的经济护城河评级为窄。作为煤炭行业的领导者，公司拥有中国最大的煤炭可采储量、产量和大规模铁路、海港联运网络，煤炭业务形成了一定的垄断，因此公司煤炭产品定价能力较强，可以将生产成本转移给下游客户。自上市以来，公司一直保持40%以上的毛利率和18%以上的净资产收益率，在行业中处于前列。神华的央企背景也使公司在煤炭资源储量的扩张中处于优势地位。神华资金实力雄厚，未来煤、电增产能力强，对行业的垄断程度将加强。此外，由于煤炭价格与发电业务的负相关，煤电联营为神华提供了天然的对冲，增强了业务的稳定性，公司应优化煤电结构，尽可能确定最优煤电业务比例。