“戒毒”对赌协议

投资方提出并坚持签署对赌条款，这种自我保护机制设计本身就意味着双方的估值存在差异，这一信号应引起企业决策者的高度重视，它可能意味着企业需要以一定的方式收敛，而不是不惜代价地继续融资扩张

近年来，对赌协议作为一种创新金融工具被引入我国，运用于一些企业的融资或购并活动中，但纵观我国的运用情况，对其是非功过可谓是争议不断。

我们按照对赌协议的内容，将国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行归纳分类及不完全统计分析，结果表明：对赌协议成功的比例仅为23％，失败和中止合计占63％，另有14％还处于运行之中。从分类情况看，业绩类相对比较好，成功率也仅为50％衍生类全部失败；股价类的失败率也很高，到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中止(合计64％)。具体各类对赌协议的情况如下：

1　业绩类。蒙牛乳业早期的成功对赌引发了很多追随企业。这些追随企业的对赌案例中，有一半是失败的，其中以太子奶业最为典型。其失败的主要特征归纳为：第一，对公司的前景过度乐观，忽略了内外部经济形势存在的不确定性。第二，对自己的经营能力过度自信，而过去的成功常常强化了决策者对自己经营能力和控制能力的信心。第三，对赌协议使企业在经营目标的安排上缺乏应有的弹性，这种目标的安排使公司在高速扩张中资金链条处于高度紧张的状态，导致极度的资金饥渴。同时，对赌协议的签订又会迫使企业注重业绩增长而忽略内部管理，把最大限度的资金和精力投入到谋求短期发展，最终因外部因素的突变或内部问题的积累而无法维系持续的高速增长。

2　股价类。这是企业采用可转债或股权方式融资时，对股权认购价格的一种约定。只有市场参考价格高于某个约定价格时才能确保投资人的利益，因而投资人设置这种机制来回避风险。但这种协议对企业的风险则很大，因为其与资本市场的运行状况挂钩，其成功与否不仅取决于公司经营能力的本身，还要受到资本市场不确定性的影响，因而导致更大的风险。到目前为止，股价类对赌协议还没有成功的案例。碧桂园、中国高速传动等公司是典型的例子。

3　上市类。最近几年风投或PE对拟上市的公司进行投资时，常设置一些对赌条款。上市类对赌协议的成功率也很低，从收集到的样本看仅为7％。这类对赌协议的成功与否除了受公司本身经营业务的发展情况和宏观经济状况的影响外，还存在很大的政策风险，因为监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的。

4　衍生类。这类对赌协议具有衍生金融工具的性质，其与企业股权融资无关，通常是对经营过程中的某种资产价格的不确定性进行对赌。过去常用期货或期权的方式进行风险锁定，但美国投资银行开发的“累计股票期权”(Accumulator)金融衍生品，拥有非常复杂的估值模型，并以高端客户名义向中国企业推荐，不仅获取高额佣金，而且将风险和危机转嫁给企业。这种金融衍生品的对赌本质表现为：双方的利益是互逆的，且条件存在不对等性：限制了企业方的利益，设置出售方的防火墙。中信泰富等企业的惨痛教训引起了国内企业界的高度警惕，人们也越来越认识到了其危害性。

由此可见，对赌协议形式多样，但共同的特点是风险很大。甚至存在一定的陷阱。从对赌协议条款来看，其条款设计常常显失公平，蕴含巨大的风险，被投资方处于经营业绩波动、宏观经济变化、行业发展变化等不确定风险之中，如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。因此，公司签署对赌协议时，需要专业细致地推敲协议条款，谨慎合理地进行业绩预测，并且增强与投资人的沟通，缩小双方在定价期望上的差距，在对赌协议中加入更多柔性条款，预留一些弹性空间，更多地将双方利益与长远收益挂钩。

更值得注意的是，签署对赌协议本身就是一种风险的信号：投资方提出并坚持签署对赌条款，这种自我保护机制设计本身就意味着双方的估值存在差异，即企业家的估计过于乐观而投资方对公司的未来经营并没有足够的信心。而且，这既表明投资方对项目或创业者创业能力的不信任，也表明企业对自己融资能力的没有信心。这一信号应引起企业决策者的高度重视，它可能意味着企业需要以一定的方式收敛，而不是不惜代价地继续融资扩张。企业方需要反思：自己是否过度自信且对公司前景过度乐观了，反思公司眼前的资金紧张局面是否意味着资金链条过于缺乏弹性，是否具有抗拒产业和环境上诸多影响因素的能力，是否应该考虑从投资环节而不是融资环节来解决问题。