解读IPO定价机制改革

新股发行制度改革，有利于恢复证券市场的融资功能，实现IPO定价的合理性和资产定价的有效性。

2009年5月22 日，证监会了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（以下称《征求意见》），公开征求意见截至6月5日结束。新股发行制度的改革以及IPO重新启动，有利于恢复证券市场的融资功能，实现IPO定价的合理性和资产定价的有效性。

健全的市场机制是资本市场健康发展的关键。股票发行处在市场机制形成的前端环节，发行环节定价机制的不断完善，对健全市场机制意义重大。与其他领域的诸多改革类似，我国新股发行体制也经历了由行政主导向市场化方向不断演进的过程。2005年以前主要实行由监管部门核准新股价格的严格管制方式；2005年以后实行询价制度，采用向合格机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，在框架模式上基本接近国际市场。不过由于我国市场发展的阶段性限制和庞大的散户队伍的特点，为了使询价制具备实施条件，在实施中加入了一些调节性因素。

新股发行制度改革的几个特点

新股发行体制改革，尽管内容并不多，但重点突出，逻辑性强。《征求意见稿》主要包括三个部分:改革原则、基本内容和预期目标,现阶段主要推出四项措施和落实各项改革措施。通过解读，笔者认为有以下几个启示：

（1）网下和网上申购参与对象的分开，有利于提高中小投资者的中签率 。值得注意的是，网下和网上申购参与对象的分开，参与者只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购。鉴于网下申购受到三个月锁定期的限制，加之网下与网上申购资金的比例已降至相对比较低的比例，在目前的市场环境下，机构参与网下申购的热情估计不会高。但对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一，这在某种程度上防止了机构投资者获取比较高中签率的可能，有效分散了中签账户数量，提高了中小投资者的中签率，防止了中签率操纵。更为重要的是，这种分离申购，有利于使新股定价可能更为合理，对新股上市的开盘价格有一定的抑制作用，使得价格回归理性。可见这种发行制度的改革，可以缓解巨额资金申购新股的状况，通过市场化运作机制提高发行效率。

（2） 新股定价市场化的价格形成机制有望形成，完善了询价和申购的报价约束机制。新股改革定价摆脱了过去行政干预市盈率的限制，而且要求询价对象真实报价，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。鉴于新股发行的历史市盈率在20 倍以上，其中2006 年24 倍，2007 年30 倍，2008 年27 倍。由于目前沪深300 指数的市盈率约为22 倍，因此市场化的发售新股相对比较合理，这也启动了新股报价机制的改革。

（3）要求承销商（保荐机构）勤勉尽责，合理定价，维护买卖双方的长期利益和根本利益。询价对象应当发挥专业机构的功能，理性定价，形成对市场的理性引导，提升定价效率。要求发行人、主承销商、证券经营机构充分揭示新股认购风险和一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。

国际ipo发售机制模式比较分析

所谓IPOs发售机制，是指IPOs定价、分配和出售给投资者的整个机制过程。全球范围内IPOs发售机制主要有以下几种模式：包括累计订单询价机制、固定价格机制、投标或拍卖机制以及混合发售机制等。

（1）累计订单询价机制以美国的包销方式最为典型。主要特点包括定价过程中的路演和征求订单机制；承销商自由分配股票的权力；发售对象主要为机构投资者；正式发售前最终确定发行价格。其通常包括确定价格区间、累计订单询价和稳定价格三个环节。

（2）固定价格机制（公开发售机制），其可以根据承销商有无分配权分为三种，即承销商有完全的分配权、部分的分配权或完全没有分配权，但通常承销商无分配权。其主要特点为承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者进行申购。承销商和发行人在定价时并未充分获取相关的定价信息和市场需求信息。

（3）投标或拍卖机制，其可以根据投标人最终所付价格分为歧视价格拍卖 (投标人最终所付价格为自己所出的价格)和统一价格拍卖 (所有投标人最终所付价格为同一价格)两种形式，巴西、日本以及英国等多使用歧视价格拍卖模式，而统一价格拍卖曾在法国、澳大利亚以及美国等国使用。此外，诸多国家还使用了肮脏拍卖 (最终成交价格低于市场出清价格)，如比利时、法国和英国。拍卖机制中价格的确定是在收集信息之后进行的，股份的分配则根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行，因此承销商和发行人的影响力在几种发售机制中是最小的。

（4）混合机制由前三种基本发售机制模式结合而来，也就是在一次IPOs过程中分别对不同的份额采用不同的发售机制。根据三种基本发售机制模式的不同组合可以分为累计订单询价/固定价格混合机制、累计订单询价/拍卖混合机制以及固定价格/拍卖混合机制三种。其中，累计订单询价/固定价格混合机制的使用最为广泛。在这一机制下，累计订单询价机制用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售一部分股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资者，他们并不参与IPOs的价格形成过程。

总体而言，累计订单询价机制模式可以克服固定价格机制和拍卖机制固有的缺陷，有效地实现价格发现，提高IPOs市场的定价效率。通过比较分析发现，在欧洲和美洲，绝大多数国家(地区)以累计订单询价机制作为首要发售机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为首要发售机制的国家(地区)则占据绝对优势。从另外一个角度看，发达国家(地区)基本全部以累计订单询价机制作为首要发售机制，而新兴市场国家(地区)则绝大多数以固定价格机制为首要发售机制。从长期来看，累计订单询价的发售机制是主流，而固定价格机制和拍卖机制的应用逐步减少，因此中国IPOs发售机制的发展模式应是累计订单询价机制，中国股票一级市场推行累计订单询价机制模式要稳步推进，在新股发行制度改革中要体现。

新股改革定价“市场化”不彻底――全流通问题没有解决影响资产定价

新股发行制度改革的基本原则是：坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。但通过解读，笔者认为《征求意见》只是解决了新股发售中散户“中签率”低和机构投资者报价不合理的问题，没有引进国外的累计订单询价机制模式和混合机制模式，特别是对新股首次公开发售股份比例的大小、限售股解禁的解决没有指明，也就是说没有形成真正意义上的全流通发行，使得资产定价在某种程度上扭曲。由于新股发行机制没有实现真正的改变，因此要大力改革新股发行制度，真正实现全流通发行，抛弃股改后新股有被动限售股的缺陷，力争新股发行制度有根本性的转变。

（本文由东北证券提供）