险资股票市值占比不足3%

低利率、固收类资产荒以及外汇管制，倒逼险资加大权益配置。由于保单持有人对市场利率和股市投资回报的敏感性较低，长期稳定的险资可进行跨越经济周期的投资，成为市场新的引领者。

临近岁末，险资举牌仍在继续。继安邦保险举牌中国建筑之后，阳光保险又高调举牌吉林敖东，在低利率市场环境下，加大权益类、海外投资、商业地产投资比例是保险资金配置的自然需求，险资提升权益配置比例是大趋势。

此外，从长期来看，保险资金对于资本市场具有重要的战略意义。一方面，随着险资凭借资金规模大和期限长的优势获得市场定价权，保险将引导市场价值发现并成为市场的稳定器；另一方面，目前很多产业整体增速放缓，形成寡头垄断格局，小公司很难靠原有的外延式扩张的模式发展，行业进入大并购阶段，金融资本在此阶段可深度参与推进产业的整合升级。

在10年期国债收益率目前仅为2.7%，高收益固收类资产缺乏，加上保险负债端的资金成本尚未开始显著下降的情况下，在较长一段时间，保险公司都面临着巨大的资产配置压力。受国家的外汇管制政策的影响，监管层对海外投资额度逐渐收紧，自2015年3月以来外管局未新批QDII额度可见一斑，险资难以获得足够的海外投资额度，因此，长期来看，险资继续提升权益类配置的大趋势不会改变。

多因素倒逼险资配置权益资产

从2014年开始，中国国债利率进入下行通道，目前10年期国债收益率仅为2.7%。在低利率环境中，保险公司原先大量配置（60 %以上）的高收益固收类资产缺乏，而保险负债端的资金成本（定价利率、万能险结算利率）尚未开始显著下降，保险公司资产配置压力陡增。利率下行和固定收益资产荒给保险资金资产配置带来了巨大的挑战。

尤其是最近几年陆续成立的中小民营保险公司，高负债成本带来巨大的利差损风险。过去5年，大量“资产驱动型”中小民营保险公司通过高收益万能险和高现价产品迅速做大资产规模，平均在6%以上的负债端高资金成本，使其直接面临利差损风险。

而对大型保险公司而言，长负债久期也带来再投资风险。与民营险资“短债长投”相反，中国大型保险公司长期面临的“长债短投”的问题，即在市场环境中无法找到足够长久期资产进行配置，与寿险的中长期责任期限匹配，从而导致险企的负债端久期长期高于资产端久期。在利率曲线下行的大背景，这将带来再投资风险，即存量债券到期以后无法再买到同等收益率水平的债券。

在这样的市场环境下，配置高分红率的蓝筹股或商业地产有助于缓解资产负债期限错配的风险。由于蓝筹和商业地产具有稳定的现金流，且不直接受市场利率变化的影响，当前部分银行、地产蓝筹股的分红率超过3%，已超过10年期国债的收益率；与固收类资产不同，股票和商业地产没有固定到期日，可以永久持有相当于无限长的债券，不会带来再投资的风险。

从海外经验来看，对各发达国家保险业历史资产配置变化的分析显示，在利率下行的环境中，提升权益类配置是保险公司资产配置的自然需求。

美国历史经验显示，寿险公司权益类资产配置比例与国债收益率呈现显著的反向走势。自1990年美国国债利率进入下行通道以来，寿险公司权益类资产配置比例迅速上行并稳定在25%以上。

与美国不同，由于对资产配置的监管较为宽松，英国保险业的权益类持仓比例长期在60%左右。2008年金融危机时，英国保险业的权益类持仓比例大幅下降至50%左右。金融危机之后，伴随英国国债和欧元区债券收益率的持续下行，英国保险业的权益类持仓比例开始快速回升，目前该比例已经基本恢复到危机前60%的水平。长期来看，英国保险业仍将保持较高的权益配置。

2008年金融危机前，日本寿险业权益类配置比例稳定在10%左右，2008年骤然下降至5%左右。2008年金融危机之后，伴随日本国债收益率的持续降低，日本寿险业权益类资产配置比例开始缓慢上行。

随着国内利率的持续下行，以及人民币汇率贬值预期的不断放大，全球资产配置对于保险资金的吸引力也在大幅提升。中国利率水平的持续低位导致低风险高收益资产的持续匮乏，从这个角度看，估值合理、收益稳定的海外资产的吸引力会大幅提升。

从2014年开始，美元风险资产（权益、地产）的价格开始稳步上升，其中，美国房地产、股市均有强劲反弹。随着美国经济逐步复苏，预计美元风险资产在提供较高现金流的同时仍能保持较好的安全性，对险资的吸引力增强。长期来看，随着中国经济增速的放缓，人民币风险资产相对于海外资产的收益率优势也将逐步收窄，中国保险公司在全球范围内寻求优质资产是大势所趋。

伴随着美元进入加息周期，人民币贬值预期加强，短期内海外资产的配置价值迅速上升。美联储于2015年12月时隔9年首次加息，美元已进入上升通道。长期来看，随着美国经济的缓慢复苏，预计美元大概率将持续加息。

反观国内，外汇管制收紧限制险企加码海外资产。虽然在美元加息、人民币贬值预期加强的情况下，海外资产配置需求显著上升，但近期监管层对海外投资额度的收紧却限制了未来的海外投资规模。2015年年初，外管局发文限制QDII额度的转卖、转让，且自2015年3月以来，QDII累计投资额度保持在899.93亿元，一年来未新批额度；此外，外管局还严格规定额度自备案或批准之日起1年未能有效使用的将被收回。QDII额度监管趋紧将倒逼险企转向国内，增加权益类配置是大趋势。

价值发现和定价引领者

自2013年传统险定价利率改革至2015年分红险定价利率放开，保险行业利率市场化基本完成，在此期间，中国保险行业资产规模实现了爆发式增长，2015年行业总资产已达14万亿元，是2010年的2.8倍。与此同时，随着保监会自2010年开始连续推出新政放开保险投资股票的限制，险资投资股票的规模也不断水涨船高，2016年7月规模已达1.7万亿元（包括基金），成为资本市场重要的机构投资者。

尽管险资股票投资规模仍略低于基金，但是保险资金投资单一股票的限制更少，因此其具有集中度优势。一家中型险企资产规模通常在1000亿元以上，按照保监会的要求，其中50亿元可以用来投资单一股票（蓝筹股上限则为100亿元），较基金等其他机构投资者有独特的优势，可进行大比例持有的投资策略。

而且，长久期负债为保险公司带来长期限的高稳定性资金。寿险保单的保单期限平均在10年以上，大部分支出现金流（理赔、满期给付、退保金）发生在保单生效10年以后，加上不断流入的保费现金流，保险公司对投资资产的流动性要求很低，可以跨越经济周期进行长期股票投资。与基金不同，险资负债端资金非常稳定，没有短期赎回的压力，因为保单持有人对市场利率和股市投资回报的敏感性较低，可以不受市场行情影响长期持有股票。

随着近年来保险资产的快速提升，其股票投资规模亦大幅提升。2016年6月，保险资金股票投资规模占股市总市值的比例为2.3%，已逐步接近基金的规模，目前基金约占总市值的3.7%。保险资金体量的快速扩容，使其在二级市场的投资策略亦开始发生根本性的变化。原先保险资金股票投资以跟随基金等较小规模资金追逐主题，而随着自身体量的迅速增长，险资的灵活性下降，此类跟随为主的投资策略已无法满足其投资诉求。

从2013年开始，以安邦系和富德生命人寿为代表的保险公司开始独立于市场中其他资金进行长期价值投资，投资策略为大比例长期持有或举牌银行地产标的，并寻求获得董事会席位。凭借在资金规模（可以集中资金投资单一标的）和资金稳定性方面的绝对优势，险资逐步获得了银行地产等蓝筹板块的市场定价权，并将其作为估值标准引导市场其他资金跟随。

在2013-2014年银行板块跌至1倍PB以下时，安邦保险于2013年12月首次举牌招商银行，当时并未对银行板块估值造成显著的正面影响，银行股估值依然在1倍PB以下。2014年11月，安邦举牌民生银行，此举开始引发市场的极大关注。随后安邦在2014年12月再次举牌招商银行，并连续两次举牌民生银行，将招商银行和民生银行的估值分别推高至1.2倍和1.5倍PB，并带动整个银行板块开始趋势性估值修复，板块估值迅速提升至1.2倍PB左右，险资成功引导市场资金发现银行板块价值并跟随投资，从而完成了对银行股的重新定价。

美国保险公司持有股票资产约占美国股市总市值的8%左右，而中国目前占比仅为2%左右，大量长期限、稳定的保险资金持仓稳定了美国股市的非理性波动，起到了市场稳定器的作用，道琼斯指数和标准普尔指数年化波动率仅为上证综指的60%左右就是明证。

目前，中国很多传统产业整体增速放缓，形成寡头垄断格局，小公司很难靠原有的外延式扩张的模式进行扩张，中国传统产业进入大并购阶段，在此阶段，为包括险资在内的金融资本深度参与并推动产业的整合升级提供了绝佳的机会。

在推动行业整合升级方面，与传统的产业资本和并购基金相比，险资具有资金规模大（自身具有杠杆）、资金期限长、对流动性要求低、投资渠道限制少等显著优势，不论是作为推动行业整合的主体还是作为长期资金的来源，险资推动行业整合升级优势明显，保险都是当前市场环境中最具优势的金融牌照。

如安邦系、宝能系（前海人寿）、恒大系目前均已举牌万科，而安邦系此前还举牌多家房地产龙头（金地集团、金融街），未来随着此类险资和地产系资本进入万科董事会，房地产行业龙头（万科、恒大、宝能）将有望迎来深度整合，而安邦将有能力通过自身的重要股东身份和险资特有的资金优势推进行业的进一步整合，以提高行业利润并避免恶性竞争。

对资本市场而言，险资带来长期稳定的资金：与其他机构投资者不同，保险资金规模大、期限长、稳定性高的特点，允许保险公司进行跨越经济周期的长期投资，这对于稳定资本市场起到了重要的作用。与以前的跟随投资策略不同，当前险资的投资需求是逐步获得金融市场的定价权，凭借资金集中度和稳定性的绝对优势，险资对于银行地产等板块已逐步获得定价权，将引导市场对低估值蓝筹板块进行重新定价。

抑制保险成为融资收购平台

在低利率环境下，险资加仓或举牌低估值、高股息的蓝筹股本无可厚非，但险资在举牌过程中的一些股权之争却引起了市场的争议，同时也引起了监管层的密切关注。

东吴证券预计监管层未来政策的重点在于控制流动性风险和抑制保险成为杠杆融资平台。流动性风险主要体现为保险资产端和负债端的 “短钱长投”；杠杆融资平台是指部分民营资本将保险牌照作为加杠杆融资的平台进行（恶意）收购或抢夺控制权，而不将保险公司本身作为永续经营的主体进行管理，这将成为未来监管层重点限制的行为。

据了解，保监会目前正商讨针对短期理财险和规范股票投资的新规，新规旨在合理调控流动性风险，引导险资合理的长期财务投资，而非完全禁止理财险（万能险、高现价产品）或禁止险资举牌，不会造成大规模断崖式下降或者大量保险资金撤离A股。因此，监管层研究新规的初衷在于合理调控风险，不会导致资金大量撤离股市。

据了解，此次保监会小范围下发针对短期理财险的新规主要包括《关于加强人身险产品精算管理有关事项的通知（征求意见稿）》和《关于进一步加强人身保险产品监管有关事项的通知（征求意见稿）》，根据报道，本次征求意见稿对产品形态、定价利率等做了进一步的具体要求，在产品形态上禁止纯理财性质，且禁止风险保额小于已交保费的2倍；限制产品存续期过短，禁止万能险在前3年不收退保费用和风险保费；限制产品利率，定价利率大于3%（年金险利率大于3.45%）的产品须报保监会审批。

监管新规旨在完善3月份下发的《关于规范中短存续期产品有关事项的通知》，避免险资高息吸引保费，是对保险公司流动性风险的合理调控，市场对此无需恐慌。

此外，保监会还小范围下发了《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知（征求意见稿）》，这个文件主要有以下变化：首先，险资（与非保险一致行动人）持股超过20%定义为重大股票投资，信披的合规性要求加强；其次，险资不得与非保险一致行动人共同收购上市公司；最后，险资收购上市公司须使用自有资金并事前报备。

由此可见，监管新规旨在抑制将保险作为杠杆融资平台进行恶意收购，符合市场的预期。新规并非禁止险资举牌，而是引导险资合理举牌行为，以进一步发挥险资市场稳定器和价值发现的作用，长期来看，对具有长期投资价值的优质蓝筹而言，这是一重大利好。

民营保险公司举牌的目的主要分为长期财务投资和配合实际控制人战略（恶意）收购两类。其中战略收购类举牌通常会带来股价短期的急速拉升，而长期财务投资类举牌会在中长期带来超额收益。

东吴证券认为，根据对各家民营险资举牌的投资逻辑的分析，其潜在对象具有如下核心特征，即高分红、低估值、盈利可持续和非国有性质。

高分红标的可为保险公司带来长期稳定的股息现金流，与长久期的保险负债端现金流形成较好的匹配。在当前资产荒的大环境中，这些标的可作为高收益固收类资产的替代品，对公司民营保险和大型保险公司均有很强的吸引力。

低估值能为保险资金提供较大的安全空间。如果险资持有上市公司股份超过20%，可确认为长期股权投资，用权益法计量（5%举牌后若获得董事会席位也可以采用权益法），权益法下上市公司的净利润可全部确认为保险公司的投资收益，因此，举牌低估值的品种可大幅提高账面利润；此外，权益法下股票价格下跌短期不影响保险公司的利润，未来股价上涨卖出持仓还可赚取价差收益，估值具有高安全边际的标的更有优势。

盈利具有可持续性的标的对险资的安全提供保证。一般而言，由于险资举牌投资周期较长，且持仓流动性受限（6个月锁定期），标的品种的盈利能力（高ROE）必须具有可持续性，以确保险资在未来能获利退出。

选择非国有性质的标的主要是为了规避政策风险的考量。由于政策风险，通过举牌的方式以求控制国有控股上市公司具有很高的不确定性。而对于非国有公司，民营资本（如宝能系、恒大、富德等）可利用旗下保险牌照作为低成本杠杆融资平台，通过二级市场举牌对上市公司进行战略收购。