浅谈Fire Sale的前世今生

【摘 要】金融危机的余震依旧忆犹新，其在带来伤痛的同时也带来很多新的名词和理解。在各种新兴专业名词中，有一个词，FireSale（甩卖）特别突出。学者普遍认为，其能导致金融机构资产负债表的萎缩并加剧金融市场的脆弱性。那么到底什么是甩卖？它在金融危机中又有怎样的作用？本文将解释其历史渊源和作用机理。

【关键词】甩卖；有限套利

一、词源

FireSale一词源于19世纪，表示工厂在火灾之后以低价出售被烟熏过的货物。在经济学中，它特指被迫进行的低价卖出。在现实世界中，其是被普遍观察到的。Pulvino （1998）研究显示，当处于财务困境的航空公司被迫甩卖飞机时，其价格通常会比正常价格低10%～20%。其他领域研究也证实这种现象的存在以及其价格的较大影响。既然如此，厂商采取行动去避免甩卖了吗？Asquith（1994）发现，当整个行业不景气时，借贷双方倾向于采取债务重组以避免FireSale的发生。这表明业内确实认识到其存在并设法避免。

二、要素和机理

甩卖有两个必备要素：被迫卖出和业内买家面临财务困境。在抵押借贷关系中，由于贷款人有权拍卖抵押品，在资金出现短缺的时候，借款人将可能被迫拍卖部分资产，形成了被迫卖出。虽然这些资本对业内买家有吸引力，但行业冲击导致的财务困境迫使其退出市场，进而使得拍卖品的成交价被低估，形成甩卖。

三、理论

甩卖依赖于一个核心的概念：有限套利。在传统假设下，资产价格被钉在实际价值附近，那么甩卖是不可能出现。现实并非如此，因而便有了基于非有效市场与行为金融的有限套利理论，其主要假设可以通俗地说成：套利有风险，入市要带钱；套利技术高，寡头玩家少；何方资本多，且看业绩好。现在我们举例说明其机理，以及错误定价波及到整个市场的机理。当一名专业的投机商发现市场上资产A被低估时，应该满仓买入。假使A的价格继续下滑，将导致账面上的亏空。此时由于价格的进一步偏离，最优资策略为融资继续买入。然而，外部投资者很难区分其原因是市场的暂时错误，还是你失误的套利策略。他们能够看到的，仅仅是你业绩的下滑。很可能的，他们会要求赎回资本。此时，你不但得不到融资， 反而被迫卖出你的头寸以偿还资本。雪上加霜的是，其他的投机商将和你一样也面临着赎回压力，并变卖资产A，导致其价格进一步下降，账面损失进一步增加，更为强烈的赎回要求，以及进一步的被迫卖出。至此，“资产价格下降”、“资产负债表恶化”和“赎回压力增大”构成一个恶性循环。在金融市场中，投资者常高杠杆运作并以抵押借款方式进行融资。当抵押品是此资本A时，随着其价格下降，信用约束紧缩将导致借款能力下降，迫使套利者变现持有资产。于是原来的恶性循环被进一步地强化。当抵押品是债券时，市场恶化以及资产负债表缩水将导致头寸攀升，迫使进一步的资产变现，从而再度强化这一循环。没有政府干预，这种循环将使投资者蒙受巨大损失，甚至摧毁整个市场。

四、金融业的特殊

需要强调的是，其危害在金融业远大于实体产业。究其原因，在于金融业的三个特性：强制赎回：投资者要求迅速赎回其在机构中的投资，而金融机构必须偿付；高杠杆：由于金融机构的高杠杆性，微小的价格波动将导致其价值的大幅变动；抵押融资：采用短期抵押贷款融资的金融机构，其资金链强烈依赖于市场的流动性。一旦流动性紧缺，其脆弱的资金链就可能断裂，迫使其变卖资产。

五、金融危机中的甩卖

在美国，住房抵押贷款机构向接待人提供抵押，并在抵押资产的二级市场中将其大量卖给房地美和房立美，以期释放银行的流动性。“两房”通过资产证券化，将买回的债权打包成MBS，出售给金融市场上的投资者，从而快速回笼资金，已购买更多新的债权。而市场上的投资者对于投资于MBS充满信心，以至于他们依靠发行短期抵押债务的方式进行融资。当房地产市场泡沫破裂，房价下跌时，房贷违约现象开始出现。住房抵押贷款发放机构受到的冲击导致MBS违约风险升高。这些负面信息，将导致一些短期融资失效，进而使得流动性紧张。随着次级贷款违约率的攀升和MBS的贬值，金融市场开始动荡，货币市场基金遭受挤兑，投资银行破产。此时绝大部分的业内买家面临着严重的财务困境：由于投资MBS导致的严重损失，银行与金融机构的资产负债表大幅萎缩，迫使其开始变卖持有的资产。这导致资产价格大幅下降，资产负债表进一步恶化。至此，理论上的恶性循环便被激发，金融危机发生了。

参 考 文 献

[1]Pulvino，T.C.（2002）.Do asset fire sales exist？ An empirical investiga

tion of commercial aircraft transactions.The Journal of Finance.53（3），939～978

[2]Shleifer，A.，&Vishny，R.（2011）.Fire Sales in Finance and Macroeco

nomics.Journal of Economic Perspectives.25（1），29～48