基于关联交易大股东与企业价值关系的研究

一、引言

2005年启动的上市公司股权分置改革，是中国证券市场解决股权割裂问题的一次制度性变革。截至2006年12月31日，股权分置改革基本完成。各方对股改的预期正趋于稳定，股改的积极效应正在显现。随着股权分置改革的基本完成和资本市场运行规则的深刻变化，上市公司控股股东的行为和动机也将随之发生改变，出现新的行为趋势。一方面，大股东通过关联交易向上市公司输入利润、向上市公司注入优质资产等措施，提高上市公司的效益，促进股价的上扬；另一方面，股改公司的大股东可能会以持有股票可流通为契机，通过利润操纵、股票套现等系列行为谋求自身利益最大化，侵蚀中小股东权益。那么，我国资本市场上的关联交易如何看待，控股股东是不是通过关联交易影响了企业价值？如果答案肯定，控股股东又是出于什么目的实施了这种影响以及在什么情况下进行影响，本文通过数据检验发现，在全流通条件下，当控股股东持股比例较低时，控股股东确实通过关联交易显著提高了企业价值；而当控股股东持股比例较高时，控股股东通过关联交易提高企业价值的效应则并不显著。

二、文献回顾

控股股东作为企业契约组合中的优势一方，既有能力也有动机影响企业价值已经得到了理论和数据支持（Fan and Wong，2002）。那么如何尽量避免控股股东对企业价值的不良影响呢？一方面需要合理减少控股股东的控制能力和动机，另一方面则要找到其影响企业价值的手段，从而使监管机构有的放矢加以规制。围绕企业治理结构已经展开大量讨论并取得了较为丰硕的成果，在YE，KE和LI现在的论文用台湾上市公司的样本揭示坏的公司治理导致价值破坏的关联方交易。而对控股股东影响企业价值主要通过何种方式实现则尚缺少直接阐述。我国对关联交易的研究在会计领域主要集中在关联交易本身、规范及披露。在公司治理方面，我们注重关联交易分别与控股股东、企业价值的研究主要体现在以下两个方面。

1.关联交易与企业价值

张祥建、王东静、徐晋（2007）在《关联交易与控制性股东的“隧道效应”》控制性股东能够利用其对上市公司的控制力进行非公允关联交易,从而以其他投资者的利益为代价从上市公司攫取财富.本文以1998-2005年实施配股的上市公司为样本研究发现:控制性股东通过隐蔽的关联交易从上市公司输出了财富,造成了以托宾Q衡量的公司价值下降,关联交易与公司价值之间存在负相关关系.非公允关联交易成为控制性股东掠夺中小股东财富的重要方式,导致上市公司的资源被不断输送出去。

潘飞、文东华、段军山 （2006）《关联购销、价格管制及价值相关性研究―来自我国上市公司的经验数据》发现关联交易会计管制政策出台前后（1998-2003年）上市公司关联销售比率和利润率指标的变化发现，会计管制通过规定关联交易价格上限能限制企业管理当局利用关联交易进行盈余管理的活动，但这种限制作用是有限的。实证研究表明关联购销业务的增加导致市场负面反应。

李艳荣（2007）在《上市公司关联交易及其对公司价值的影响》发现集团母公司和其上市子公司之间经常发生多种类型的关联交易,这对公司价值产生了较大的影响。得出结论:不同类型的关联交易对公司价值的影响不同,对公司价值最具破坏力的关联交易是与母公司进行的资产置换。

2.关联交易与股权结构

王瑞英 、谢清喜在（2007）上市公司股权的过度集中、股权间制衡机制的缺失以及双重身分内部人的存在，使得大股东能够通过各种形式的关联交易来侵害其他中小股东的利益。股权制衡情况研究说明了我国目前上市公司的内部人控制程度很高，关联交易普遍存在，而且，关联交易发生的频率、广泛性等都与内部人控制程度呈正相关关系。

余明桂、夏新平（2004）考察了销售产品、担保、资金占用、应收款和资产重组五类关联交易。通过对1999到2001年间的数据分析发现，有控股股东控制的公司其关联交易显著高于无控股股东存在的公司，控股股东持股比例越高，关联交易越多。他们因此认为控股股东能够借助于关联交易转移公司资源，侵占小股东利益。

宋春霞在（2005）《终极控制人两权分离度对上市公司关联交易的影响-基于上市公司2004年经验数据的研究》通过分析上市公司两权分离度、关联交易、控股股东隧道挖掘行为的关系,采用合理的替代变量进行相关的描述性统计与实证假设检验,得出结论:两权分离度与关联交易状况呈正比,即两权分离度越大,关联交易越频繁。交易金额越大,资金占用与信用被占用额也就越大。

通过以上文献的回顾可以发现，在控股股东与企业价值之间存在影响关系的基础上，控股股东能够影响关联交易，同时关联交易对企业价值具有一定影响已经得到较为普遍的认同。但是这些研究并没有将控股股东、关联交易、企业价值有机联系起来，并不能回答我国资本市场上的控股股东是不是通过关联交易影响了企业价值，关联交易的传导性如何，关联交易在其中起到多大作用等问题。本文正是要从这一角度入手，揭开控股股东影响企业价值的秘密，分析关联交易传导下的控股股东与企业价值关系。

三、关联交易传导下的控股股东与企业价值的关系

控股股东之所以影响企业价值，其主要目的还是获取控制权收益。控股股东为了股票价值大化，在追求控制权收益的过程中，控股股东通过进行关联交易最终影响了企业价值。简而言之，控股股东获取控制权收益是目的，采取关联交易的方式是手段，影响了企业价值是最终的结果。

控股股东可以通过多种方式得到控制权私有收益。当拥有控制权时，控股股东可以在经营中获取利益。对持股比例较低的控股股东来说，通过侵害中小股东获得私有收益比创造共享收益与大家分享更具有吸引力。通过与控股股东控制的其他企业进行关联交易，控股股东可以将企业的资源转移到其他企业中（Gordon；2003）。在此过程中，控股股东会竭力向外部人隐瞒控制权私有收益，有很强的动机通过各种财务行为（在本文中具体为关联交易）操纵公司的会计报告。而且较高的控制权私有收益与不发达的资本市场、更集中的股权等因素联系在一起（Dyck and Zingales，2004），这与我国股票分置改革前的经济现实比较一致。但大量的非流通股取得了流通权，这意味着上市公司原有的非流通股获得了资本市场的定价，大股东与流通股东同股同权同价，控股股东能享受到溢价带来的自身收益。这样上市公司的控股股东具有向上市公司注入利润的内在动机，以一定的净利润在证券市场上放大为市值，上市公司开始从传统的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器，关联交易则成为输入利润的一个具有重复隐蔽特征最佳手段。

基本假设：控股股东通过进行关联交易对企业价值有影响。

将控股股东作为X，它对企业价值Y的影响是通过关联交易M这个中介变量实现的。

该假设的验证需要使用到依次递进的2组关系

假设1：控股股东的持股比例对是否进行关联交易有正向影响。

即方程（1）M=α2+aX+ε2中a显著为正。

假设2：控股股东对企业价值的影响是通过进行关联交易传导实现的。

即方程（2）Y=α3+λ′X+bM+ε3中λ不显著而b显著这种情况下说明控股股东对企业价值的影响关系全部由关联交易传递实现。如果λ′和b均显著，则说明控股股东对企业价值的影响关系中有一部分是通过关联交易传递实现的。

只有满足以上三个假设，才能认为控股股东、关联交易、企业价值之间的传导关系成立。

四、概念界定与模型

本文所要研究的是关联交易在控股股东与企业价值之间的传导机制，故而关联交易首先要有一个可操作的界定。上市公司每一年度发生的关联交易都有许多不同的交易对象，我们在文中将关联交易定义为能够为控股股东直接控制并直接涉及控股股东利益的关联交易，至于控股股东，由于上市公司的实际控制权情况较难辨别，在文中用第一大股东替代，企业价值则通过TobinQ表示。

经过这样的概念界定，并结合上文假设中的基本模型，确定数据检验中所用到的三个待检验模型分别为：

TobinQ=a+a1CS +a2LEV+a3SIZE+a4BM+ξ（4）

RPT=b+b1CS+b2SECOND+b3 LEV +b4SIZE +ξ（5）

TobinQ=c+c1CS+c2 RPT+ c3LEV+c4SIZE++c4BM+ξ（6）

表1

变 量定 义

TobinQ（总市值-负债）/总资产

RPT上市公司与控股股东发生关联交易/总资产

CS第一大股东持股比例

LEV资产负债率

SIZE总资产的自然对数

SECOND第二大股东持股比例

BM账面价值与市场价值的比值

五、数据检验

本文选择2006年作为研究区间，深、沪两市A股上市公司为研究样本，数据均来自于北京色诺芬信息有限公司CCER数据库。在此基础上，我们使用Excel和SPSS软件首先剔除了金融、房地产、旅游、综合类、传媒行业上市公司、各年度新上市公司和数据不全的样本。然后我们将在一个会计年度内发生第一大股东变化 的上市公司以及第一大股东持股比例发生变化的公司予以剔除，以保证每个公司年度样本都能保持第一大股东身份和影响能力不变。最后我们剔除了一个会计年度期末第一大股东与第二大股东持股比例相同的上市公司，以减弱共同控制所带来的影响。经过处理，最终得到公司年度样本数据428个。

为了验证本文的基本假设，在模型检验中我们把428个样本按照第一大股东持股比例是否达到绝对控制（50%）为分界点分成两组，分别对待验证模型进行回归并观察结果。

1.模型（4）的检验结果

验证中介变量作用的存在，必须首先证实X和Y之间的相关关系，即首先证实控股股东对企业价值有显著影响。对模型（4）进行统计检验的结果如表2所示：

表2 模型（4）的统计检验结果

变量第一大股东持股50%及以下系数回归结果

第一大股东持股50%以上系数回归结果

a5.874（36.161）5.089（4.055）

CS0.003（7.294）0.01（1.032）

LEV-0.002（6.243）-0.08（-1.651）

SIZE-0.192 -8.893-0.149（-2.403）

BM-0.234（1.12）-0.233（-4.695）

样本数量337121

Adj R2-0.8020.431

F78.129.004

表注：***表示在0.01水平下显著（双尾），**表示在0.05水平下显著（双尾），*表示在0.1水平下显著（双尾）。

通过表3可知，第一大股东持股比例在50%及以下的一组样本中，第一大股东持股比例一项的系数显著正相关，第一大股东持股比例与企业价值显著正相关。这就具备了我们进一步进行中介变量检验的基础，也就是找出控股股东对企业价值有影响。

而在第一大股东持股比例在50%以上的一组样本中，第一大股东持股比例一项的系数虽然为正，但并不显著，说明当第一大股东持股超过50%的时候，其对企业价值的的影响无法确定有怎样的影响，这与我国特殊的股权结构下决策的不理智行为有关，因此也不具备进一步检验的基础。

2.模型（5）的检验结果

本文中选定的第一大股东与企业价值之间关系的联结点为关联交易，这样我们先要明确第一大股东对发生关联销售产生影响。虽然第一大股东持股在50%以上一组样本不具备中介变量传导关系的基础，这里我们仍报告其结果作为参考。对模型（5）的检验结果如表3所示：

表3 模型（5）的统计检验结果

变量

第一大股东持股50%及以下回归结果

第一大股东持股50%以上回归结果

b7.968（11.755）-0.623

CS0.16（6.754）0.05

SECOND0.223（8.893）0.02

LEV-0.102（1.002）0.01

SIZE0.121（1.593）0.017

样本数量337132

Adj R20.8740.101

F34.2593.576

表4结果显示，第一大股东的持股比例在50%及以下时，持股比例与上市公司关联销售显著正相关，第二大股东对这种交易没有所制衡，说明股权制衡还是在关联销售的决定上没有讨价还价的能力。在大于50%的模型中，由于控股股东有绝对的控制能力，所以第二大股东表现为正向关系。

3.模型（6）的检验结果

在模型（4）、（5）显示出较好的统计结果后，我们需要用模型（6）将这三个变量直接联系起来，观察关联交易这个中介变量的作用。模型（6）的统计检验结果如表4所示：

表4 模型（6）的统计检验结果

变量

第一大股东持股50%及以下系数回归结果

第一大股东持股50%以上系数回归结果

C5.739（8.752）5.508（3.941）

CS0.001（2.047）0.011（1.03）

RPT0.016（7.629）-0.053（-0.124）

LEV0.000（0.372）-0.008（-1.632）

SIZE-0.196（-3.30）-0.148（-2.369）

BM-0.23（7.269）-0.222（-4.67）

样本数量337132

Adj R20.5970.281

F16.437.442

表6显示，在第一大股东持股50%及以下的一组样本中，当引入关联交易之后，关联交易一项的系数显著为正，说明对企业价值产生正影响，当然，由于第一大股东持股比例一项的系数显著为正，所以关联销售作为中介变量在

这里部分的传导了控股股东和企业价值之间的关系。

六、结论及研究局限

本章通过在关联销售传递下控股股东与企业价值的模型进行检验发现在小于50%的控股股东关联销售部分的传导了控股股东和企业价值之间的关系。同时验证了关联担保与控股股东持股比例正相关。关联销售与企业价值正相关。在大于50%的控股股东关联销售没有传导了控股股东和企业价值之间的关系。但是在模型6中，根据有效交易理论，如果关联交易与企业价值不相关，仍然可以认为关联销售起到提高企业价值的作用。当然本文还存在很多需要改进的地方，比如数据区间的选取应更放宽，对控股股东的界定应更严格，对关联交易的方式、金额等考察应更细致，对企业价值的评价应更全面等，都有待进一步深入研究。

（作者单位：沈阳工业大学管理学院）