电子货币对我国货币政策中介目标有效性的影响

摘要：随着电子金融的快速发展，电子货币已对传统的货币金融理论产生了强烈的冲击。我国自1996年以来一直将货币供给量作为货币政策的中介目标，然而电子货币的广泛使用已经大大弱化了货币供给量的可测性、可控性和相关性，降低了我国货币政策中介目标的有效性。面对步步走来的电子货币时代，我国央行必须采取有针对性的政策措施来提高货币政策中介目标的有效性，从而顺利实现货币政策的最终目标。

关键词：电子货币；货币政策；中介目标

1994年9月，我国央行首次根据流动性的不同定义并公布了我国M0，M1和M2三个层次的货币供给指标，并于1996年将货币供给量M1和M2作为货币政策的调控目标，这标志着我国开始引入货币政策中介目标。随后信贷规模控制遭到放弃，货币供给量作为货币政策中介目标的地位更是无可争议。随着计算机网络、通讯等现代化技术的发展，金融业的支付和结算方式产生了重大变化，贷记卡、借记卡、储蓄卡、网络货币等各种形式的电子货币应运而生，网络金融已成为现代金融业务发展的新趋势。电子货币的广泛使用给传统的货币金融理论带来了强烈的冲击，传统的货币统计和货币层次的划分方式已越来越不能适应当前电子金融环境的要求，作为我国货币政策中介目标的货币供给量的可测性、可控性和相关性标准均不同程度地受到影响，这对货币政策中介目标有效性产生了影响，使中央银行的货币政策面临着新的挑战。

一、 我国电子货币发展趋势分析

电子货币作为一种新型的交易媒介和支付手段，理论界对其定义还存在很大的争议，而目前国际上比较认可，同时又比较有权威性的定义是这样的：电子货币是指以电子化机具和各类交易卡为媒介、以电子数据流形式存储于计算机系统并以电子信息形式传递的货币。按照定义范围的不同，电子货币可以分为银行卡、储值卡和网络货币，我国电子货币主要是以银行卡的形式存在。中国银行珠海分行于1985年才发行了我国第一张银行信用卡，起步较晚，但我国银行卡业务随后的发展非常迅速。

我国银行卡发卡量在2000末年只有2.8亿张，随后每年便呈加速上涨的趋势。2012年末我国银行卡发卡量达到了35.34亿张，比2000年增加了12.6倍。其中，借记卡的发卡量为32.03亿张，信用卡的发卡量为3.31亿张，借记卡数量大约为信用卡的十倍。以全国13亿人口来计算，我国人均持有银行卡的数量接近3张。银行卡交易额（包括银行卡存现、取现，消费和转账）反映了银行卡被用作交易媒介的程度，其与GDP的比值可用来衡量银行卡的使用程度。如图2所示，我国银行卡交易额/GDP在2000年之前基本维持在0.1左右，银行卡的使用程度还不是很高且发展比较缓慢。2000年以后，我国银行卡交易额/GDP的值便呈现出加速上涨的趋势，2012年其值达到了6.66，银行卡交易额达到了350万亿元，这说明近十年来我国银行卡的使用范围和领域正在以惊人的速度进行高速扩张。

二、 电子货币对货币供给量可测性的影响

货币供给量的可测性是指中央银行能够对货币供给量的中介目标进行比较精确的统计。各国中央银行一般根据资产的流动性，即各种不同货币资产转化为通货或者现实购买力的能力来对货币层次进行划分，从而可以对不同口径的货币供给量进行检测、分析和调控。例如在我国，M0是指流通中的通货；M1是狭义货币供给量，包括M0和企业的活期存款；M2是广义货币供给量，包括M1和准货币（定期存款、居民储蓄存款和其他存款等等）。

在传统金融环境下，狭义货币和广义货币的定义都是比较明确的。而在电子货币条件下，电子货币具有高流动性的特点，客户可以通过电子指令快速实现不同货币资产形式之间的相互转化。例如，按照传统的货币层次划分标准，存放在银行卡里的活期存款应归为M1，但是持卡人一旦把银行卡上的活期存款变现（这种变现可以通过ATM轻而易举实现），这种行为将会导致银行的活期存款减少，并相应地使流通中的现金M0等量增加。同理，持卡人也很容易通过ATM将手里的现金存放到银行卡上，使现金转化为活期存款。这类行为在日常生活中是经常发生的，这就使得货币形式频繁地在活期存款和现金之间进行转换，从而模糊了M0和M1之间的界限，并缩小了不同金融资产之间的流动性差异，同时也会造成货币形式的高度不稳定，这就意味着传统划分货币层次时要求的不同货币资产之前应保持相对稳定性的前提条件受到了挑战，并由此使得电子货币条件下对货币资产进行划分的难度加大。

电子货币高流动性和低交易成本的特点使不同层次的货币形式方便快捷地进行相互转化，这也使得不同形式货币之间的替代性增强。电子货币使得流动性相对较低的金融资产（如股票、债券等）转化为现金的便利性大大增强，从而提高了金融资产的流动性。一般来说，流动性较低的金融资产具有较高的收益率，因此，金融资产持有者在权衡收益率和流动性的情况下，他们会倾向持有收益率更高的金融资产，这样他们在获得更高收益的同时，并未损失太多流动性。这种行为使金融资产有从较低货币层次向较高货币层次转化的趋势。电子货币的这种替代效益模糊了金融资产之间的界限，使传统划分货币层次时要求的各种金融资产之间的界限应非常明显的前提条件受到了挑战，加大了对金融资产进行划分的难度。由此可见，电子货币通过对金融资产流动性和金融资产替代性的影响而降低了我国中央银行对货币供给量的可测性。

三、 电子货币对货币供给量可控性的影响

货币供给量的可控性是指中央银行可以较有把握地将货币供给量控制在确定的或预期的范围内。根据货币供给理论，货币供给量是由基础货币和货币乘数共同决定的。基础货币是指中央银行能直接控制并可作为商业银行信用创造基础的那部分货币，它由存款准备金（法定准备金和超额准备金）和流通中的现金构成。货币乘数是指在基础货币的基础上货币供给量通过商业银行的存款货币创造功能产生派生存款的信用扩张倍数。电子货币的广泛使用使基础货币难以控制，货币乘数的内生性和不稳定性增强，从而降低了货币供给量的可控性。

一般来说，中央银行应该能够直接控制基础货币，从而在对货币乘数准确预测的基础上对货币供给量进行控制。电子货币的产生和发展不仅使中央银行对基础货币数量的可控性减弱，它还使中央银行对基础货币的需求和结构的控制力减弱。首先，电子货币对现金的广泛替代使中央银行的铸币税收入减少和资产负债规模缩减，这直接降低了中央银行对基础货币的控制能力；其次，电子货币的高流动性和交易成本低的特点使得金融资产有从较低货币层次向较高货币层次转化的趋势，这表现为公众降低了对银行存款的要求，而越来越倾向于有更多投资机会和更高收益的资产组合。同时，没有准备金要求的电子货币取代了一些有准备金要求的存款，这都会导致中央银行可控制的准备金的数量减少。另外，电子货币高流动性的特点使客户可以通过电子指令快速实现不同货币资产形式之间的相互转化。准备金比例不同要求的活期存款账户、定期存款账户和其他账户之间进行快速频繁的转化，弱化甚至规避了中央银行对存款准备金的控制；最后，由于有些电子货币同样具有信用创造功能，这使得现金和存款准备金不再是唯一的基础货币，同时电子货币供给主体的多元化导致了中央银行投放现金的途径和数量不断变化，现金需求量变得极其不稳定并且不容易测度，这都降低了基础货币的可控性。如图3所示，2002年以来我国基础货币季度余额的增速忽快忽慢，很不平稳。

货币乘数由法定存款准备金率以及超额存款准备金与活期存款率、现金漏损率、定期存款与活期存款比率等因素共同决定。除了法定准备金率由中央银行的政策决定之外，电子货币的广泛使用降低了我国的超额存款准备金与活期存款比率、现金漏损率，提高了我国的定期存款与活期存款比率。电子货币通过影响这些因素而改变了货币乘数，并增强了货币乘数的内生性和不稳定性。电子货币条件下货币乘数变得不再那么容易预测，其在一定程度上摆脱了中央银行的控制，从而降低了货币供给量这一货币政策中介目标的可控性。

我国中央银行自1994年开始货币统计与货币层次的划分，1996年正式将货币供给量作为货币政策的中介目标，但是货币供给量的目标值与实际值一直存在较大偏差。以2009年、2011年为例，我国中央银行制定的M2的增长率目标值分别为17%、17%、16%，但实际值分别为27.7%、19.7%和13.6%。这么大幅度的偏差，说明我国货币政策中介目标的可控性比较低。

四、 电子货币对货币供给量相关性的影响

货币供给量的相关性是指中央银行选定的货币供给量这一货币政策中介目标变量与货币政策最终目标的变量有着紧密的关联性。电子货币的产生和发展改变了货币供给和货币需求的运行规律，电子货币供给主体的多元化使得货币供给量变动较为松散和不稳定，这都使货币供给量与货币政策最终目标的之间的相关性遭到破坏。

首先，电子货币条件下货币发行不再由中央银行一家垄断，电子货币可以由商业银行等金融机构以及专门的发行公司等非金融机构发行，这使得电子货币的发行主体日趋分散和多样化。电子货币供给主体的多元化使货币供给量的流向趋于分散，对货币政策最终目标的影响逐渐减弱，这无疑增加了中央银行通过调整货币供给量来实现特定货币政策最终目标的难度。其次，电子货币增强了货币乘数的内生性和不稳定性，中央银行即使能控制基础货币，货币乘数的不稳定也使得货币供给量很难得以控制在既定的范围内，这影响了与货币供给量相关连的货币政策最终目标的实现；最后，电子货币使货币需求的目标变量及函数中的各个决定变量发生了改变，电子货币对微观主体货币需求动机和货币流通速度也产生了影响。这都使货币需求的稳定性下降。在这种情况下，即使货币供给量达到中介目标的要求也不一定能实现稳定币值等货币政策的最终目标，此时货币供给量无法满足作为中介指标与货币政策最终目标产生关联，无法成为有效的货币政策中介目标。

五、 提高我国货币政策中介目标有效性的启示

综上所述，近年来我国电子货币发展势头迅猛，电子货币的广泛使用给传统的货币供给量的定义与统计带来强烈冲击，从而弱化了货币供给量这一中介目标的可测性；此外，电子货币供给主体变得多样化和分散化，货币乘数变得极其不稳定，货币供给和货币需求的运行规律也发行了改变，这弱化了我国货币供给量这一中介目标的可控性和相关性，这都降低了我国货币政策中介目标的有效性。为此，可以从以下几个方面采取应对举措。

首先，加强对电子货币的统计与监测。第一，中央银行应完善对电子货币的统计机制，提高电子货币的可测性；第二，通过相关的法律法规来建立严格的电子货币发行条件制度，对达不到法定发行标准的主体不得享有电子货币发行权，以此来提高电子货币的发行质量；第三，中央银行应加强对电子货币发行主体的监管，防止电子货币滥发而导致的中央银行铸币税收入和资产负债规模缩减。这样一来，电子货币对我国货币供给量这一货币政策中介目标的影响便可以通过计量模型加以模拟和测度，这有利于提高货币供给量的可测性、可控性和相关性，从而提高货币政策中介目标的有效性。

其次，建立一套货币供给量和社会融资规模、利率等多指标相协调的中介目标体系。电子货币弱化了我国货币供给量这一货币中介目标的可测性、可控性和相关性，导致我国货币政策中介目标的有效性已大大减弱。在此背景下，中国人民银行于2011年首次公布了社会融资规模这一指标，社会融资规模全面反映了我国金融与经济的关系，和货币供给量相比，其与主要经济指标具有更强的关联性，我国宏观政策调控正逐步尝试将其作为货币政策的中介目标，这是一种探索和创新，符合我国融资结构的变化和金融宏观调控的市场化方向。此外，通胀率、货币市场利率等也可以作为我国货币政策中介目标的重要参考。只要商业银行在金融业中仍居于主导地位，货币供给量就仍可作为我国货币政策的中介目标之一。

最后，中央银行要加强与银行监管等部门的合作。电子货币增强了货币乘数的内生性和不稳定性，降低了中央银行控制货币供给的能力。中央银行通过改变法定准备金率等措施来控制信贷传导的能力大大减弱。而目前在我国，银行监管部门在控制商业银行的放贷行为和货币创造方面具有更强的控制力，更能直接影响商业银行的信贷传导过程。因此，中央银行应该加强与银行监管等部门的合作，这更加有利于减少政策间的抵消和摩擦，提高货币政策的有效性。

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作者简介：王亮，厦门大学经济学院博士生；张磊，厦门大学经济学院博士生，江苏警官学院侦查系副教授。

收稿日期：2013-03-20。