货币政策谋变

金融危机后，各国央行进入新的货币政策周期，以平抑危机期间非常态的宽松货币政策影响，监管者们对原有货币政策的有效性亦进行反思，宏观审慎管理成为各国央行防范系统性风险的主流政策倾向。

自上世纪80年代以来，国际金融市场创新加速。过度的金融创新，又脱离监管视野之外，被认为是此次金融危机的直接因素。

中国银行业改革上市之后，金融领域的发展、创新也不断加快，2009年银行表外业务增长迅速，股票、债券、股权投资规模不断扩大，新增信贷规模已无法准确体现货币供应量对实体经济的影响。

围绕通货膨胀的起落，改革开放后，中国宏观调控政策已历经数个周期，由于利率传导机制不畅，采用的调控工具较为复杂多样。因投资推动型的经济模式，信贷规模作为货币供应量的变量，成为控制广义货币供应量（M2）的主要手段。但随着金融创新及直接融资市场的发展，这一方式已显过时。

社会融资总规模（社会融资总量）今年被决策层屡次提及，并被央行官员认为是“更为合适的统计监测指标和宏观调控的中间目标”。

作为中间目标，其可测性、可控性、传导性及其与宏观调控最终目标的相关性等要求就随之而生。当前，这四点都需要时间检验。因此，这一调控体系的建立及其有效性，在一定时间内仍属探索阶段。

在中国现有金融格局下，推行更系统性的金融调控和风险防范体系，部门鸿沟无法回避，只有建立更合理、完善的金融监管框架，这一目标方能实现。目前，金融领域的诸多发展障碍，均指向这一根源，金融改革的“顶层设计”亟需进行。

――编者

4月5日，中国人民银行（下称央行）宣布，自4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。

这是央行今年以来的第二次加息。此前不久，央行还实施今年第三次上调法定存款准备金率。为抑制通胀，央行同时动用了数量和价格工具调节货币供给，而这一从紧政策取向，自去年10月便已开始。

金融危机之后，中国的融资市场格局亦随之发生变化。

来自央行的统计数据显示，原本占融资市场八成份额的银行贷款，虽然连续两年创下“天量”，但占比却直线下降。

2008年金融危机全面爆发时，人民币新增贷款4.91万亿元，在整个融资规模中占比为72％。2009年和2010年，银行新增贷款激增至9.59万亿元和7.95万亿元，同期占比反降为68％和56％。

如此反差，单以银行新增贷款为指标，已不能完全反映货币供应与实体经济的关系。

今年初，央行一改近几年惯例，并未设定银行新增贷款目标。而一个新的概念――社会融资总量（亦称社会融资规模）屡被提及。

2010年12月，中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”，此后，这一表述在今年全国“两会”的政府工作报告中也曾出现。央行行长周小川亦在全国“两会”答记者问时表示，“最近除了观察贷款总量，还要注意观察社会融资总规模，也就是说，还有很多中间变量都会反映整个经济情况对货币政策的需求。”

接近决策层的人士透露，这一全新概念出于央行高层的最新考量，并被决策层接受，意在面对复杂的金融市场新格局，以新的监测指标，衡量金融宏观调控创造的货币量及货币流量，从而更准确地反映货币政策和实体经济的关系。

此后，央行调查统计司司长盛松成就社会融资总量问题连续发文，阐释其内涵和涵盖的范畴。

尽管如此，社会融资总量仍引起热议：现有统计涵盖的范畴能否反映整个社会融资总量？这一监测量与经济运行相关性如何？在中国现有金融发展框架下，如何实现“监测”与“调控”的有效结合？

诸多讨论与争议表明，这一新的货币政策的监测量，成为实际政策的调控指标，仍需时日。

无可否认，社会融资总量概念的提出，预示着中国货币决策者正以一种新的思路考量货币政策的制定与执行。尽管货币调控的重要变革仍有待时日，但变化已然开始。

金融统计变革

央行上下随即紧张工作，反复寻找最适当的范围。一则使之与货币政策最终目标相关，二则在条块分割的行政框架下具有可调控性

4月中旬，社会融资总量的季度数据将首次披露。

“我们将先试行公布季度的社会融资总量数据，未来条件成熟，可按月公布总量数据和各组成部分。”央行调查统计司司长盛松成4月1日在央行办公室接受《财经》杂志专访，详解社会融资总量的形成过程，并透露了该项工作的最新进展。

目前，央行已经与银监会、证监会和保监会建立了数据沟通机制。同时，央行也在逐步规范对信托等综合领域的统计，部分数据已经可以实时编制。

盛松成表示，未来将及时监测社会融资规模总量和构成变化，分析其变化特点以及与主要经济指标的关系。

由于直接融资市场和商业银行创新业务的快速发展，改变了以商业银行贷款为主的融资结构，货币政策仅仅调控贷款显得力度有限。央行从去年11月起，开始在内部讨论社会融资总量的概念。

2010年12月的中央经济工作会议，决定由央行牵头编制社会融资总量。至此，这一新的指标被决策层认可。

央行上下随即紧张工作，反复寻找最适当的范围。一则使之与货币政策最终目标相关，二则在条块分割的行政框架下具有可调控性。

为此，央行行长周小川曾在半个月内两次主持召开行长办公会，专题研究社会融资规模；分管调查统计工作的副行长杜金富，也主持召开社会融资规模专家论证会。

一位人民银行太原中支的人士透露，央行分支机构的相关人员也在紧张筹备、探讨、论证社会融资总量的合理范畴与具体指标，一边统计、一边研究和修正。

今年2月17日，盛松成首次撰文阐释社会融资总量的概念：即一定时期内（每月、每季度或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。

他在文中表示，央行当前执行的统计口径为：社会融资总量等于人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿、保险公司投资性房地产等各项之和。

3月17日、18日，央行调查统计系统工作会议在四川成都举行，议题之一就是讨论新的经济金融形势下，如何定义社会融资总量、广义货币供应量（M2）等统计量的范畴。

外界有所质疑的是，当前披露的社会融资统计口径中，将规模巨大的外汇占款、国债和外商直接投资（FDI）等剔除在外，可能令统计数据缺乏足够代表性。

央行数据显示，2010年新增外汇占款3.16万亿元，同比增长23.8％，国债净融资9753亿元，同比增长19％，当年FDI折合人民币7416亿元，同比增长15.4％。三者之和相当于2010年新增人民币贷款规模的六成。因此，央行的社会融资规模统计被一些专业人士看做意义不大。

盛松成表示，从地域上看，社会融资规模是实体经济从境内金融体系获得的资金总额。FDI和外债是从国外部门获取的资金；外汇占款是金融性公司收购外汇资产而相应占用的本国货币，其发行主体本质是国外部门，而在我国“双顺差”贸易结构下，其增长是被动的。他认为，FDI和外汇占款都不具备可调控性，不属于金融调控的范畴。

国债的发行主体为政府，筹集的资金大部分用于政府的各项日常开支，以及弥补财政赤字，并不进入实体经济生产领域。盛松成进一步解释，国债发行、兑付政策属于财政政策，与货币政策相互补充，不应该将国债作为货币政策监测指标和中间变量的组成部分。

一名接近央行高层的人士则认为：这三个领域的资金量足够大，应该纳入调控范围，但国债是财政资金调控的手段，属于财政政策范畴，货币政策难以插手；而其他两项统计是外部资金流，央行又缺乏调控能力。

私募股权、民间融资、对冲基金以及一些非金融机构的融资，由于目前没有权威的统计，暂未纳入。接近央行人士表示，央行内部仍在讨论统计监测这些指标，“一些当前未入选的指标，不代表未来不会纳入。”

面对这场牵涉面颇广的货币统计变革，一位人民银行分行人士透露，由于中国金融统计一直比较薄弱，缺乏科学规划，指标界定和分类不一，往往相同名称表示不同内容，中央各部门乃至央行内部的各种指标都存在口径不一的问题，梳理一套可得、可测、可比的数据并非易事。

收编“影子银行”

央行提出管理社会融资总量，与监管部门提出的影子银行监管，是殊途同归，两把利刃指向的是同一个目标

不过，大范围统计并公布社会融资总量，却是当下央行不得不为之策。

金融危机之前，以银行信贷为主的间接融资占据中国融资市场总量的80％至90％，构成货币供应的绝对主力。比如，2002年人民币贷款占比为92％。央行货币政策调控也可以简略概括为：根据GDP增速确定广义货币供应量M2的大致增速，并将之折算为当年新增贷款规模。央行货币政策目标名义瞄准M2，实质只须控制住信贷规模，则不会偏离目标。

前述人民银行太原支行人士表示，这种 调控模式下，常常银行通过理财产品、银信合作等表外创新业务，来规避信贷规模管制。但近几年这些业务规模增长非常快，都游离在监管之外，按照老路子控制信贷规模就出现“按下葫芦浮起瓢”的状况，“这种市场环境倒逼货币当局扩大监测范围。”而此前央行调查统计司内部对部分数据已有统计，因此应景而出。

来自央行的数据显示了融资新渠道的加速扩张。在货币政策逐步企稳回收的2010年，委托贷款规模达到1.13万亿元，比2009年增长约六成。2010年，包含了银行信用的表外业务银行承兑汇票，规模为2.33万亿元，比2009年增长约4倍。

此外，Wind统计显示，中期票据、短期融资券、企业债和公司债规模也翻了一倍，2008年发行总规模为8730亿元，2009年和2010年均达到1.6万亿元。规模超过股市融资。通过发债筹资并偿还贷款，成为大中型企业的优选之策。同时，债市正在酝酿进一步扩容，并引进更多中小型企业发债。

保险资金近年来亦不断松绑，投向实体经济资金，仅保险公司投资性房地产2010年的规模为143亿元，是2007年的两倍余。

中国社科院金融所金融重点实验室主任刘煜辉分析，随着金融市场不断发育与监管主动放松，表外业务、结构化产品，及中期票据、短期融资券等直接融资领域的创新，加速了中国的金融脱媒。另一方面，通胀预期下，负利率把钱从银行往外赶，“2009年开始，社会融资总量发生结构性变化，资金不断脱离银行体系，央行通过数量工具是管不了的。”

面对不断活跃的金融创新与规避信贷规模管制的冲动，央行调查统计司前任司长张涛曾于2010年10月表示，央行对近年来不断涌现的新型金融机构和金融工具的统计存在不足。目前的统计框架着重于商业银行资产负债表数据，对衍生产品表外业务、结构化产品、或有资产负债等缺乏关注；缺乏监测跨境、跨市场风险传染的经验；各项金融统计标准制定缺乏协调性；中央银行获取高频度及交易关联数据的手段有待加强。

数项问题，均指向央行的调控视野与监测工具不足。因此，央行第一步是将便于统计、监测的金融机构资金纳入监管范畴，并逐步考虑扩展范围，减少盲区。

“央行提出管理社会融资总量，与监管部门提出的影子银行监管，是殊途同归，两把利刃指向的是同一个目标。”一名央行人士一语中的。

金融危机后，国际金融监管改革的重点之一就是加强对各种“影子银行”的监管，范围涉及对冲基金、私募股权、货币市场基金等，而中国也存在大量具有放款、接受抵质押的非银行金融机构，仅受较少的监管。

银监会亦动作频频，规范银行理财合作业务，推出信托、租赁等非银行金融机构的新的管理办法，类比银行监管指标约束其融资性业务，以市场化方式约束其业务扩张规模。

2010年推出的《信托公司净资本管理办法》，要求信托公司根据不同业务属性计算风险资本，明确资本约束。同时，银监会还要求各银行限期将万亿元银信合作表外业务资产转入表内，压缩业务规模。

今年1月，银监会修订《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，建立衍生品交易业务的分层市场准入机制，新设了资本补偿计提以及风险暴露的限制等指标，为创新业务设立管控标准。

此外，由于中国特有的分业监管格局，不少具有融资功能的机构尚未被划入金融机构范畴，其融资行为也游离于宏观调控之外，如小额贷款公司、典当行、产业投资基金等。

刘煜辉认为：“金融脱媒后，央行要关注总的社会信用，就必须靠价格工具影响信用的需求，才能管得住。而且这也会直接影响到资产价格，因为银行和市场提供的信用都是以各种资产为抵押品，资产价格变化，也能约束信用供给的能力。”

调控思路变调

央行有意在下阶段将社会融资总量作为调控的中间目标，以达到经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡的最终货币政策目标

社会融资总量的提出，无疑给了央行一个更全面的监测指标，但其用意绝不止于观测。上述接近央行高层人士坦言，“一个指标如果最终成不了调控指标就没有意义。”

一个可资借鉴的例子是，中国从1992年开始研究货币供应量M1和M2；到1994年央行开始按季度向社会公布货币供应量，以此作为监测目标；在试运行了大约两年后，货币供应量于1996年正式成为货币政策调控的中间目标。

上述接近央行高层人士表示，央行有意在下阶段将社会融资总量作为调控的中间目标，以达到经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡的最终货币政策目标。

只是，从监测目标到宏观调控中间目标，社会融资总量的运用仍要经历不短的过渡期。

前述人民银行分行人士分析，社会融资总量统计的具体步骤，至少有三：首先要把指标口径确定下来，然后是根据指标统计数据，再用数据来实证。如果数据指标实证的效果比原来好，那这个指标可实际使用；如果实证效果跟原来没有多大差别，就意义有限。

目前尚处于第一阶段，后续实施须经基层相关建设与人才培训。数位央行人士认为，统计最终实证并投入使用，尚待时日。

而早期参与央行编制社会融资总量征求意见会议的人士，对此亦持观察态度。

刘煜辉参会后对《财经》记者表示，中国还处于金融市场结构转型期，尚未摸清楚各种信用供给方式和货币供应量之间的稳定关系，因此社会融资总量就只具备参考意义，而不是一个可量化的调控目标。

央行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，当前用贷款指标不太准确，单纯控制货币供应量又缺乏市场机制，准确把握社会中货币供应量对实体经济的影响，必须找到切合的指标。

因此，把社会融资总量作为一个临时性的监测目标，配合货币供应量和贷款规模这两个指标共同分析，具短期合理性。

“但应该看到社会融资总量的局限性，我们的导向还是建立市场化方向的体系，完善金融市场，完善利率、汇率体系，最终目标是通过利率来调控货币供应量。”

夏斌向《财经》记者强调，“不能将社会融资总量分解为信贷、债券、股权等规模调控指标，否则就是大倒退。”

中国银行副行长王永利认为，如果把社会融资总量作为货币政策的中间目标，则只能把社会融资总量界定为各阶段社会融资余额的增量指标，而不可能是一定时期各种融资渠道的累计发生额，也就很难用来“反映金融对经济的总体支持力度”。

盛松成在接受《财经》记者专访时表示，“央行绝对不会搞具体指标的分割调控，而且未来一定是通过数量和价格相结合的方式，进行市场化调控。”

央行的研究表明，利率与社会融资规模有密切的相关性，利率调控对直接融资的效果比间接融资更有效。盛松成说，“这意味着社会融资总量的调控，会反过来促使宏观调控进一步使用价格和数量手段相结合，进一步促进宏观调控的市场化方向。”

“接下来，央行将主要采用利率和存款准备金率等工具，从成本上来控制货币供应。”一名接近央行高层的人士向《财经》记者透露。

现实中，计划将社会融资总量作为货币政策监测量的央行已经作出了选择。4月5日，央行年内第二次宣布加息――自4月6日起提高一年期基准存款和贷款利率各25个基点。

来自农业银行战略管理部的分析报告认为，利率上调的主要原因是物价快速上涨，但另一个原因则是，实际负利率使得银行资金脱媒严重，已影响金融系统的稳定性。

因银行资金脱媒趋势越来越明显，2月M2增速已降至16％以内，M1降至14.5％。但由于直接融资的发展，上述两项指标的下降并不意味着市场流动性的下降，因而不构成政策调控放缓的理由。

今年以来，市场化利率，如银行间拆借回购利率升幅明显高于存款基准利率，存贷款基准利率上调，可以部分弥补市场利率高于基准利率的现状，抑制资金需求，减少社会融资总量。

资金脱媒对信贷投放有重要影响，主要表现在两个方面。一是银行可自由运用资金比率下降；二是脱媒资金流向直接融资市场，直接融资规模增加，信贷扩张速度放缓。上述分析报告据此认为，这种变化，可能导致货币政策调控重点从信贷转向兼顾间接融资和直接融资，更加依靠价格工具调节社会融资总量。

一位接近央行的业界人士的表态，则印证了上述观点。他表示，现在的操作方法，已经体现出央行对利率价格工具运用更加频繁，更具有倾向性，这也是货币政策调控不以规模来论的一个倾向。

刘煜辉认为，随着货币政策目标从银行信贷转向社会融资总量这样一个更大的范围，货币政策取向将发生实质变化，从数量调控转向利率担纲，用价格调控社会资金供求。

下一步攻坚

社会融资总量难以逃脱M2调控所面临的老问题――利率不改革，如何解决货币政策传导机制问题。所以，问题关键是货币调控手段要从数量工具为主逐步走向价格工具为主

显然，央行希望通过社会融资总量来搭建更翔实的货币监测、调控体系，既如实反映金融体系进入实体经济的资金情况，又可以找到适当的市场化中间变量，便于灵活调控。

但业界人士认为，此法道路曲折。

建设银行独立董事、清华大学经管学院金融学系教授宋逢明对《财经》记者强调，以社会融资总量作为调控观测变量时，要深入研究货币供给的传导机制，比如存贷业务是直接创造货币而形成货币乘数的，非信贷业务与货币创造之间的关系还需要深入研究。这样，中间目标如社会融资总量才可与最终目标厘清关系。

刘煜辉也认为，中国处于金融市场结构转型期，信用供给的结构不一样，社会融资总量和货币供应量之间的对应关系还不稳定，需要一段时间磨合才能形成，即多大规模的社会融资总量对应M2。

一位央行内部人士认为，“社会融资总量是个新概念，我们不能完全用老套的思维来对它，也不能用以前调控人民币贷款规模指标方法套用。推出一个新的指标，大家都希望马上得到怎么调控的答案，但这一时是做不到的，需要经过一个阶段的研究和摸索。”

而在目前金融机构分业监管情况下，央行如何实现各方协调，则更是艰巨的挑战。

中国社科院金融所副所长殷剑锋对《财经》记者表示，要有效调控社会融资总量，就需要首先建立有效运转的“一行三会”协调机制，甚至是建立一个架构于之上的超级部门。但这显然是一个艰难的工程。

目前，“一行三会”是平行治理，国务院高层组织四部委和重要金融机构负责人召开旬会，沟通事宜。而随着社会融资总量数据进一步编制公布，以及央行对整个金融体系风险传导管理的深入，需要“一行三会”等部门间建立更协调、有效的分工合作机制。

然而，各监管部门所推行的监管策略恰恰是各自“以我为主”。

当前，央行推出逆周期宏观审慎监管，动用差别存款准备金率动态调整银行杠杆率，社会融资总量也列为与之一脉相承的理论创新。

银监会则依照新巴塞尔协议Ⅲ推出资本充足率、动态拨备率、杠杆率、流动性比率四大监管新工具，对商业银行实施新的审慎监管框架。

夏斌提醒，当前阶段，宏观调控需要注意的是，防止不同监管政策各自为政所产生的过度叠加。据其观察，数政齐出，实体经济中已经出现了资金紧张的情况。

盛松成则认为，社会融资总量基本涵盖了整个金融体系，有利于宏观调控部门加强金融体系稳健性监测分析和评估。通过社会融资总量，不仅从总量上了解金融系统性风险，还能反映金融风险在不同金融机构、不同金融市场之间的传导。

但一名接近银行监管高层的不同意见者表示，在中国现有体制下，很难计算清楚社会融资总量；而且，不同时期资金的流动性差别很大，这个指标的参考意义有限。

他认为，社会融资总量也难以逃脱M2调控所面临的老问题――利率不改革，如何解决货币政策传导机制问题。所以，问题关键不在于调控社会融资总量还是调控M2，而是要从数量工具逐步走向价格工具。

中国银行首席经济学家曹远征表示，尽管央行调控的最终目标是社会融资总量，但是影响社会融资总量的核心中介目标是价格工具。“只要价格一变，总量也就变了”。

而中国利率市场化改革进入攻坚阶段后，存贷款基准利率上下限迟迟未松动，相应的利率传导机制亦难以实现。因此，中国的货币政策调控与传导机制，一直在数量与价格之间徘徊。

多位金融政商界高层屡次提醒，应配套推进利率市场化改革，才能避免货币调控革新行百里、半九十。