市场仍存结构性调整风险

尽管今年第四季度我国PPI增幅可能开始下行，并使得市场对货币政策紧缩力度变化的预期趋于适度放松。但鉴于市场对美国经济何时能够复苏、A股公司09年总体业绩增速等重大因素预期依然欠明朗，我们认为9月份A股市场仍然可能延续中性偏弱运行格局，且市场结构性机会与结构性风险同时存在。

A股公司半年报业绩同比增长19.1%的水平略低于预期

截至2008年8月30日，共有1596家A股公司公布了2008年半年报，其中拥有可比数据的1595家公司（不包括无2007年半年报数据的金钼股份），合计实现营业收入56183.5亿元，较2007年半年报43256.4亿元的水平相比，同比增幅为29.8%；营业成本合计为38069.6亿元，同比增幅为34.8%（2007年半年报营业成本合计28250.7亿元），营业成本上升幅度远快于营业收入增长幅度；销售费用合计1570.0亿元，同比增幅为14.8%（2007年半年报销售费用合计28250.75亿元），管理费用合计3789.3亿元，同比增幅为22.4%（2007年半年报销售费用合计3096.7亿元），财务费用合计533.8亿元，同比增幅为22.9%（2007年半年报财务费用合计434.5亿元），2008年半年报上述三项费用总计5893.2亿元，同比增幅为20.3%，三项费用增加幅度远慢于同期营业收入增长幅度。

在上述拥有可比数据的1595家公司中，共有1375家公司2008年半年报净利润实现盈利，其余220家公司净利润为负数，亏损公司数量占总公司家数的比重为13.8%，较2007年半年报亏损公司比例13.2%的水平略上升了0.6个百分点。

剔除亏损公司，2008年半年报1375家实现盈利的A股公司，合计实现利润总额7477.7亿元，较2007年半年报剔除亏损后公司后的1384家公司合计实现利润总额6812.1亿元的水平相比，利润总额同比增幅为9.8%；共上缴企业所得税1527.8亿元，同比增幅为-15.6%（2007年半年报实现盈利的1384家公司合计上缴所得税1809.5亿元），平均所得税税率约为20.4%，较2007年半年报26.6%的企业所得税税率相比，下降了6.2个百分点，所得税率调整合计贡献利润458.5亿元，相当于2007年半年报利润总额6812.1亿元约9.2%的比重；扣除所得税后，合计实现净利润为5956.2亿元，同比增长19.1%（2007年半年报实现盈利的1384家公司合计净利润为5002.7亿元），较2008年一季度净利润同比增长20.2%的水平相比下滑了1.1个百分点，也略低于此前市场预期业绩增幅在20%的水平。

2008年半年报拥有可比数据的1595家公司，合计实现投资净收益1501.9亿元，同比增幅为11.8%（2007年半年报合计实现投资净收益为1343.3亿元），同比增加额为158.6亿元，相当于同期利润总额增加额约23.8%的比重；资产减值损失总计1044.6亿元，同比上升97.8%（2007年半年报资产减值损失合计528.0亿元），同比减少利润516.6亿元，相当于同期利润总额增加额约-77.6%的比重；公允价值变动净收益总计-245.0亿元，同比增幅为-336.7%（2007年半年报公允价值变动净收益合计103.5亿元），同比减少利润348.5亿元，相当于同期利润总额增加额约-52.4%的比重。

数据显示，因营业成本同比增速高于同期营业收入增速4.9个百分点，此因素吞噬掉全部A股公司利润约1377.6亿元，相当于2007年半年报全部A股公司利润总额约20.2%的比重；此外，因今年上半年A股市场出现持续大幅调整行情，导致今年半年报全部A股公司资产减值损失总额同比增加516.6亿元，与此同时，公允价值变动净收益总额为-245.0亿元，同比大幅减少348.5亿元，虽然今年半年报全部A股公司投资净收益总额同比增幅达11.8%，但资产减值损失、公允价值变动与投资收益三项与A股行情景气度相关的因素加总，合计影响A股公司今年半年报利润总额多大-707.0亿元，相当于全部A股公司2007年半年报利润总额约达10.4%。我们认为，经营成本快速上升与上半年A股市场行情景气度超乎想象的持续低迷，是导致A股公司今年半年报业绩增速低于市场预期的主要原因所在。

八月下旬起分析师业绩预测正经历年内第三次集中下调

统计数据显示，随着今年半年报的陆续披露，自8月下旬起，行业分析师对各自重点研究公司的业绩预测一致预期正经历年内第三次集中下调。今年业绩一致预期集中第一次下调与集中第二次下调发生的时间分别在今年4月份（集中下调诱因为指数跌破4000点这一关键点位）与6月下旬前后（集中下调诱因为国内成品油、电价等价格调整）。我们认为，近阶段业绩增速一致预期的集中下调，可能对短期市场运行趋势产生一定压力，尤其是部分行业公司业绩增速被下调幅度的品种，可能面临潜在的调整风险。

美国“2008年大选”将进入关键阶段

目前美国“2008年大选”流程已进入第二阶段，接下来的第三阶段即全国范围内竞选将于9月下旬起正式展开。我们认为，美国股票市场未来三个月的波动方向在很大程度上可能会受到此轮美国“大选”的影响。

在未来约两个月的时间内，美国与美国共和党的总统候选人将会在竞选辩论等过程中就包括以下几个方面重要问题等内容分别阐述各自的主张，一是如何解决美国次级债危机问题；二是准备采取哪些措施帮助美国经济走出“低谷”；三是如何解决伊拉克战争后剩余的问题，如美国是否会尽快从伊拉克撤军；四是美国政府换届后的外交策略主张；五是贸易与环保等问题的政策取向等。

我们认为，鉴于以上问题的解决政策取向还将间接对美国政府财政收支变化、美国本土对金融机构监管力度等方面产生重大影响，因此，随着美国“大选”流程的不断推进，市场对美元汇率、全球石油价格、美国CPI与全球CPI、美国房地产价格的底部、美国经济触底并复苏的时间等各重要因素的未来预期也很可能会不断做出显著调整。

就目前原油价格依然高企、全球通胀居高不下、美国房价依然高与本土中产阶级的心理预期、美元汇率低迷格局依旧的全球经济特征而言，我们认为，如果被视为美国中产阶级的利益代言人的候选人在竞选过程中占据上风，则美国“大选”因素很可能成为市场对全球经济前景、以及全球资本市场前景预期持续低迷的现状获得逐步改善的一个重要契机。

不过，事物总是双面的，美国“2008年大选”虽然是全球经济前景预期改善的一个重要契机，但我们并不否认契机中可能酝酿风险，如近阶段俄罗斯与格鲁吉亚之间发生的“冲突”及未来可能演变的趋势，不排除可能对全球原油价格阶段性走势产生影响。

市场仍然存在结构性调整潜在风险

根据统计数据显示，全部A股与沪深300指数以9月1日收盘计算的最新动态PE（TTM）分别为17.2倍与16.5倍，为A股市场估值历史次低位水平。从静态估值水平角度看，以9月1日收盘计算的全部A股与沪深300指数PE分别约为19.0倍与18.0倍，分别相当于上证综合指数998点（2005年6月6日）对应静态PE的1.2倍与1.4倍，但值得关注的是，目前已有包括船舶制造行业、证券行业与高速公路行业等共14个细分行业最新静态PE值低于998点对应PE水平。表明随着市场的长时间大幅下跌之后，A股市场一批行业的安全边际已显著提高，并具备长期投资价值。

不过，鉴于投资者普遍对美国经济何时能够见底复苏、国内房价近半年内会否出现普遍下跌及大小非套现等问题仍心存疑虑，因此，不排除部分估值显著偏高的行业短期内仍面临补跌风险。

小结

尽管我国CPI增幅自今年5月份以来的连续回落，以及全球石油价格自今年7月份以来的大幅调整，可能使得今年第四季度我国PPI增幅也开始下行，并使得市场对货币政策紧缩力度变化的预期趋于适度放松。但值得提醒的是，鉴于市场对美国经济何时能够复苏、我国房价会否出现普遍性显著调整、及A股公司2009年总体业绩增速等重大因素预期依然欠明朗。因此，我们认为9月份A股市场仍然可能延续中性偏弱运行格局，且市场结构性机会与结构性风险同时存在。