债券中央登记托管体制及中央结算公司的实践

对于以现代远程计算机联网为物质基础建立起来的现代证券市场来说，中央登记托管体制是金融市场基础设施的核心，是确保市场平稳运行和风险控制的关键，也是投资者选择进入市场时所要考虑的首要条件。我国的债券中央登记托管体制虽然建立的时间不长，但起点高，发展较快，并初步形成了自身的特色。

中央登记托管制度的内涵

现代证券市场较传统市场的一个显著区别在于消除了证券的物质形态，以“电子簿记”形式集中托管于中央登记托管机构。这一技术革新支撑起现代证券市场高如天文数字的交易量、令人眼花缭乱的金融创新产品、纷繁复杂的交易后事务以及国内国际之间瞬息往返的跨市场交易。从某种意义上说，没有证券无纸化和中央登记托管体制，就谈不上证券市场的现代化。

（一）中央登记托管制度的由来

20世纪70年代以前，美国发行的都为纸质证券，证券登记由发行人自行完成。投资者可以选择证券经纪商等代为保管证券，也可以自行保管。交易结算由证券经纪商或托管银行办理，交收过户一般都通过实物证券的背书完成。在分裂市场之间物理交易纸质证券的处理机制成本高、风险高、效率低。首先，纸质证券处理环节繁多，包括保管、审计、证券证书维护、签章保证、保证券、微缩照片、遗失重办、文书处理等。其次，纸质证券也面临着丢失、失窃和伪造的高风险。最后，交易完成后的款、券处理都严重依赖于纸笔留下交易记录，靠人工传递单据。纸质证券的缺点造成投资者和交易商证券资产分散，削弱了他们参与多个市场交易的能力和效率，跨地区交易成本尤其昂贵。

20世纪60年代美国经济繁荣，出现了空前的交易浪潮。与此同时，各证券商的营运都几乎因超量的纸上作业而瘫痪。纸质证券在交易所地面随意堆放，现金和证券交割延迟，证券丢失是家常便饭，交易失败的情况屡见不鲜。纸处理危机不断升级使交易所不得不每周三休市停止交易，同时缩短其它交易日的交易时间以处理大量的积压交易订单。

纸处理危机引起美国政府、行业、市场参与者等各个层面的深切关注，后台行业的发展得到最高决策层前所未有的重视，各方参与者达成共识，一系列改革措施开始推行，沉疴积弊逐步革除，孕育出现代证券市场后台业的根基――中央登记托管结算体制产生的契机。

（二）中央登记托管制度的意义

中央登记托管制度始终是国际证券结算标准的核心要求。1989年国际专家组织（G30）最早提出“建立中央证券托管机构”。2001年，国际清算银行和国际证券委员会组织《证券结算系统推荐标准》，提出“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管”，“通过将托管结算操作集中于单一实体，可以实现规模经济并有效降低成本”。金融危机后，国际组织《金融市场基础设施原则》，进一步吸收升华了以往建议成果，并上升到强制标准，成为各国推进金融基础设施建设的指导性原则。随着标准的实践，几乎所有市场经济国家都采取中央登记托管体制，越来越多的国家整合形成了单一的中央登记托管机构。

中央登记托管制度是国际市场安全的宝贵经验教训。上世纪60年代末，托管结算的分割低效适应不了证券市场快速发展，造成大面积结算操作失败，美国由此创建中央存管机构，推进集中统一托管。

有利于债券市场统一。中央登记托管制度是债券市场统一互联的关键。没有统一托管的后台打通市场，多元多样的交易前台就会碎片化，成为孤岛。判断债券市场是统一还是分割，关键看两点：一是看发行人和投资人能否自由选择其参与的市场，二是看发行人和投资人能否高效地参与多个市场。统一的登记托管结算是实现这种自由选择、高效参与的技术前提。当托管结算后台分为多个，投资人参与多个市场的成本就大大提升，衡量效益、成本和风险，投资人可能被迫只参与某个市场。

有利于债券市场高效。中央登记托管制度可以更好地支持多元化的交易平台和交易方式。能够使监管者的市场数据更加完整及时，降低监管成本，提高监管效率。市场参与者通过一个债券账户可以参与多个市场交易，资产管理效率大大提高。能够提高交易的可获得性，进而提高市场流动性。能够便利多市场无风险套利，熨平市场价差，健全统一的国债收益率曲线。可以避免金融基础设施重复建设，降低系统成本，进而降低交易成本。

有利于债券市场开放。资本市场的竞争往往体现为基础设施的竞争。进入新世纪，美、欧提升金融市场竞争力，在加强改善金融基础设施方面都有重大举措。日、韩都将发展托管结算机构提升到国家战略层面。随着市场开放，一国监管部门用行政手段控制金融市场的难度加大，而且具有政治敏感性，容易引起反弹。发达国家对开放市场的监管权威，往往通过中央托管体系的业务规则和技术平台的延伸来巧妙实现。

中央结算公司为债券市场中央登记托管制度做出的贡献

我国在1996年以前，和大多数国家的债券市场发展初期一样，债券托管处于分散状态，存在账实不符、假冒发行、统计不清、操作成本大等诸多弊端；再加上市场分割、交易不规范，曾发生数额达上千亿元的国债回购债务链难以清偿的情况，国家信用受到严重损害，一度酿成了严重的金融风险。这促使主管部门和发行人研究探索从根源上控制风险的办法。1996年，经中国人民银行和财政部的共同提议，报经国务院同意，在中国证券交易系统有限公司的基础上改组成立了中央结算公司，负责全国债券的集中登记统一托管和统一结算。

中央结算公司的成立，改变了我国债券分散托管的状况，承担起我国债券市场中央登记托管机构的职能，是我国债券市场基础设施建设的一次重大飞跃，至此中国债券市场进入一个新的发展阶段。

（一）加速实现中国债券无纸化

中央结算公司成立后，即积极推进债券无纸化中央登记托管，扭转了当时因债券分散托管造成的混乱局面，为保障日后中国债券市场的高速和规范发展奠定了坚实基础。

（二）实行以一级托管为主的债券集中统一登记托管

实行证券中央托管，是国际证券市场经验的总结，也是国际证券组织推荐的国际标准。自成立以来，中央结算公司在主管部门的大力支持下，从国债集中托管起步，构建了全国集中统一、以一级托管为主的债券登记托管体系，结束了我国债市分散托管的历史，维护了国家信用和金融稳定。

在托管账户体系安排上，中央结算公司建立起安全、简洁、透明的一级托管制度，奠定了银行间债券市场健康发展的基石。与多级托管相比，一级托管法律关系清晰，中间环节少，监管便利，有利于提高市场整体效率。多级托管是有纸化证券时代的产物，能够实现实物券的非移动化，直到今天，美国等多数国家由于实物券和无纸化证券并存，多级托管的利益格局已经固化，并形成路径依赖。而我国由于后发优势，快速进入债券全面无纸化时代，确立了一级托管的制度基石，一级托管也成为银行间债券市场20年健康发展的基础制度和成功经验。

以建立债券中央登记托管机制为转折点，中国债券市场从此进入健康、快速、平稳的发展阶段。即使在2004―2005年交易所债券回购风险集中爆发的情况下，中国债券市场总体上仍然保持了健康发展的态势，市场的稳定性与1995年市场风险爆发时的情况已不可同日而语。

（三）确立债券全生命周期服务体系

在债券中央登记托管机制的基础上，中央结算公司为市场提供包括发行、登记、托管、结算、付息兑付、估值、担保品管理、信息披露等在内的债券全生命周期服务。公司自主建成中央债券综合业务系统，构建起多功能集成化的技术平台，进一步有效降低了市场运作成本和功能衔接与数据交换风险，实现了中国债券市场基础设施的现代化，有力支持了债券市场的高速和规范发展。2015年，中央结算公司托管债券余额超过35万亿元，约占市场总量的近八成，已经成为事实上的全国债券总托管机构。

中央结算公司将更好地履行中央登记托管机构使命

中央证券托管机构是 20 世纪金融市场发展的一次重大创新，其发展水平直接反映了一国（或地区）金融基础设施的先进程度，进而影响着该国金融市场的国际竞争力。进入21世纪，证券托管结算领域受到前所未有的重视，美、欧等发达国家都在推动基础设施整合，以统一托管结算后台确保市场多而不散、放而不乱，达到效率和安全的平衡。近年来，在主管部门的领导下，中央结算公司忠实履行国家金融基础设施职责，以服务市场与监管为宗旨，为中国债券市场发展做出了一系列具有里程碑意义的基础性与开创性的贡献。但另一方面，我国中央登记托管机构的发展仍然存在一些突出的制约因素，迫切需要外部政策推动解决。

一是坚持中央统一托管。从国际惯例和国内实践看，场内交易的前台可以有多个，场外市场的机制也可以有多种，以竞争提高市场的整体效率。统一的登记结算后台是金融市场核心的基础设施。正因为前台灵活开放多元化，才必须依靠后台集中统一的支持，否则就会出现市场分割、市场碎片化，降低金融体系的效率。

我国债券市场格局的一个突出问题是后台分割。银行间市场和交易所市场由中央结算公司和中证登公司分别托管，近几年银行间市场的部分债券分出来由上海清算所托管。三个托管后台并立给市场机构参与多个市场交易带来成本和障碍，由此带来市场的分割和低效。转托管 不能从根本上解决市场分割和低效的问题，只有统一托管才能高效实现债券市场统一互联。

二是夯实法律基础。我国托管结算法律基础相对薄弱，主要表现在：一方面是相关法律法规缺位。比如，证券基本法没有覆盖全市场，债券中央托管结算机构主要由部门规章管辖，法律的规范层次不高；无纸化条件下的证券权利和簿记效力没有明文规定等。另一方面是现有部分法律成为债券业务创新的制约，比如说金融担保品的快速处置由于没有明确规定，无法在操作上落实。建议完善相关法律法规，为债券市场的长远发展营造良好的制度环境。

三是以一级托管体制支持债券市场对外开放。2016年2月，人民银行2016年第3号公告，标志着我国银行间债券市场的全面开放。我们认为，债券市场开放路径设计要坚持行之有效、于我有利的制度框架。开放的根本目的还是要把境内市场建设好，开放中应坚持境内市场行之有效的特色制度，维护市场基本架构的完整性。经过长期实践，银行间债券市场形成了现行的一些制度安排，如合格机构投资者制度、一级托管为主的制度、交易前台和托管结算后台既互相配合又互相制衡等安排，是现阶段扩大开放的最优选择，应当加以维护。

作者单位：中央结算公司托管部