投资者情绪、股票错误估值与上市公司投资

摘 要：以剩余收益估值模型衡量股票错误估值程度，基于公司层面测度投资者情绪，利用非平衡面板数据模型检验投资投资者情绪如何通过证券市场传导到上市公司从而影响其实际投资行为。实证研究发现，投资者情绪主要通过直接的迎合渠道而非间接的股权融资渠道影响上市公司投资行为，且公司投资在迎合渠道上表现出对投资者情绪的“反迎合机制”，此外不同特征的公司其投资对投资者情绪的敏感度存在横截面差异。

关键词：投资者情绪；剩余收益估值模型；股票错误估值；上市公司投资

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2014）01-0044-07

一、引言

投资者情绪是否会影响资产价格和实体经济，一直是传统金融与行为金融关注的重点。现有研究发现，证券市场投资者高涨或低迷的情绪会导致股票价格偏离基础价值。尽管股票错误估值会导致不同市场个体间财富的转移，但其对公司实际投资不足、投资过度以及宏观经济层面上的资本配置效率的影响更为重要[1]。特别是自美国次贷危机引发的全球金融危机爆发以来，越来越多的学者观察到资本市场存在投资者非理，并且研究发现这种非理对实体经济的发展造成了显著影响。

作为一个新兴加转轨的市场，中国证券市场投资者情绪波动幅度大，导致上市公司的股价严重偏离其基础价值[2]。因此，在我国“非有效市场”的现实背景下，立足于行为公司金融这一前沿领域，探索投资者情绪对上市公司实际投资行为产生的影响机制及其经济后果，是对宏观问题的一个微观考察，有助于搭建一条从微观行为基础通往宏观经济结果的途径。此外，对该问题的研究有助于从新的角度引导相关货币政策、财税政策及证券市场监管政策的制定[3]。

Stein指出，投资者情绪是指证券市场上投资者非理性心理导致证券价格高估或低估，并在一定时间内朝同一个方向偏离其均衡价值的现象[4]。Shefrin认为，情绪是投资者的总体错误在股票价格上的反映，“情绪为零”对应“错误定价为零”[5]。根据上述定义，研究中常采用股价对股票基本价值的偏离以及偏离程度来测度投资者情绪是否存在和存在程度。但由于股票的基本价值难以准确有效地计量，学者们主要是寻求一些股票定价错误的变量来测度投资者情绪，考察投资者情绪对公司投资行为的影响。如Panageas，Gilchrist et al.，Polk与Sapienza，Chirinko与Schaller[6-9]的研究均证实股票错误定价影响了公司投资。

在市场择时与迎合的框架下，投资者情绪有可能通过两种方式影响公司投资，一种是间接的股权融资渠道，另一种是直接的迎合渠道。股权融资渠道是指投资者过度悲观导致企业股价被严重低估，企业因外部融资成本过高或筹集不到权益资本而被迫放弃良好的投资项目，Stein通过建立理论模型预测了股权依赖型公司对错误定价更为敏感[4]。借鉴Stein的理论分析，通过寻求股权依赖度和错误定价的变量，Baker、Stein和Wurgler，Chang等通过经验研究证实了Stein的这一预测，证实了投资者情绪通过股权融资渠道对企业投资行为产生影响[10-11]。Gilchrist等建立了股价泡沫、股票发行和公司实际投资的理论模型，证明均衡时，泡沫为正，企业以较高的价格发行新股，降低其资本成本并导致过度投资，其实证结果支持该理论，证实了股权融资渠道假设[7]。

即使企业不必通过股票市场进行权益融资，而是可以依赖内源融资或是债务融资而为投资筹集资金，投资者情绪也可能会通过直接的迎合渠道影响企业投资行为。Polk和Sapienza通过理论建模阐述了投资者情绪通过迎合渠道影响企业投资[8]，他们的实证检验结果支持了这一理论假说。Dong、Hirshleifer和Teoh验证了投资者情绪与公司有形投资和无形投资间的关系以及不同换手率和不同规模公司所受影响的横截面差异[12]。

国内学者对于企业投资和投资者情绪间的关系进行了相关检验[13-21]，目前在国内研究中，学者们普遍是寻求一些股票错误定价的间接变量如流动性指标、半年期的动量指标等来投资者情绪，这容易导致投资者情绪包含了过多的噪音，而直接测度股票错误估值的变量则是一种较纯净的方式[12]。因此，本文的贡献在于通过剩余收益估值（RIVM）模型来直接测度股票的错误定价程度，检验在中国股市投资者情绪与企业投资间的关系及其作用渠道。此外，考虑到公司异质性，本文还进一步探讨不同特征的公司其实际投资对投资者情绪的敏感度差异。

二、理论分析与研究假设

借鉴Polk与Sapienza对股票价格偏离基础价值从而直接影响到公司投资行为的数理模型分析[8]，从中引申出我们检验的假设。假设不要求公司发行权益为其投资进行融资，在期初公司的资本价格为c，生产资本为K，K是连续的；公司在t时的市场价值为Vmkt（K）=（1+？琢t）V（K），其中V（K）为公司的真实价值，？琢t为公司错误定价的程度；公司的误估值取决于？琢和投资项目的真实质量被完全发现的可能性，且这一发现过程服从参数为p的泊松分布，故？琢t=？琢e-pt。

假设股东可能是具有短期视野的，每个股东j在某一时点t+？滋具有流动性需求，该需求服从参数为qj∈[0，+∞）的泊松分布。若qj很小，则意味着股东在初始投资很多年后才卖掉股票，属于长期持有型，而短期投资者的qj则相对较大。定义股东j在期初即时间0的期望效用为：

公司真实价值揭露前和揭露后股票价格的加权平均为股东的期望回报，由公式（1）可知，在股价反映公司真实价值之前变现股票的可能性决定了期望回报数值。q越大，投资者短视程度越高，则非理性价格的权重越大；p越大，投资项目的周期越短，则信息对称下的股票价格所赋权重越高。因此，假如管理者的目标是追求股东财富最大化，则应满足：

当错误估价为零（a=0）时，最优投资水平K*满足V′（K*）=c。当投资者情绪乐观，公司股票价格高于其基础价值时（？琢高），则公司投资水平会超过最优投资K*，因为虽然属于价值破坏型投资，即投资成本高于投资的边际收益，但是对于投资项目的高估所带来的收益足以补偿导致的损失，即对于项目的暂时高估的收益高于后来公司价格被修正时市场对其的惩罚。所以，当预期误定价的持续时间变长（p变小）时，过度投资的动机会增强；预期股东平均持有期变长（q变大）时，过度投资动机会下降。若管理者预计投资者短视且高估状态会持续时则会增加投资。反之，若投资者情绪悲观，股票价格低于基础价值（？琢为负）则会投资不足，此时投资水平会随着预期误定价的持续时间变长、平均持股周期变短而下降。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：公司投资水平与投资者情绪呈正相关关系。

以上分析还表明，短视投机的投资者进行的频繁交易可能会影响管理者的价值取向，管理者可能会采取短期行为，进行投资决策时存在明显的迎合倾向。衡量短视程度的一个常用指标是换手率，当投资者短视，股票换手率较高时，公司的实际投资会更多地体现迎合机制[8，17]。

另外，对于流通股比例较低的上市公司而言，由于其长期持股力量并不缺乏，相对而言不会存在严重的股东短视问题，由此推测高流通股比例的公司比低流通股比例的公司投资具有更高的情绪敏感度。而且流通股占比越大，股票市场估值对经理人员的影响越大，使其进行投资决策时存在明显的迎合市场情绪的倾向。另外随着流通股占比的上升，股票增发决策越发容易受到市场状况的影响，股权融资渠道的作用也愈加明显[20]。因此，结合已有的经验证据，本文提出以下假设：

假设2：相对于换手率低的公司，高换手率公司具有较高的投资-情绪敏感度。

假设3：相对于低流通A股比例的公司，流通A股比例高的公司具有更高的投资—情绪敏感度。

最后，相对于大公司而言，小规模公司的透明度和流动性较低，中小投资者的持股比例较高，且当市场估值偏低时所面临的恶意并购和退市压力较大[12]，因此小公司的投资支出对投资者情绪的敏感度较高。且流通市值越小的公司就越容易纵，庄家往往和上市公司管理层配合，在牛市阶段主动投资于热点产业以迎合投资者高涨的市场情绪，在熊市阶段则为实现较高的账面利润和股利水平而采取紧缩的资本政策[19]。据此，本文提出以下假设：

假设4：相对于高流通市值公司而言，低流通市值公司的投资-情绪敏感度相对较高。

三、研究设计

（一）变量定义与模型构建

1. 个股投资者情绪的测度。由于股票的基本价值与市场价值之比（V/P）在控制了风险因素后仍能较好地预测股票的未来收益，可用来衡量股票错误定价，因此V/P可用来测度投资者情绪[12]。本文选择以V/P即每只股票在当年的基本价值（V）与股票在每年最后一个交易日的价格（P）的比值来衡量股票错误估值程度，基于个股层面测度投资者情绪。V/P的值越低（高），则说明股票价格被高（低）估的程度越大，投资者情绪高涨（低迷），乐观（悲观）程度越高。

Feltham和Ohlson所提出的剩余收益估值模型将股票基础价值与所有者权益和未来收益联系起来，从而确立了账面价值和股票基本价值间的直接联系[22]。该模型是估计股票基本价值的一种常用方法，运用该方法计算V/P可过滤公司成长性的影响，从而将理性因素的影响效应从误估值影响中剔除，避免了在过去实证检验中误估值效应混杂着成长性预期因素的影响，是一种较纯净的测度误估值的方式[8，12]。

剩余收益估值模型的具体定义式如下式所示：

其中，B（t）为t时刻每股权益的账面价值，Et[·]表示基于t时刻所有信息的期望值，re（t）表示权益资本成本，ROE（t+i）为t+i期的权益收益率。

剩余收益估值模型涉及到对净资产和剩余收益的无限期预测，这在实际应用中无法实现，因此，在具体计算基本价值时，需对模型进行必要的改进。由于当预测期限大于3年时，内在价值的估计结果对预测期的选择并不敏感，因此本文只选择对未来3年每股收益的预测作为盈余预测，以求实用性和精确性的兼备[23]。这样，本文最终用于估计基本价值的剩余收益估值模型可表示为：

（4）式各变量的含义和具体计算方法如下：

fROE（t+1）为t+i期的净资产收益率的预测值，国外许多研究大都采用分析师的盈利预测代替对未来收益的估计，也有学者使用已实现的收益代替对未来收益的估计。因我国早期的分析师预测数据难以获得，因此对预测收益率和每股净资产的取值方法为：有实际数据的年份采用公司第t+i期每股盈余的实际值替代公司第t+i期EPS的预测值，没有实际数据的年份则采用已达成共识的投资机构的盈余预测[23]。因我国上市公司分红水平普遍较低，计算未来每股净资产时忽略现金股利的影响[24]。

由于现有的资本成本（re）估计方法还无法得到令人满意的个股资本成本估计值，且使用估计的基本价值进行截面数据分析时，不同资本成本的选择对分析结果影响不大，故本文未根据每个公司对应的未来现金流量风险来确定其资本成本，而是参照刘熀松和杨善林的方法选用固定的资本成本，取re=5%[24-25]。

2. 其他变量的定义与模型建立。（1）上市公司投资水平。公司投资（I/A）等于现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他资产的现金”一项的金额，同时除以期初（即上一年年末）总资产的账面价值，以消除规模影响。（2）影响企业投资的因素是多方面的，参照已有的文献[8，12]，控制其他因素对公司投资水平的影响，具体包括：托宾Q，引入托宾Q来控制公司的投资机会，其计算方法为，托宾Q值=公司市场价格/公司重置成本=（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产。经营活动净现金流，考虑到企业可支配的现金流是投资支出的重要影响因素，企业投资对净财富或内部现金流具有较高的敏感性，以当期经营活动净现金流（CF/A）作为现金流的变量以控制其影响。净股票发行，由于股权融资渠道具有一定的作用，即投资者情绪驱动的股票错误定价通过影响公司发行股票进而影响公司投资，在此引进净股票发行变量（Eqiss）作为控制变量，其计算方法为：净股票发行=（吸收权益性投资所收到的现金-减少注册资本所支付的现金）/期初账面资产总额[20]。另外，还以资产负债比率（Lev）和规模（Size）来控制公司财务杠杆及规模对于公司投资支出的影响。为检验结果的稳定性，在基本模型1的基础上分步加入变量进行回归，故最终设计的回归模型1、模型2和模型3分别如公式（5）、公式（6）和公式（7）所示：

（二）数据来源

样本数据来源于在深沪两市上市的一般上市公司A股在2000—2009年所公布的年报，但剔除年报中净资产为负、ST与PT类、IPO上市不足6个月以及月度交易数据不全的公司。本文选用的是非平衡面板数据，即并不要求每家公司在整个研究周期内都拥有完整的数据。除净股票发行与托宾Q所需的数据来自ccer数据库外，其余数据均来自wind资讯。

四、实证结果与分析

为了检验假设1，将回归模型中所有变量经过标准化后用全样本进行回归检验。其估计结果如表1所示。

由表1可以看出，较模型1的估计结果而言，模型2中V/P的系数有所下降，可见投资对V/P的敏感度虽有所降低，但幅度不大，这表明即使考虑了净股票发行这一股权融资渠道后，迎合渠道仍然独立地发挥了其影响作用。在模型1、模型2和模型3中，V/P的系数均显著为正，这说明公司投资与V/P呈显著正相关关系，即公司投资水平与投资者情绪显著负相关（因为V/P的值越低，说明股票价格被高估的程度越大，投资者情绪就越高涨），表现出了公司投资对于投资者情绪的“反迎合机制”，假设1被拒绝。

该实证结果与国外市场的研究结论相反，而与Li和刘红忠对中国A股市场研究的结论一致，这与我国特有的制度环境和市场环境有关，笔者认为可以从以下三个方面进行解释。

首先，在我国股票市场上，价格操纵现象较严重，庄家建仓造势的工具之一就是在建仓前或建仓时与上市公司秘密达成某种“协议”，这种协议除了利润分割外，还有炮制重大题材，或重组、或高比例送股、或募股资金转向热点产业，一旦股价到达一定高位后，庄家便开始出货。因为上市公司在这一段时间集中进行了大量投资，所以之后的投资支出将明显缩水[15]。

其次，投资者短视能够促使管理者也采取短视行为，通过增减投资来主动迎合投资者情绪的假设，其成立的隐性前提是管理者薪酬对股价敏感。而我国政府控制的上市公司数量众多，其经理货币薪酬与股价关联性较弱而与财务业绩相关，且受到政府管制[26]。因此，上市公司高管受到的市场约束和压力相对较小，从而弱化了其迎合动机。而国外证券市场较成熟，市场化程度较高，上市公司管理人员的薪酬和二级市场股票价格关系密切，甚至面临因股票表现不佳而被解雇的风险，因此其迎合动机表现得更强。

最后，在本文所研究的样本期内，V/P的均值为0.29，中位数为0.368，而在Dong的研究中，V/P的均值为0.733，中位数为0.672[12]，说明在新兴的证券市场中，投资者非理性表现得更为明显，股价被高估的程度更大，投资者对股票价格的估计表现得更为乐观。由于在投资者普遍悲观的情况下，企业投资水平与投资者情绪呈正相关关系，而当投资者对股价乐观时，公司投资则与投资者情绪负相关[14]。这也是导致公司投资与投资者情绪负相关现象的可能原因。

以上是基于V/P的系数估计结果从迎合渠道进行的分析，下面考察股权融资渠道的影响。虽然Polk和Sapienza指出权益发行在公司投资所用的资本中所占比例较低，错误估值通过股权融资渠道的影响较小，但总的来说，错误估值假说认为过度高估会增加股本发行和投资。如果股权融资渠道发挥作用，则净股票发行应与企业投资呈正相关关系。表1中，净股票发行的回归系数均在1%的水平上显著，这表明投资者情绪通过股权融资渠道影响了公司投资行为。

从影响力度来看，估计结果表明净股票发行的回归系数低于V/P的系数，这说明投资者情绪通过股权融资渠道对投资产生的影响作用明显弱于通过迎合渠道所产生的影响。产生该现象的原因为我国上市公司无法利用最佳发行窗口进行市场择时，在发行股票、项目投资方面面临严格的行政审批约束[27]；另外，上市公司股权融资偏好明显，由于股权融资成本约束缺失，公司往往为融资而融资，甚至采用先取得资金再找项目的策略[19]。以上原因使得股票融资和实际投资间的相关性下降，从而股权融资渠道对投资的影响作用较小。

在模型1至3中，托宾Q的回归系数始终显著为正，这与传统的新古典综合理论的结论一致，表明托宾Q在一定程度上代表了公司价值和投资机会，传导了市场关于投资机会的信息。

投资与现金流始终呈现显著的正相关关系，说明存在着投资—现金流敏感度；投资与企业的财务杠杆呈现显著的负相关关系，说明债务杠杆会限制未来的投资增长，对投资具有负效应。

以流通A股比例、流通A股市值和换手率的中位数为界，将全部样本分为两个子样本，再利用模型3分别进行回归以检验假设2至假设4，考察公司投资对投资者情绪变化的敏感程度的横截面差异，估计结果如表2所示。

通过公司特征变量的组间比较可见，低流通A股比例的公司V/P的系数仅为0.13%且并不显著，高流通A股比例公司的V/P的系数上升为0.74%，且在10%的水平上显著。从直接的迎合渠道上来看，高流通A股比例的公司投资支出与误估值程度二者的正相关关系更为显著，其投资对投资者情绪的敏感性程度更高，与预期一致。另外，净股票发行的回归系数在低流通A股比例子样本中为0.02%，在高流通A股比例子样本中上升为0.09%且在1%的显著性水平上通过检验，表明随着流通A股占比升高，股票发行决策受投资者情绪的影响越明显，股权融资渠道的作用也愈发突出。说明无论是直接的迎合渠道还是间接的股权融资渠道，相对于低流通A股比例的公司而言，高流通A股比例的公司均具有较高的投资—情绪敏感度，假设3成立。

类似的，较低换手率公司组的估计结果而言，V/P的回归系数和净股票发行的系数在高换手率公司组均明显上升，而且由不显著变得显著，说明无论是在迎合渠道还是股权融资渠道上，高换手率公司的投资—情绪敏感度均相对较高。该估计结果表明假设2成立。

高股票换手率的公司的迎合倾向较强，现有研究的解释是建立在经理追求投资者短期收益最大化的基础上。但高股票换手率不仅反映了投资者的短视，也可能是庄家做市造成的[28]，因此该结果也与假说4相互印证，进一步说明由于市场操纵的存在而导致了高换手率股票具有更高的投资—情绪敏感度。

就低流通A股市值的公司而言，V/P、净股票发行的回归系数均显著为正；而高流通A股市值的公司，V/P、净股票发行的系数均明显变小且未通过显著性检验。这说明无论是在迎合渠道上还是股权融资渠道上，投资者情绪对于小规模公司的投资支出影响更大，即小规模公司的投资—情绪敏感度更高，因此假设4成立。

以上结果表明上市公司投资支出对投资者情绪变化的敏感程度存在着横截面差异，由于股东短视程度及公司透明度的不同，高流通A股比例、高换手率以及低流通市值的公司具有较高的投资—情绪敏感度。

在结果的稳健性检验方面，由于在各个子样本的回归结果中V/P的系数均高于净股票发行的系数，这印证了利用全样本回归所得出的投资者情绪影响公司投资行为的主要渠道是迎合机制而非股权融资渠道，说明该结论是稳健的。此外，流动性指标可被用来作为投资者情绪的变量[18，29]，本文以换手率替代V/P作为投资者情绪的变量，对本文假设重新加以检验，实证结果与前文一致，表明原结论是稳健可靠的。

五、结论与启示

本文检验了股票市场投资者情绪与公司投资之间的关系以剖析投资者情绪如何通过证券市场传导到上市公司从而影响其实际投资行为，同时比较了投资者情绪通过间接融资渠道与直接迎合渠道的影响力度及主导方式。实证研究表明，投资者情绪主要通过直接的迎合渠道而非间接的股权融资渠道影响上市公司的投资支出。而且在迎合渠道上，由于我国证券市场在市场操纵、投资者过度乐观及上市公司管理人员薪酬制度等方面特有的制度背景和市场环境，并未呈现国外研究中投资者情绪与上市公司投资水平的正相关关系的结果，相反，二者呈现出负相关关系，即表现出了公司投资对于投资者情绪的“反迎合机制”。另外，投资者情绪具有横截面影响，对于股东短视严重，换手率和A股持股比例高的公司以及对信息不透明且容易操纵的小规模公司而言，其投资—情绪的敏感度相对较高。

本文的实证结果支持了行为金融中投资者情绪引致的股票错误估值会对公司实际投资产生影响这一命题，因此，投资者情绪通过公司实际投资行为传导到实体经济，从而对实体经济的发展及资源配置效率产生的影响是未来值得深化研究的一个方向。另外，深化该问题的研究对于我们理解经济增长、金融市场和经济波动具有启示意义，央行在制定货币政策时应考虑到这一点，例如货币政策对于可能存在的股市泡沫反应的适当性、资产价格在政策制定方面的角色等，从而促使相关管理部门制定宏观审慎的政策，以避免过度繁荣或萧条。

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