汇率与股票价格关系研究综述

【摘要】关于汇率与股价之间的关系存在着两种理论解释:一是商品市场理论,认为汇率的变化导致股价的波动;二是资产组合平衡理论,认为股价的波动导致汇率的变化。通过对近年来国内外研究汇率与股价之间关系的实证文献进行了梳理,发现在此问题上不同的学者从不同的角度、根据不同的样本、运用不同的方法所得出的实证结果也不尽相同,主要包括这几种:汇率和股票价格之间存在正向关系、反向关系、Granger因果关系和不存在关系。

【关键词】汇率;股价;传导机制;相关性

1.引言

2010年以来市场对人民币升值的预期越来越强,汇率问题再次成为人们关注的焦点。汇率与股价分别是外汇市场与资本市场的价格,均为反映一国经济运行情况的重要指标。随着全球金融自由化的推进,关于汇率与股价之间的关系也越来越得到国内外研究人员的重视。本文分别从理论分析与实证检验两方面,对国内外关于汇率与股票价格之间关系的研究成果进行了系统性地梳理、总结和评论。

2.汇率和股票价格关系的理论分析

关于汇率和股价之间的关系,目前国际上由于分析角度的不同而存在两种比较成熟的理论假设:商品市场理论(goods market approaches)和资产组合平衡理论(portfolio balance approaches)。

2.1 商品市场理论(goods market approaches)

商品市场理论(Dornbusch and Fischer,1980)主要从经常项目账户或贸易平衡的角度出发,认为本币升值可以同时起到减少出口和增加进口的作用。从出口的角度而言,假设汇率升值前,某种商品以本币表示的出口价格为Pd0,汇率为r0,则该商品以外币表示的价格Pf0=Pd0/r0;本币升值后,汇率为r1,但该商品本币表示的出口价格不变,仍为Pd0,则本币升值后该商品以外币表示的价格Pf1=Pd0/r1。由于r1Pf0,即该商品的国外价格上升,降低了国外进口的意愿。从进口的角度而言,假设汇率升值前,某种商品以外币表示的进口价格为Pf0,汇率为r0,则该商品以本币表示的价格Pd0=Pf0*r0,本币升值后,汇率为r1,但该商品以外币表示的进口价格不变,仍为Pf0,则本币升值后该商品以本币表示的价格Pd1=Pf0*r1。由于r1

然而,随着全球经济的一体化,这种理论越来越显现出两方面的缺陷:其一,该理论所基于的汇率影响一国进出口贸易量的分析方法,即国际收支理论中的弹性分析方法本身就越来越与现实情况相悖,汇率对于一国进出口贸易量的影响取决于该国的贸易结构和企业所采取的应对方法。对于像中国这样以加工贸易为主的国家,汇率的上升不一定会增加本国商品的出口,进而不一定会提高本国上市公司的市场份额和盈利空间;其二,随着虚拟经济的发展,股票市场已经可能会在一定范围和时期内出现背离实体经济运行的现象,也即即使汇率的上升会增加本国商品的出口,进而提高本国上市公司的市场份额和盈利空间,股价也不一定会随之上涨。例如,1985年“广场协定”后,日元对美元大幅升值,但是日本仍然保持着较大的贸易顺差,加上政府采取放松银根、调低利率等政策措施使得大量资金流向了股票市场,并使得当时日本的股票市场出现了严重的泡沫现象。

2.2 资产组合平衡理论(portfolio balance approaches)

资产组合平衡理论(Gavin,1989)则主要从资本项目账户出发来说明二者之间的关系,认为同其他商品一样,汇率的水平也取决于外汇市场上的供需关系。当一国的股市处于牛市阶段时,根据利率平价理论,市场将吸引众多的国外投资者出于逐利的目的将其资本投入本国,这势必将增加市场对本币的需求量,进而使得本币的汇率下降,即本币升值。相反,当一国股市处于下跌阶段时,国外投资者将会卖出他们所持有的本国上市公司的股票以避免损失,国内投资者也会因为财富水平的下降,减少了对本币的需求,并倾向于将其资本投到其它市场寻求更好的回报,这将导致本币供给的增加和外币需求的增加,从而使得本币汇率上升,即本币贬值。其理论上的传导机制是股票价格财富水平资本流动货币需求汇率。

然而,这种理论只有在一国的资本流动较自由的前提下才成立,当一国对资本项目下的外汇流动存在较严格的管制时,即使一国的股市处于牛市阶段时,国外资本也会因为资本流动的管制而无法自由进出本国股市,从而其对本国股市的影响也就有限了。当然,如果国外游资能够利用各种地下渠道流入流出一国时,其影响也不容忽视。

可以看出商品市场理论和资产组合平衡理论对汇率与股价之间关系的解释是反向的:在商品市场理论中,汇率和股价是正相关的,汇率先于股价波动而波动;而在资产组合平衡理论中,汇率和股价是负相关的,股价先于汇率波动而波动。

3.汇率和股票价格关系的实证检验

从上述两种解释汇率和股票价格关系的理论出发,国外许多学者对两者之间的关系进行了实证检验,但不同的学者从不同的角度、根据不同的样本、运用不同的方法所得出的实证结果却存在着较大的出入。根据实证结果的不同可大致分为如下几种:

3.1 汇率和股票价格之间存在正向关系

Solnik(l987)通过对8个主要工业国家(美国、日本、德国、英国、法国、加拿大、荷兰、瑞士)1979年至1983年间的月度和季度数据进行了回归分析,检验了三个变量(汇率、利率、通胀预期变化)对股价的影响,发现汇率与股票回报之间的级差存在微弱的正向关系。Smith(1992)通过对美、日、德三个发达国家的数据构造的一个广义模型,发现股价和汇率之间存在着显著的正向关系。Bernard(2000)通过对1983年至2000年间美、日、德三国数据的研究,发现汇率波动与股市波动之间存在显著的正向关系,美元汇率波动幅度每增加0.2%就会伴随着美国股市波动增加1%,即币值不稳定通常会伴随着股市不稳定。Apte(2001)通过对1991至2000年间美元兑印度卢比和印度股指的数据的研究,发现存在由外汇市场到股票市场的正向溢出,反之则不然。Granger(2004)认为日数据更加适合资本市场短期变化分析、单位根检验和协整模型的建立,实证结果表明在亚洲大多数国家或地区(香港、马来西亚、新加坡、泰国和台湾等)的汇率与股价之间存在着显著的正向关系。Alan T.Wang等(2005)用Granger因果检验分析了亚洲部分新兴市场(印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和泰国)在1989年1月6日至2003年1月3日这段时期内汇率和股价的动态关系,发现除泰国外,其他国家和地区的股票收益与同期汇率变动之间存在正向关系,即货币贬值会伴随着股价的下降,反之亦然。

3.2 汇率和股票价格之间存在反向关系

Bartov和Bodnar(1994)研究结果显示美元的同期变化对股票的反常回报具有很小的解释力,美元与股票反常回报具有反向关系,并且呈现滞后性。Soenen和Hennigar(1995)用1950年至1956年间的月度数据对股价和实际有效汇率进行了研究,发现美元汇率与美国股指存在显著的反向关系。Ajayi和Mougoue(1996)对1985年4月至1991年7月间8个工业国家的的逐日数据进行了Granger因果关系检验和协整检验,发现股指上升对本币币值具有短期的负面影响,本币贬值对股市具有短期和长期的反向关系。Kanas(2000)首次使用双变量EGARCH模型和逐日数据对6个工业国家的股指与汇率之间进行了非线性关系的研究,发现存在从股市到汇市的波动溢出效应,且股价收益和汇率变化存在同期反向关系。Kim(2003)基于CAPM模型和月度数据的研究,发现美国股价与工业生产指数、实际汇率、利率和通货膨胀之间存在长期均衡关系,且股价与工业生产指数正相关,而与后面其他三个因素存在反向关系。Dimitrova(2005)通过对1990年至2004年间美国和英国的股价和汇率运用多变量模型和两阶段最小二乘法,发现当股价是引致变量时,两者的关系是同向的,即股价上涨导致汇率下跌;当汇率是引致变量时,两者的关系是反向的,即汇率上升导致股价下跌。

3.3 汇率和股票价格之间存在Granger因果关系

Bahmani-Okooce等(1992)对美国的月度数据进行了Granger因果关系检验和协整检验,发现美元的实际有效汇率和标准普尔500指数之间存在短期双向因果关系,但是两者之间不存在长期协整关系。Abdalla和Murinde(1997)首先定义了关于股价和汇率之间的Granger因果关系,并利用韩国、菲律宾、印度等国的数据进行了实证研究,发现汇率对股价有着十分显著的影响。Pan和Lui等(1999)利用逐日数据进行的研究表明汇率和股价之间存在着Granger因果关系,并且这种因果关系在亚洲金融危机之后表现得更加强烈。Muhmmad和Rasheed(2002)利用误差修正模型、协整及Granger因果关系检验研究了印度、孟加拉国、巴基斯坦和斯里兰卡等四国的月度数据,只有孟加拉国和斯里兰卡的汇率与股价之间存在长期的双向因果关系。Daniel(2004)利用协整、向量误差修正模型、Granger因果检验等方法研究了欧盟和美国的汇率与股价之间的关系,发现美国和先加入欧盟的四个国家的汇率和股价之间的关系比后加入欧盟的国家更显著,并发现汇率和股价在1993年至2003年间比1970年至1992年间有更强的Granger因果关系。Tabak(2006)研究了巴西市场,得出股价和汇率之间不存在长期关系,但股价到汇率之间存在线性因果关系。Aydemir(2009)采用2001年2月23日至2008年1月11日间的数据,对土耳其股价和汇率之间的关系进行了Granger因果关系检验,发现二者之间存在双向关系,一些股指指数(服务业指数、金融指数和工业指数等)对汇率产生了负的因果关系,但是科技指数对汇率产生了正的因果关系。

3.4 汇率和股票价格之间不存在显著的相关关系

Bodnar和Gentry(1993)对日本、加拿大和美国数据的研究,都没有发现汇率和股价之间存在着显著的同期关系。Ioannis和Costas(1997)利用协整检验研究了英国、德国和瑞士三个欧洲国家股价与汇率的关系,发现利率、汇率和股价的变动取决于市场的变化。Chow等(1997)对1977年至1989年间的月度数据进行了研究,发现股票回报与实际汇率回报之间不存在关系。Granger和Huang等(2000)使用逐日数据对1997年亚洲金融危机中9个国家的汇率和股价之间的关系进行了研究,发现韩国市场符合传统分析方式,而菲律宾市场则符合投资组合分析方式,在香港、马来西亚、新加坡、台湾和泰国市场上的汇率与股价存在很强的相互反馈关系,而在日本和印度尼西亚市场未能发现汇率与股价有显著的关系。Nieh和Lee(2001)的研究也发现在G-7国家中汇率和股价不存在显著的长期关系。Nath和Samanta(2003)利用1993年3月至2002年12月的逐日数据对印度进行了Granger因果关系检验,发现汇率与股价之间没有任何因果关系。Pan等(2007)在引入了利差和亚洲股指两个外生变量的基础上,分亚洲金融危机前和危机期间两个阶段,利用逐日数据对亚洲7个市场进行了实证,发现不同的因果关系取决于汇率制度、贸易量大小、资本管制程度和股票市场规模的不同。

4.汇率和股票价格关系的国内研究情况

国内一些学者针对人民币升值对我国股市的影响做了研究,并提出人民币升值影响我国股市的途径主要有:1)QFII资金流入股市;2)国际游资流入股市;3)企业价值重估;4)进出口贸易量的变化。

在实证方面,国内关于汇率和股票价格关系的文献有:孙烽等(2000)在Donbush经典理论基础上探求了股票市场、外汇市场、货币市场和商品市场之间的均衡关系,其通过对美国股市与汇市波动的实证研究,验证了货币市场、股票市场和外汇市场的关联效应以及实际汇率的反超调效应。张碧琼等(2002)对人民币兑美元汇率与股价的关系做了实证检验,发现人民币兑美元汇率与沪深股市的A股指数之间存在协整关系,而与B股市场不存在相互作用。陈雁云等(2006)通过对人民币汇率与股价的日度、月度及年度数据的相关性分析,发现人民币汇率与股指正相关,但其同时指出这种相关性可能是由于两者的变化同时受其他变量的影响所引起。陈亮等(2007)研究发现人民币兑美元汇率与沪深两市的地产指数存在协整关系,与其他行业指数和深沪两市A、B股指数之间不存在协整关系。杨清玲(2007)以2005年7月至2007年7月的逐日数据为样本建立了二元VAR模型并进行协整检验,发现汇率和股价间存在双向反向关系,且汇率对股价的影响大于股价对汇率的影响。吕江林等(2007)研究了人民币升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响,发现在2005年汇率制度改革宣布后的第二天,所有类型股票均显示出了显著的正超常收益率,人民币升值对于公司股票收益率的影响并未因公司所属行业的进出口属性不同而呈现显著的不同,在汇率制度改革及相应的人民币升值后,A股和B股股票收益波动减小了,然而H股的波动却增加了。郭彦峰等(2008)实证考察了人民币汇率形成机制改革之后,人民币兑美元汇率与我国国内股价之间的关系,发现人民币兑美元汇率与上证综合指数间存在协整关系,股价和汇率间存在着由人民币兑美元汇率到上证综合指数单向的长期和短期因果关系。张兵等(2008)的实证研究也发现汇率与股价具有稳健的长期协整关系,从短期看,股市与汇市存在交互影响并且这种影响存在时滞。舒家先等(2008)利用基于广义误差分布(GED)的多因素TGARCH模型,实证检验了汇改后人民币汇率与中国股市收益的动态关系,发现人民币汇率对股市收益有显著的价格扩散效应,汇率上升会引起上证指数收益率的上升。吴志明等(2009)通过运用协整检验和Granger因果关系检验对汇率制度改革后中国大陆、台湾、香港的股市与汇市关系进行了实证,发现中国大陆汇市与股市存在长期稳定的协整关系,短期相互影响明显;台湾汇市与股市只存在短期的相互效应;香港数据表明两者不存在因果关系,但方差分解显示股市变动对汇率波动有一定的冲击效应。巴曙松等(2009)通过以利差为外生变量,对逐日数据建立EGARCH模型,实证了我国股价与汇率之间的动态关系,发现在价格溢出方面,只存在外汇市场到股票市场短期单向引导关系,但利差对股价和汇率均存在价格溢出效应;在波动溢出方面,股票市场对外汇市场存在非对称的波动溢出效应,而外汇市场对股票市场只存在对称的波动溢出效应,利差的变化对股票市场和外汇市场都不存在波动溢出效应,并没有发现股价与汇率之间存在长期均衡关系。陈云等(2009)采用BVGARCH-BEKK模型,结合LR似然比检验和Wald检验对1997年1月1日至2008年12月31日人民币兑美元中间价和上证A股指数的日交易数据进行了实证,发现人民币汇率与股票市场之间存在波动溢出效应,且在汇改前和汇改后的表现不同,汇改后汇率与股市之间的联系有所增强。赵华(2010)通过运用VAR和GARCH模型对从1991年1月至2009年6月的月度数据进行了实证,发现人民币实际有效汇率和股价之间不存在长期稳定的均衡关系,外汇市场和股市之间也不存在平均外溢现象,但这两个市场之间存在一种双向波动外溢效应,这表明股市中过去的新息对外汇市场将来的波动具有显著的影响,反之亦然。

5.简评

综上所述,国内外关于汇率与股票价格的文献已不少见,总结这些文献可以发现以下几点启示:1)研究对象上:现有文献中大多数把研究对象聚焦在一国股市的整体表现(股指)与汇率之间的关系,而较少就具体某个行业(板块指数)与汇率之间的关系进行深入研究。而事实上,例如中国,汇率的调整对不同行业的影响是十分不同的,分行业研究更能使我们透视汇率的波动和股价的波动之间的传导机制。2)数据样本上:许多国家的汇率政策在过去几年里都发生了变化,尤其在中国,汇率政策经历了1994年的从“完全计划指令调节向以市场导向为主的调控形式”的转变以及2005年的以“盯住美元为主的有管理的浮动汇率制度向以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的转变,国内许多文献未能考虑到这种政策上的转变可能给数据样本带来结构上的突变,而这种结构上的突变会使实证检验所得到的结果失真。3)实证方法上:现有的许多文献主要实证了股价和汇率之间的线性关系,即价格溢出效应,但现实中由于股市和汇市对一些宏观政策等因素的反应存在着差异以及各自市场参与者投资行为的不同,往往使得二者之间关系更多地表现为非线性关联。所以,在研究中针对残差的建模以及在关注一阶矩的同时,能够更关注它们之间的二阶矩也是有必要的。4)研究结论上:从上面的综述中可以看到,国际上关于汇率和股价之间关系的结论远未达成一致,不同的学者从不同的角度、根据不同的样本、运用不同的方法所得出的实证结果存在着较大的差异。故在考虑我国汇率和股价之间关系时,我们还得要结合实际情况来具体问题具体分析。

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作者简介:祝建(1986―),男,上海人,上海海事大学经济管理学院研究生,研究方向:金融、统计。