退市制度市场反应的影响因素分析

摘 要：大量的文献表明，学者在退市公告日对股票价格的影响所持的观点是：退市股票的价格在退市消息公告当日会导致下跌。之前的研究也认为，在退市制度颁布日附近*ST、ST公司的股票有被抛售的风险，股票价格显著下跌，投资者的累计超额回报显著为负，市场负反应严重。鉴于此，侧重于分析影响这种反应的因素，进而的结论是：在ST和*ST公司中，相对而言，业绩较好的公司在退市制度颁布日附近的若干个交易日内，股价下跌的可能性也较小，而进行盈余管理的公司，在退市机制的颁布日附近的若干个交易日内，存在股价下跌的风险的可能性增大。

关键词：退市；退市机制；超额回报；实证研究

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0067-02

引言

尽管国内在退市制影响因素方面的研究还比较少，但国外的学者在这方面已经有了大量的结论：PhiiliPs（1988）以NYsE退市的股票为样本，研究了公司市盈率与退市的关系，结论是市盈率高低与公司退市关系并不大。Lehn and Poulsen（1989）的研究发现公司主动退市的概率与公司成长性成负相关关系；Leuz等（2004）研究发现，股票的退市其中大都是由于对公司前景预期迷茫，对公司成长性预期较差而退市；然而，C.Weir，D.LaingandM.wright（2005）的分析结果显示，公司发展前景不妙的公司并没有更大的退市风险。也就是说，公司前景的预期与其退市可能性无太大的关联。

还有Peter Hostak（2006）研究认为，公司主动退市与公司治理情况有关：所有权集中度差，财务报告质量越差，公司主动退市的可能性越大；而AndreasCharitou（2007）的研究认为，公司被强制退市与公司治理结构有关，内部所有权越大，董事会越独立，公司股票被强制退市的可能性越小。

一、研究设计

本文样本来自国泰安数据库。交易数据采集的是2001年2月22日颁布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》、2012年6月28日上交所和深交所公布新退市制度方案、2014年10月29日沪深交易所《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》之日前后3天的一周之内交易数据；财务数据采集的是退市制度颁布前一年的2000年、2011年、2013年的年报数据。为了保持数据的连续性，剔除了退市制度颁布日前后三天的一周内有停牌记录的样本。符合以上条件的样本，将作为本研究的有效样本，最终，我们采用164例剩余观测作为研究样本。本文通过退市机制推出一周内的累积异常收益率（CAR）来衡量市场反应或者是投资者遭受的损失。以前研究表明，投资者在一周内有-3.95%的累计损失。

二、实证研究

公司之间对退市制度颁布日附近的市场反应是有显著差异的，为了解释这种差异性，我们选择通过考察公司上一个会计年度的财务状况信息的质量（比如盈余管理程度的大小、公司业绩好坏）作为自变量。由于我国市场仍然处于弱式市场，存在严重的信息不对称，投资者无法获得更直接的内幕消息，只能利用公司此前披露的会计信息（比如公布的年度财务报表）做出买卖的投资决策，且上一个会计年度的财务状况信息的质量越差时，投资者越有可能做出负面的投资反应。

我们设计以下OLS 回归模型：

CAR[-1，2]=α1ABSDA+α2SJYJ+α3ZCGM+α4CWGG+α5ROA+α6GDXZ+α7NIANDU+α8HY+ε

模型中的因变量为退市制度颁布日附近的市场反应CAR。

1.变量ABSDA。其中，主观应计额基于分年度、分行业的修正琼斯模型在上市公司总体中进行截面估计（年度、行业组合观测不少于8 个），再取绝对值得到ABSDA。

可操控应计额的模型如下：

首先，应计利润总额TA =（净利润一经营现金流量）/前一年的总资产，而应计利润总额TA又分为主观应计盈余和非主观应计盈余。

非主观应计盈余：NDAt/At-1=α1（1/At-1）+α2（ΔREVt-ΔRECt/At-1）+α3（NPPEt/At-1）+α4（CFOt/At-1），其中α1、α2、α3、α4由以下模型回归得出：

总应计盈余：TAt=α1（1/At-1）+α2（ΔREVt-ΔRECt/At-1）+

α3（NPPEt/At-1）+α4（CFOt/At-1）+∏t，其中∏t表示企业的主观应计盈余额，最后算出主观应计盈余DAt=∏t=TAt-NDAt

2.公司业绩 ROA=净利润/资产总额。

3.设置虚拟变量SJYJ。取1 时表示非标准审计意见，取0时表示标准无保留审计意见。

4.关于控制变量。本文采用的控制变量有：公司的资产规模（ZCGM=退市制度颁布前一年度期末资产总额取自然对数）、财务杠杆（ZWGG =负债总额/资产总额）、控股股东性质（GDXZ=1表示政府或国有企业为控股股东，0为其他），本文还设置了年度和行业虚拟变量。由于样本规模较小，各个年度和行业细分观测更少，我们设置NIANDU（取1时表示2012年及之后各年度，取0为其他）和HY（取1时表示制造业观测，取0为其他），用来分析新退市制度颁布前后对会计信息质量可能产生的影响，还要观测制造业公司与其他行业存在的可能差异。

OLS回归分析后的运行结果（见下表）。

从下表可以看到，ROA的回归系数为0.17，退市制度颁布日附近的累计超额回报跟公司的业绩正相关，公司的业绩越好，累计超额回报越大，投资者损失越少，市场负反应越小，与市场负反应负相关。

而ABSDA的回归系数为-0.18，公司盈余管理幅度越大，累计超额回报率越小，投资者的损失越大，市场的负反应越大。NIANDU的回归系数为6.292，说明这个变量越大，累计超额回报率越大，跟市场负反应越弱。。

结论

1.在ST和*ST公司中，相对而言，业绩较好的公司，扭亏为盈的能力较强，所以在退市制度颁布日附近的若干个交易日内，股价下跌的可能性也较小。

2.ST和*ST上市公司由于连续两年存在财务亏损，公司就有可能进行盈余管理，达到扭亏为盈，从而摆脱退市风险，然而，因此也给公司带来了潜在的监管风险和财务风险，投资者的合法权益有被损害的可能，故在退市机制的颁布日附近的若干个交易日内，股价下跌的风险增大。

3.我们的研究没有得出不断完善的退市制度“优胜劣汰”功能进一步加强的结论，而是相反。

我们认为原因在于股票发行采用严格审核制。审核制导致公司上市的门槛太高，还有可能导致利益寻租，绩优的企业不一定能顺利通过审核，只好企图通过买壳上市，无形中推高了上市公司“壳”资源的价值，所以ST上市公司不可能申请自己主动退市，甚至面临要被强制退市时，也尽可能规避退市的风险，想方设法“摘星摘帽”。另一方面，“壳”资源的有限也使得ST 板块受到大量资金的盲目青睐，市场投机者主要是看好ST股票被重组的潜在价值，导致我国证券市场的股票价格与业绩无关，甚至业绩好的股票价格明显低于劣质股的股价的怪象，这不利于我国股票市场的稳定和健康发展，也不利于资源的合理分配。所以，建议尽早推出注册制代替现行的审核制，才能从根本上解决问题，准入机制和推出机制是不可分割的有机整体，因此有效的改革应该是双方齐头并进，才能切实保证制度的权威性，保障中国股票市场的健康发展，增强退市制度的警示效果。

参考文献：

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