退市公司内部治理特征研究

摘要：从2001年PT水仙被强制退市开始到2007年底，共有43家公司因业绩问题被退市。表面上看，这些公司都是因为业绩不佳而被退市，而实际上业绩仅仅是作为结果而呈现出来的现象，背后更多的是公司治理机制问题。本文从内部治理机制的3个主要方面探讨了这些公司内部治理机制的特征，认为治理机制欠佳才是导致这些上市公司退市的最终原因。

一、退市公司与治理机制

公司运作的法律法规是与公司治理机制最直接相关的一项外部治理机制。对于上市公司来说，退市规则成为直接判定企业能否继续留在资本市场融资的终极约束。1993 年《中华人民共和国证券法》初步建立了上市公司退市制度，2001年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》以及其修订版的出台，使我国股票市场退市机制有了实际的操作性。退市规则规定，上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（二）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；（三）公司最近3年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；（四）公司解散或者被宣告破产；（五）证券交易所上市规则规定的其他情形。实施办法补充规定，连续3年亏损后暂停上市，半年后若无盈利则退市。

自2001年4 月23 日PT 水仙被强制退市到2007年底，共有58家上市公司退市，删除主动退市的公司，因经营业绩亏损而退市的公司共43家。我们选取了这43家公司2001~2006年公司治理数据，一共137个数据年度，综合考察退市公司治理机制与整体上市公司之间的差异，分析退市公司的治理特征。数据来自中国经济研究中心ccer上市公司治理数据库，退市公司名称和退市时间来源于深圳交易所和上海交易所网站。另外，用2001~2007年总体上市公司各指标平均值作为对比变量，对个指数进行单变量T检验。数据处理都是在SPSS统计软件下做出的。

二、退市公司内部治理机制特征

公司内部治理机制是在公司内部运作过程中构造一个合理的权力和制衡机制，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励与约束机制，以保证公司在遵守有关法律法规的前提下，实现公司及股东利益的最大化。其中股权结构在公司治理中居于核心地位，是公司治理的元问题。董事会关系着企业发展战略、总经理聘任与监督制约，是企业内部治理机制的枢纽和运转中心，是股东在企业内部的人。管理团队决定着企业内部经营效率的好坏，关系着企业参与市场竞争的能力，对企业经营产生重要的影响。下面从3个方面分别来阐述。

（一）股权结构

从股权性质来说，相对于绝大多数上市公司最终控制人是国有公司不同，退市公司实际控制人绝大多数是非国有公司，在整体上市公司中，实际控制人为国有企业的占72.2%，在退市公司中，实际控制人为国有的只占31.4%，比例相差悬殊。样本T检验说明，相对于国有企业来说，非国有企业退市的可能性更大。其实，这与我们国家证券市场特殊的体制有关。我国最初推出资本市场的动因就是为了方便国有企业融资，吸收社会闲置资金为国有企业发展提供融资渠道。各地方政府也都把争取本地公司上市作为发展经济的主要举措，并利用上市公司所融资金发展当地经济。所以，当国有上市公司出现财务困境时都会得到相应帮助，比如当地银行的贷款和其他政策支持。而非国有企业则由于没有政府背景，出现困境时很难从银行等外部渠道寻求帮助,致使公司深陷内外困境而最终退市。所以，非国有上市公司相比国有上市公司，在出现财务困境时更容易遭到退市的厄运。

其次，从股权集中度方面来说，相关研究显示，分散股权较易出现搭便车行为，股东对公司进行监管的积极性不高，造成控制权集中在企业经营者手中，致使成本较高。股权的绝对集中又会产生一股独大现象，这在实践中会出现两种截然相反的行为：输送和掏空。前者是说企业可能将自己优势资产输入公司，为公司提供各种资源，增强公司竞争力。后者是利用对企业拥有的绝对控制权，攫取控制权私人收益，转移公司资产，为控股股东谋取私利，从而造成公司效率下降。所以，既要限制控股股东独揽大权，避免掏空，又要使股权有所集中，以使股东有足够动力约束经理层。而退市公司的CR_5指数、Herfindahl_5指数都显著高于整体上市公司，说明了退市公司的股权集中度显著高于其他上市公司，股权大多集中在前5大股东手里。特别是第一大股东持股比例的均值为32.67%，显著高于总体上市公司的平均数12%。从Z指数可以看出，第一大股东与第二大股东的比例显著低于总体上市公司的平均数37.89，说明已退市上市公司，不仅第一大股东持股比例较高，拥有较大权力外，其第二大股东持股比例也应该比总体上市公司高出很多，可以看出，与整体上市公司相比，退市公司股权集中在少数股东手里，股权的绝对集中不利于公司绩效。

（二）董事会

首先，董事会作为公司运作的核心，一方面，董事会由股东大会选择产生，对股东负责，受股东监督，是股东在企业内部的人。另一方面，董事会是掌管着企业发展方向和战略管理，经理人选聘等重大事项，激励和约束总经理活动。对于企业运营有着重大作用。其内部委员会设立情况可以有效显示其董事会内部成员职能分配和责任承担机制，其专业委员会设立的多少能显示其职能履行状况，有利于股东监督和董事会更好地履行职能。从董事会内部设立的委员会数可以看出，退市公司平均设立了1.03个委员会，而总体上市平均委员会设置数为1.28个。而单样本T检验显示，其在10%水平上显著。所以，退市公司与整体上市公司相比，董事会结构不合理。

再次，从董事会规模来说，董事会规模较大或者较小都会妨碍其职能的履行，最佳的董事会规模因公司而异，总体来说，应该既能有效保障董事会履行职责，又能使其履行董事会职责的成本最低。数据显示，退市公司平均成员数为9.44个，而总体上市公司为9.74个，在10%水平下显著。总体来说，退市公司董事会成员少于整体上市公司。

最后，从独立董事情况来看，独立董事的存在是保证董事会有效运作的重要治理机制，独立董事比例经常作为衡量公司内部治理状况的一个重要指标。独立董事的存在更能显示保护中小投资者利益，提高企业决策质量和治理效率。样本数据显示，退市公司独立董事比例平均为0.2279，显著低于总体上市公司的0.28，并且t值为-4.433，在1%水平下显著低于总体上市公司。

综合董事会3个治理指标来看，退市公司的董事会不仅在规模上，而且在设置委员会数或者独立董事比例，都显著低于总体上市公司。说明作为掌管公司长期经营战略制定、选聘和监督约束总经理的董事会，其内部设置与整体上市公司具有显著差别。

（三）管理团队

对于经营绩效较差的公司，通常的做法是更换经理人，而一个企业要想长期稳定、持续、高效地发展，必定需要一个稳定的经理层或高管团队，这既有利于企业发展战略的长远规划，树立企业长期发展目标，也有利于企业内部管理效率的提高。数据显示，退市公司高管变更的均值是1.38，而总体上市公司的高管变更均值才为0.87，远远低于退市公司。单样本T检验也显示，其t值为5.6，在1%的水平上显著。说明退市公司的高管变更显著高于总体上市公司，这可能说明企业绩效差，会导致更频繁地更换管理层。而更迭的频繁也会不利于企业经营业绩的提高，说明退市公司比整体上市公司更频繁地更换管理层。

三、结论及启示

从表面来看，这些上市公司之所以最后招致退市的结局，都是因为经营业绩恶化所产生的亏损问题，但亏损问题仅仅是作为结果呈现出来的现象，之所以会导致经营业绩的恶化，背后更多的是公司治理机制问题，包括内部治理机制、外部治理机制及两者相互作用的结果。本文通过对比退市公司和总体上市公司的治理特征，发现这些控制权市场重组失败而退市的公司，治理特征显著低于总体上市公司的治理水平，也说明了这些公司业绩差只是退市的一个表面现象，背后的主要原因是这些公司的内部治理机制低于上市公司平均水平，而治理机制的低效率导致了公司较差的业绩。

在3个主要内部治理机制方面，股权结构选取的两个方面七大特征都有较高的显著性。说明股权结构在内部治理机制方面起着关键的作用，结合这些退市公司的各自状况，控股股东利用上市公司谋取控制权私人收益，利用转移上市资产、为股东提供高风险担保等方式掏空上市公司，并最终导致了上市公司退市。我们认为，只有加强对大股东的监管，限制大股东的权力，才能保障中小股东利益。

退市机制方面，中国股市的退出机制明显出现了“重结果轻过程”问题，这种政策导向为控股股东操控企业提供了机会。我们认为在退市规则中，要加入有关公司内部治理方面的条款，特别是有关股东行为和企业可持续盈利能力预警方面的内容，切实提高上市公司质量，为广大投资者提供一个良好的投资环境。

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