上市公司盈利预测可靠性实证研究综述

摘要：本文从上市公司盈利预测的界定，盈利预测披露制度，盈利预测信息可靠性及其影响因素等方面对国内外研究文献进行了梳理，并对我国上市公司盈利预测未来研究进行了展望。

关键词：盈利预测　披露制度　可靠性　财务分析师

一、盈利预测的基本内涵及其特征

(一)盈利预测的基本内涵　王鹏程(1997)在《对盈利预测若干问题的分析和研究》中指出，盈利预测是管理当局对未来某个和几个会计期间的经营成果所做的预测和计算。盈利预测信息反映了企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平。刘进，傅晓霞(2004)在《对盈利预测信息披露制度的实证研究》一文中将盈利预测定义为盈利预测是指上市公司基于生产计划和经营环境，对外公开披露的反映公司未来财务状况、经营成果等状况的前瞻性财务信息，是上市公司财务报告的重要组成部分。盈利预测信息是基于过去的数据并对未来进行预测的基础上形成的，具有未来性的特征，是投资者选择企业股票时最为看重的因素。李桂荣(2006)在《上市公司赢利预测信息的自愿性披露动因、效果及制约因素》中将盈利预测定义为：“盈利预测是指预测主体以合理的预测假设和预测基准为前提，对未来期间盈利情况(包括利润总额，净利润，每股收益等)做出的预计和预算。”

(二)盈利预测的基本特征　上述有关盈利预测概念的分析表明，与传统意义上的会计信息相比，盈利预测信具有以下特征：一是前瞻性。传统会计报表所披露的会计信息主要属于历史信息，而盈利预测信息是基于管理当局对企业未来预测期间经营成果的估计和测算，因此，盈利预测信息具有前瞻性。二是不确定性。上市公司编制盈利预测以对影响企业未来经营成果的有关因素做出合理假定为前提，同时还需要合理的预测基准。然而众多主观或客观的不确定因素影响了企业的经营成果从而影响了盈利预测假设和盈利预测基准的合理性，盈利预测信息也就不可避免地存在不确定性。三是主观性。盈利预测信息除受经济环境的变化及预测者预测能力高低的影响外，更有可能受预测主体尤其是管理层的主观性影响。因为预测主体可能为了一己私利，选择性地公开盈利预测信息，对盈利预测信息做主观性修改。

二、上市公司进行盈利预测信息披露的理论解释

(一)信息不对称理论　Bamea、Haugen和Senbet(1985)与True-man(1986)将信息不对称理论应用到了会计学上，开创了会计信息不对称理论的先河。在资本市场上，投资者与管理者之间是委托关系，公司管理当局在与投资者的信息博弈关系中明显处于优势地位，但公司管理者可能无法或不愿明确地反映公司的真实情况。为解决信息不对称问题，信息披露就成了主要手段。盈利预测信息的披露可以让相关信息使用者了解到被投资上市公司的未来盈利状况，在一定程度上消除公司管理当局与外部之间的信息不对称。另一方面，盈利预测信息在资本市场中无法达到帕累托最优。为维护资本市场效率和投资者利益，国家制定相关的法律法规等要求上市公司运用不同的信号工具将信息传达到市场，来减轻资本市场上的信息不对称程度。20世纪90年代初，我国在证券市场刚刚起步时，就要求上市公司对盈利预测信息进行公开披露，相继了一些有关盈利预测及其信息披露的规范性文件，对上市公司盈利预测信息的披露方式、渠道、内容及审计等分别做出了相应的要求。见(表1)但由于作为我国证券市场起步较晚，信息使用者对盈利预测信息质量要求的不断提高，信息供求双方地位和力量依旧悬殊，有关盈利预测信息披露的规范程度及其质量现状显得不尽人意，有许多问题函待解决。

(二)信息观理论　信息经济学和有效市场假说，首先界定了会计的目标，不再单纯地是计量企业的经济收益，而是提供有助于决策者形成合理预期的相关信息，这就是会计决策的有用观。随着本世纪五、六十年代证券市场的发展，财务会计的目标进一步从报告经管责任逐渐转向为投资者、债权人等决策者服务，以会计决策有用观为基础的信息观理论逐渐形成并发展开来。在实证与研究中，与偏重于解释和预测企业会计选择行为的契约观理论相比，信息观理论则是研究会计信息披露的市场效应，解释信息披露的各种行为动机和分析影响会计信息质量的各种决定因素的基础理论。盈利预测信息的披露正是基于决策有用观基础上的信息观理论的要求而产生的。但盈利预测信息就像一柄双刃剑：高质量的盈利预测信息有助于消除公司管理当局与信息使用者之间的信息不对称，有助于投资者、债权人做出合理的决策。但由于主观或客观因素造成的低质量盈利预测信息，会对投资者形成误导，甚至造成资本市场的急剧动荡。因此，盈利预测信息的可靠性问题一直是各国理论界关注的焦点。

三、盈利预测信息可靠性及其影响因素的研究回顾

(一)国外盈利预测研究　国外对盈利预测信息的研究主要有理论(Gaber，1985)信息均衡理论(Penman，1980)、新资本需求假设(Ruland，1990))等角度对盈利预测披露动机与行为的研究；盈利预测信息含量的研究(Jaggi&Gfie，1980)；盈利预测信息可靠性及其影响因素研究；财务分析师盈利预测研究。关于盈利预测信息可靠性及其影响因素研究，各国不尽相同。在一些自愿披露盈利预测的国家(英国、澳大利亚、新加坡等)，早在1972年，Dev和webb就首次检验了212家英国上市公司盈利预测的准确度，界定了六种潜在影响因素：公司规模、预测期、编制预测的年份、行业类别、发行公司及预测类别，其中，预测期与预测误差正相关(盈利预测期越短，盈利预测可靠性越高)。而Ferris and Hayes(1977)对英国1970―1973年自愿披露盈利预测的279家公司预测期、公司规模、经济状况是否影响预测信息可靠性的研究结果显示预测期与预测误差负相关，即盈利预测期间越短，预测可靠性越低。这与他们的预期相反，作者认为是长的盈利预测期间可以使管理人员操控维修支出和资本性支出等酌定性项目来降低预测误差，至于公司规模，他们发现，公司规模越大，盈利预测可靠性越低。Lee，et al(1993)对澳大利亚1977―1986年98家上市公司盈利预测可靠性的检验发现IPO公司盈利预测被严重高估，但未指出公司特征与预测可靠性的相关性，只是预期盈利预测期越短，预测可靠性越高，其他公司特征如公司存续期长短、公司规模与预测误差无显著关系。Lainand Chang(1994)针对新加坡上市公司，依据IPO盈利预测误差均值检验了公司审计人员的服务质量，研究显示，预测误差不受公司审计人员影响。Firthet al(1995)对新加坡1980―1993年114家IPO公司盈利预测可靠性进行了再次研究，他们指出盈利预测误差与预测期正相关，与公司规模、公司审计人员无显著相关性。BikkiJag(1997)以161家1990年至1994年的香港上市公司为样本，按金融、化工、服务、公用及制造业等分行业进行研究，证实了公司存续期与盈利预测可靠性正相关，而公司审计人员与盈利预测误差无显著相关性。在其他国家，Firth and Smith(1992)检

验了1983年至1986年间新西兰89家公司盈利预测报告的可靠性，这些IPO公司盈利预测误差均值达到了141％，作者从公司存续期长短、资本结构、公司规模等角度论证了盈利预测信息可靠性，得出预测误差与公司规模正相关，而与其他因素无显著相关性。

美国对于财务分析师预测的研究主要集中于财务分析师预测的动机与行为研究(Bhushan，1989)、盈利预测、未预期盈利与股价关系的研究(Fostor，1997)、关于财务分析师预测可靠性的研究较多的采用了时间序列预测与分析师预测相对比的方法。早期的一些研究未发现财务分析师盈利预测优于一元时间序列模型的盈利预测，但后来越来越多的实证研究证实了财务分析师盈利预测的优越性。Brown and Rozeff(1978)基于对以往文献中研究方法的批评，将来自The Value Line和The Standard&Poor的财务分析师盈利预测与三类一元时间序列模型的盈利预测相比发现，分析师的平均预测误差绝对值比时间序列预测低24％，首次证实了财务分析师盈利预测的优越性。Collins and Hopwood(1980)，Kothari(2001)均再度证实了财务分析师盈利预测的重要性。Fried mad Givoly(1982)采用来自The Standard&Poor的财务分析师盈利预测与两个统计模型预测相比，O’Brien(1988)取多个分析师预测的均值、中位数和最新值(来自于I／B／E／S)与一元时间序列模型的盈利预测相比都证实了财务分析师盈利预测更准确，但他们发现财务分析师盈利预测存在一定程度的系统偏差――倾向于高估盈利。Dreman和Berry(1995)以实际EPS的绝对值、预测EPS的绝对值、七个季度的实际EPS标准差、八个季度的实际EPS标准差为衡量指标对分析师的预测误差与分析师的意图进行了较为系统的研究，结果表明，分析师盈余预测的实际误差比原本期望的要大，而且，预测误差有随着年度而增加的趋势。对于财务分析师盈余预测可靠性的影响因素，Brown，Richardson&Schwager(1987)的的研究表明分析师预测精确度与公司规模正相关，与盈余预测期间长短负相关，Kross等(1990)的研究表明分析师预测精确度与盈余的变异性、华尔街日报的报道量、分析师的及时胜优势正相关。Johnathan Clarke.AjaySubramanian(2005)的研究发现，分析师的预测乐观程度与以前的业绩之间存在u型关系，业绩差的分析师更有可能作出更乐观的预测，这对传统的研究成果是一个突破。随着公司治理理论的不断进步，一些学者从这一角度对公司盈利预测信息进行研究，MolZ(1988)考察了公司监事会的设置对盈利预测可靠性的影响，其研究结果表明公司存在监事会有利于公司提高盈利预测的可靠性。MaloneFriesand Jones(1993)对公司董事长、总经理是否两职兼任与自愿性披露的可靠性的研究得出两职兼任往往会影响公司自愿披露的可靠性。Chen，JY，Charles，&Jaggi，B.L(1998)以87家香港大型上市公司为样本，将公司治理分别具体化为独立非执行董事、家族成员占董事会的比例两个因素对自愿性披露与公司治理的关系做了研究，结果显示独立非执行董事占董事会比例越大越有利于公司进行自愿性披露，且独立董事比例与公司盈利预测质量存在正相关关系。

(二)国内盈利预测研究　中国对盈利预测信息的研究主要涉及以下方面：上市公司盈利预测信息披露动机的影响因素研究(乔旭东，2003)；盈利预测信息有用性研究(赵宇龙，1998)；盈利预测信息可靠性及其影响因素分析；中介机构盈利预测研究。其中，许多学者从不同角度对上市公司盈利预测可靠性做出研究和探讨。王鹏程(1997)以每股收益为指标，对截止到1994年7月1日251家上市公司1993年盈利预测结果及实际结果进行了统计，发现盈利预测严重高估，虽然受到当时国家宏观调控力度加大，重大改革措施出台等因素影响，但这也与企业管理当局出于利益动机，操纵盈利预测有关。徐宗宇(1998)运用推断统计的方法对1993年至1996年上交所公开信息披露公司盈利预测可靠性及影响因素的实证研究显示，该时间内上市公司盈利预测平均偏差幅度都超过15％，可靠性较低；从行业预测角度看，商业类上市公司预测比较准确，房地产类最差，工业类预测效果一般。而且，上市公司在招股说明书中披露的盈得利预测误差较大，预测误差与公司规模、股票一级市场发行价正相关，与公司主营业务利润占利润总额比例反相关。许定晴、李瑶(2002)对1996年至2000年IPO上市公司的抽样统计显示，我国盈利预测可靠性较低，而目盈利预测实现程度整体计算偏高，多家公司存在操纵盈利预测的情况。王培欣，乔芸(2003)以1999年至2001年262家在上海证券交易所和深圳证券交易所首次公开发行A股的公司为样本，实证研究表明，我国IPO盈利预测可靠性令人堪忧。发行价、发行量、成交量、预测期间、公司总资产和每股收益、主承销商和受托事务所的实力及声誉、发行上市交易所等多项因素影响IPO盈利预测信息可靠性。刘进、傅晓霞(2004)，秦玉熙、刘进(2005)分别以2001至2003年、1999年至2002年IPO公司为样本，对自愿披露盈利预测的规定颁布后我国上市公司盈利预测披露意愿及可靠性进行研究，发现上市公司可自行选择是否披露盈利预测信息后，各年进行披露的公司数量不断减少、比率急剧下降，但盈利预测可靠性并未显著改善。然而，姜硕、李祥艳(2005)对我国上市公司2000年至2001年盈利预测可靠性的比较研究表明，我国上市公司盈利预测比较可靠。作者用绝对预测误差模型解释可靠性变异的过程中，回归结果的解释力较强，说明对于模型而言，我国上市公司的盈利预测是无偏的，并且制定过程比较理性，盈利预测与上市公司规模、债权融资正相关，而且不同行业、不同公司之间区别很大。邓海燕、高东峰(2005)以制度变迁特点划分区间，从实证角度，按区间对深市、沪市1996年至2002年429家IPO公司盈利预测偏差作了系统性研究，并从各区间中抽30家进行配对T检验。结果表明，2002匀：盈利预测可靠性总体上较1996年有很大提高，沪市相对深市来说盈利预测更稳健。两位作者也发现了IPO公司在盈利预测过程中，存在的盈余管理问题。叶少琴、胡玮(2006)以2001年3月15日到2003年12月31日，在上交所公告首发的176家公司为样本，实证研究表明，盈利预测可靠性与盈利变动情况呈正U型二次关系，并且盈利变动居于两端的公司预测可靠性较低。两位作者未发现公司治理结构、预测期对IPO公司是否进行自愿披露以及盈利预测可靠性有显著影响。国内的研究表明外部制度环境、公司内在特征，预测假设、预测基准的合理性都将影响盈利预测可靠性，只不过不同因素实施影响的显著性不同，有的影响难以量化。

四、总结及展望

一直以来，财务分析师扮演着会计信息需求者与预测信息供给者的双重角色。我国证券市场起步晚，缺乏类似The Value Linez或I／B／E／S这样的机构对财务分析师的盈利预测数据进行系统性的搜集整理，财务分析师尚未形成规范的市场供给。盈利预测分析是我国证券分析中最为薄弱的地方之一，也很少有分析师根据分析结果给出具体的买卖建议(胡奕明等，2003)。尽管国外分析师对中国上市公司的预测活动有所增加，但他们对中国上市公司的盈余预测质量较差，盈余预测误差较大，预测之间的一致性较低(姜国华，2004)。吴东辉、薛祖云(2005)以国泰君安研究所对A股上市公司年度的业绩预测数据为样本的实证分析发现，分析师对盈利的预测偏于乐观，尤其是对发生亏损的企业，财务分析师预测的正偏现象更为严重。总体而言，我国对财务分析师预测的实证研究鲜有涉及，关于财务分析师盈利预测行为动机、分析师盈利预测可靠性及其影响因素、财务分析师跟进与公司治理的关系等必会成为未来研究的焦点。