对当前我国外汇储备基金实现投资增值的思考

［关键词］外汇储备基金；投资增值；对策

作者简介：马建会(1969―)，[ZK(]男，中国社会科学院博士后（北京，100038），经济学博士。广东商学院(广州，510220)，副教授。研究方向：区域经济、金融投资。[ZK)]

近几年来，伴随我国国际贸易的大量顺差，我国外汇储备持续高企。中国人民银行2007年1月15日宣布，截止2006年底中国外汇储备余额突破万亿美元大关，达到10663亿美元，相当于全球外汇储备总额的 20％，成为全球外汇储备第一的国家。据人民银行预测，我国的外汇储备未来几年仍有可能以每年1500亿到2000亿美元的速度增长。[1]面对巨额外汇筹备，在满足安全性、流动性需求的前提下，如何运用国际资本市场的诸多投资机会，实现更高的外汇投资收益，成为当前外汇管理中的一个重要问题。

一、我国外汇储备基金投资增值的现状

外汇储备基金投资运营获得增值收益,是世界各国的通行做法。一些国家对外汇储备基金的投资运营,其回报十分丰厚。公开数据显示，新加坡的外汇投资机构淡马锡的总体投资年回报率为18%。[2]而相比之下, 近年来我国外汇储备基金只有3%的营运收益率,与国际水准相比十分低下。而过去十年，海外基金的平均回报是9%。与其相比较，可以说，目前我国外汇储备基金投资收益仍然是比较低下的。其中的原因当然是多方面的，诸如政策制约、投资人才匮乏等。

毫无疑问，随着我国对外贸易的持续增长，我国汇储备基金结余规模将会越来越大。据预测，今后十年内我国外汇储备基金结余规模有可能达到1．5万亿元。逐年积累起来的巨额外汇储备基金在市场经济条件下面临着贬值风险，而国际金融市场的投资机会甚多，如何用制度化方式形成一个有效的外汇储备管理与投资机制，使中国巨额的外汇储备增值，就成为一个迫在眉睫的问题。

二、外汇储备基金投资增值的思考

外汇储备基金投资增值有其特殊性，需要解决的首要问题就是外汇储备基金的安全性与投资风险的矛盾。高回报就必然伴生高风险，尤其国际资本市场，既充满投资机会，但同时也具有动荡大、变数多、风险高、不稳定的特征，如何满足外汇储备基金对投资安全具有强烈要求的天性，又获得高回报，是一个比较大的挑战，是外汇基金增值的一个关键。还有诸如如何设计有效的制衡约束机制；如何优化外汇储备的货币结构和资产结构，拓展外汇储备基金投资渠道等问题，都是外汇储备基金投资增值必须面对和解决的重要而又复杂的问题。笔者主要围绕上述几个问题阐述我国外汇储备基金投资增值的对策。

（一）区分管理功能和投资功能，实施专业化、分层次管理

目前世界各国的外汇储备管理体系主要有2种模式。[3]一是由该国财政部或该国中央银行主导的模式。如日本、英国、韩国、中国香港、欧元区国家和中国等。另一种是由中央银行和国有投资公司共同主导的模式。中央银行主要负责对流动性要求高的短期外汇储备资产；国有投资公司则主要掌管收益性和风险性更强的中长期外汇储备资产。如：挪威将其外汇储备分为货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合具有高流动性，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。而新加坡则是对交易性和预防性需求由新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求由专业化的投资管理公司GIC和淡马锡进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。[4]

我国应根据世界上主流的发展趋势，将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，两者进行专业化分工，分层次管理。中央银行保留大部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；同时积极组建一个由国务院领导的外汇投资公司，把满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产由成立的专业化投资管理部门或机构进行管理，以市场化为导向，市场化运作，强调专业化的投资管理，在保证外汇储备安全的前提下，追求尽可能高的收益，并将赢利性作为主要目标。如：投资外国的机构债和企业债、外国公司股票、外国资本市场上的资产证券化产品如资产支持证券(ABS)、抵押贷款支持证券(MBS)和抵押贷款权证(CDO)等。

（二） 设立最低外汇储备基金制度，建立基金运营绩效评价制度，构建相互制衡的基金运营机制

外汇储备基金的首要目标是满易性和预防性需求，安全性原则成为外汇基金投资必须遵守的第一要则。但作为资本市场的一员,资本化了的外汇储备基金和其他投资主体并没有什么不同,它必须承受资本市场的高回报所带来的高风险。国际资本市场风险大，变数多，再加上我们缺乏熟练运用国际资本市场避险工具的投资人才，规避风险就成为我国外汇储备基金投资必须首要解决的问题。

为确保外汇储备基金在资金安全的基础上再获得稳定的投资收益，我们目前要积极建立最低外汇储备基金制度，建立基金运营机构的绩效评价制度，最低投资回报率制度等，加强投资公司经营业绩的考核，构建相互制衡的运营机制，对外汇基金投资的资产品种、期限和风险承受提出明确的限制；按国际惯例对投资公司的投资策略、投资分布、内部治理、组织架构、风险控制、透明度等方面积极实施外部监管；确保外汇投资增值的安全性和顺利运作。[5]

（三）设定投资基准和投资限额，增加避险工具和投资品种，建立有效的基金投资监管机制，控制和规避投资风险

境外资本市场的风险是客观存在的，外汇基金投资必须具有高度的风险意识，必须提高未来收益的可预见性和可掌控性，做到投资风险是可察觉、可衡量、可控制的。这就要求外汇基金投资必须建立与国际化市场相适应的风险控制机制。而风险控制最为关键的是要有完善的实施机制、好的操作流程，要把风险控制指标量化。因此，我们应对投资公司的投资额度，投资方式，投资范围，投资的国别分布等进行合理的调控，主动地去应对和防范风险，提高外汇投资公司的风险管理能力。

国际上如成立于1998年负责管理挪威政府外汇储备投资的挪威银行投资管理公司NBIM在投资风险控制方面都值得我们借鉴。截止目前为止，NBIM执行的仍是“有限积极”的投资策略，只投资于成熟市场成熟公司的股票或者债券，对核心资产采取指数化管理，对风险控制体系格外关注，规定股票资产投资中对国际上任何一家公司的最高持股不超过3%。[6]NBIM目前约50%的资产投资于欧洲，北美和亚洲分别占30%和20%。而新加坡淡马锡的董事会下设执行委员会和审计委员会，执行委员会对公司经营进行全面指导和监督，审计委员负责对公司财务报告、内部审计、财务风险以及法规遵守情况进行监督检查。新加坡GIC的风险管理在机制上非常严密，投资决策时强调“风险否决”原则：只有投资风险可以承受，并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力，才能做出投资的最终决策。GIC还强调公司高层直接介入风险控制；注意降低不同的投资战略之间的风险相关性；而且越来越注重运用计量模型进行资产配置和风险评估。借鉴他们的经验，我国应积极成立由财政部门、人民银行等组成的监督机构，行使风险否决的原则，管理、监督及指导投资公司，考评其基金运作实绩。

设定投资基准和投资限额也是控制和规避我国外汇储备基金投资风险的一个重要环节。设立投资基准是外汇投资基金进行资产配置和外汇投资管理的关键和基础，它涉及外汇投资基金实际投资组合的3个重要因素――资产种类、资产结构和投资期限。一些国家对外汇基金的资产组合制订了严格明细甚至是指令性的投资规则，规定了投资方向及其投资限额。在确定外汇投资基准时，不仅要考虑不同类型的资产比重和结构在正常市场条件下的表现，还必须考察其在极端市场条件下（例如市场剧烈波动、投资者偏好转移等）的及时变现的能力。

控制和规避我国外汇储备基金投资风险还要尽快学习使用国际资本市场上的各种避险工具和新的投资品种。如股票期权、期货等衍生金融避险工具，为外汇储备基金提供更多的适宜投资的工具和投资新品种，加大外汇储备基金的投资操作空间，增加外汇储备基金的避险操作手段。另外建议我国设立外汇储备基金投资顾问，聘请知识面宽、经验丰富、公正诚实的投资专家作咨询顾问,为基金投资进行可行性论证、效益评估及法律、政策等咨询,确保基金投资不出现失误。

（四） 优化外汇储备的货币结构和资产结构，进一步拓宽投资渠道

优化外汇储备的货币结构和资产结构是提高外汇投资收益的重要路径。新加坡和挪威的经验表明，股权投资回报率明显高于债券等固定收益产品的回报率，政府应将更多的资产投资到收益更高的股权资产上。而与世界其他主要持有美国证券类资产的国家和地区相比，我国股权类资产处于极低的水平。根据美国财政部的数据，截至2005年6月底，中国外汇投资中4850亿美元为美国长期债券，占我国外汇储备的68%。[7]而日本持有美国证券类总资产为10190亿美元，股权类资产为1620亿美元，约占其持有美国证券类资产的16%；英国持有美国证券类资产为4880亿美元，股权类资产为2500亿美元，约占其持有美国证券类资产的51%；而我国股权类资产比重仅为30比3410亿美元，不到0．9%。

再看我国外汇资产中黄金储备的比重。我国黄金储备自2002年以来一直稳定在600吨，2005年时只占世界黄金储备总量的1．9%，占我国2005年同期外汇储备额的1．2%（远低于3%的世界平均水平）。[8]2005年美国的黄金储备为8133吨，占世界黄金储备总量的25．4%，并占当年度美国外汇储备的67．5%；德国黄金储备3433吨、法国2945吨、意大利2451吨，均相当于其全部外汇储备的50%以上。与主要资本主义国家相比，我国黄金储备数量与我国对外贸易额的比例、占外汇储备总量的比例都偏少，不利于应对长期美元贬值趋势所导致的资产损失风险。黄金比重过小,一旦发生美元急剧贬值，我国外汇储备将大幅度缩水。2001年―2005年，我国外汇储备增长分别为28%、35%、41%、51%、34．2%。同期，黄金从250美元/盎司涨到700美元/盎司；石油从20美元/桶到70美元/桶；铜从1300美元/吨到8000美元/吨，中国近万亿美元外储的购买力实际上处于贬值中。据估算，因油价上涨，2005年中国为进口石油多支付了136亿美元，相当于当年GDP总量的0．9%。

因此，在目前的国际金融市场环境下，我们应着重考虑“资产结构多元化”的各种选项。目前我国的外汇储备多为美国国债、住房抵押贷款担保证券和高投资级别的公司债券，这些债券资产虽然具有较高的安全性和良好的流动性，但其提供的收益率普遍偏低。因此，与国际水平比较，我国要加快拓宽我国外汇储备基金的投资渠道， 进一步加快我国外汇储备基金投资多元化的步伐，发挥多元化投资组合的优势,达到减少投资风险和提高投资回报的目的，以保证其资产质量及稳定的投资回报。如：积极建立与我国庞大制造业相称的战略物资储备，在保证国家能源安全战略的背景下积极考虑使用外汇储备基金购买石油、铜、镍、锌、棉花等战略储备物资；在金价大幅上涨和美元贬值的背景下，增持黄金储备；积极扩大股权投资的比重。[9]

（五）加快培养和吸纳熟悉国际金融市场的操作人才，解决人才制约，完善有关投资法规

国家外汇投资公司运作的收益率起码应在10%以上。对于一个大型的投资机构来说，吸引专业投资人才，持续保持10%的投资收益率，是一个现实的挑战。目前我国在国际市场上大量购买收益率低的美国中长期国债而很少涉足风险较高、收益也高的投资品种的原因之一，是因为我们目前了解并能熟练运用国际市场各种投资工具的国际投资人才非常匮乏。必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，核心要职可由政府指派，而具体操作职位可通过市场化的公开招聘与考核从全球选聘高素质人才。像外汇期货等高风险投资，黄金、能源等战略物资储备投资，票据贴现投资，相关衍生品投资等都需要大量高级投资人才。要加强我国与国际同行的各种经验和各种技术的交流，在资本组合、风险分散、新的投资技术等方面进行培训，加强与高盛等国际投行的信息和研究交流。

完善的法律监管体系是外汇储备基金管理和风险控制的重要法律保障。我国应加快外汇储备基金的法制建设,要专门制订监督和规范基金管理公司的经营、投资规则、投资透明度的规章制度和实施细则,制定外汇储备基金投资的资产组合构成及风险规避措施的规范, 制定惩处违规挪用资金、侵蚀外汇储备基金等违法行为的法规，从法制上保证外汇储备基金投资增值的顺利实现。中国有必要进一步加快相关立法进程，推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备的管理和运用，控制和规避外汇投资的风险。

主要参考文献：

［1］刘欣然．金融国资委争论告一段落，设立国家外汇投资公司［N］． 21世纪经济报道，2007-3-1．

［2］约韩尼．中国万亿外汇储备开始成为敲打美日的战略工具［J］． 南方人物周刊，2007(3)．

［3］刘兆琼，欧阳晓红．外汇投资公司破题，三大机构主理万亿外汇储备［N］． 经济观察报，2007-2-3．

［4］巴曙松．外汇储备管理多层次需求分析框架―挪威、新加坡经验及其对中国的启示．［J］．西南金融研究，2007(1)．

［5］田晓林．通胀预期下的外汇储备投资机会选择［J］．经济研究参考，2006(60)．

［6］付立春．积极管理外汇储备――九个国家/地区经验分析［J］．当代金融家，2006(12)．

［7］何 帆．中国应对信用货币风险能力远逊欧美,finance．people．com．cn，2006-6-21．

［8］张 明，何 帆．美圆贬值背景下的外汇储备结构调整, www．doctor-cafe．com,2007-1-6．

［9］韩 俊，韩继云．我国外汇储备管理与营运新论［J］．投资研究，2007(3)．

Tactics for Increasing Returns on Foreign Exchange Reserves Investment in China

Ma JianhuiAbstract:It is very important to expand invest channel, evade risks and increase investment yields with mobility and safety for Chinese foreign exchange reserves. In the recent years, although Chinese foreign exchange reserves get a large increase, but the return on foreign exchange reserves investment is only 3 percent. The paper analyzed the status of Chinese foreign exchange reserves investment at present, and then put forward suggestions for improving reserves investment returns, such as discriminating investment function from the management; constructing efficient mechanism; Setting up investment benchmark and limitation, evading and manipulating risks; optimizing the currency and assets compounding; expanding invest channel; absorbing more person with ability in international finance market and perfecting relevant laws etc. Key words:foreign exchange reserves; increasing return; tactics

［ 收稿日期： 2007．4．11 责任编辑：单丽莎 ］

［中图分类号］F830．92 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2007)05-0019-06