从战略角度看新股发行制度改革

目前，A股市场的新股发行制度改革已经是箭在弦上，这是因为现行制度确实存在效率缺失与不公平的地方，尤其是中石油A股上市后一路下跌的状况，更使人们深思：究竟怎样的股票一级市场才是合理的？新股发行制度在其中起到什么作用？

事实上，在中国股市的发展历程中，新股发行制度已经有过多次改革。在上世纪90年代以前，新股发行主要采用类似私募和推销的方式。1984年11月，在没有招股说明书和刊登发行公告的情况下，我国第一只股票“飞乐音响”诞生。1991年和1992年又采用限量发售认购证方式，即定点或通过银行发售认购证，凭证摇号中签后可以购买一定量的新股，结果在当时引发了种种投机和舞弊行为。1993年开始采用无限量发售认购证方式，维护了发行过程的公平性，但不是存在许多弊端，如成本高、效率低等。此后，不少地方尝试了摇号中签与储蓄存款挂钩的发行方式，虽然节约了社会成本，但每每造成全社会存款的“大搬家”。

此外，在采用上网发行新股以前，网下全额预缴比例配售曾经风行了相当一段时间。1994年新股开始利用交易所电脑交易网络系统上网发行。1997年1月18日，证监会对新股发行与认购明确规定了三种方式，即上网定价、与储蓄存款挂钩、全额预缴款，其中上网定价后来逐渐成为主流方式。2000年2月14日，证监会又实施在新股发行中向二级市场投资者配售新股的办法，配售比例为向证券投资基金优先配售后所余发行量的50％，其余50％同时上网发行，但半年后即告暂停。2002年5月，市值配售制度正式走上历史舞台，在保护二级市场投资者积极性、恢复投资者信心方面起到了积极作用。但随股权分置改革的深入，流通股占比越来越高，市值配售的基础已不复存在，这导致在2006年5月资金申购方式又重出江湖。到现在，加上询价制度与IPO管理办法、保荐制、发审委制度等改革，形成了现有的新股发行制度。

然而，随着新一轮牛市到来，新股发行制度又逐渐“不合时宜”了。总的来看，现有新股发行制度的弊端主要体现在以下几个方面。

其一，询价制度逐渐走向形式化。应该说，新股发行询价制度的建立，本意是为了使新股定价更符合市场需求，但在实际操作中，却往往会走样，而把“圈钱”的目的充分体现出来。我们看到，新股上市后涨幅很大已成为惯例，虽然有市场因素作用，但更说明询价机制有问题，新股的初始定价严重偏离其实际价值。例如，在询价时有一些中介机构为实现更高的发行价，而选定自己熟悉的询价对象进行询价，造成新股发行的高市盈率、高发行价和高首日涨幅，形成市场泡沫积累的源头。

其二，不利于保护一级市场中小投资者的利益。目前的发行制度带有明显向机构利益倾斜的嫌疑，容易给机构间接带来利益输送的机会，事实上中石油事件已经把相关的弊端充分体现了出来。具体而言，一方面现有发行制度通过网下配售，将不少于20%的新股发行份额配售给询价机构，这实际上是对机构投资者的典型的利益倾斜，另一方面，在网上资金申购的过程中，实行资金为王的申购方式，形成了机构投资者对份额的垄断，中小投资者难以从中分一杯羹。

其三，影响股票二级市场的稳定性，损害二级市场投资者的长远利益。如果一级市场被少数机构所垄断，那么在二级市场就容易出现首日的爆炒，然后逐渐进行价值回归的情形。这种新股股价的大起大落，给中小投资者造成巨大损失。可以说，过多的新增资金追逐一级市场，显然非常不利于保障真正的二级市场投资者利益，也会导致资源分配机制被扭曲。

其四，资金为王的新股发行制度，引起巨额资金无序流动而影响金融稳定。目前，“打新股”的不断提高，造成了大量资金囤积在一级市场。2007年以来，每逢大盘股发行，巨额资金就会大规模集中。而在现有制度下，短期申购资金变现不存在任何困难，使得几万亿元资金为认购新股而频繁流动，不仅造成资金的巨大浪费，影响金融体系的平稳运行，也使得新股上市首日换手率居高不下，股价被暴炒成为常态。应该说，巨额资金在银行与股票一级市场之间流动，对我国金融体系的安全造成一定冲击。我们看到，现有各类“打新股”的银行理财产品，事实上是动员储户把储蓄的钱交给银行“打新”，把银行资金入市的渠道予以合法化了。另外，虽然规定了保险资金入市比例，但通过一级市场“打新”，保险资金也获得了合法的超额入市的渠道。从根本上说，这些都是基于暴利追逐的机构行为，也扰乱了正常的金融发展秩序。

其五，扭曲了资本市场职能与上市公司行为。由于一级市场和二级市场价格存在巨大价差，给上市公司带来丰厚的回报，有些公司为了上市不惜一切代价。在上市过程中，公司可能会违规与中介机构合谋，而损害中小投资者利益。

理论上说，世界各国都会根据资本市场的发展情况，因地制宜地采取相应的新股发行制度，并没有一成不变的通用模式。但通常来看，各国惯用的新股发行定价方式，包括累计投标方式、竞价方式、固定价格允许配售、固定价格公开认购等。这些发行定价方式的区别主要表现为：一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。例如，香港作为新兴的国际市场，根据本地区的实际情况和特点，采取了累计投标与固定价格公开认购相结合的方式，即混合招股。

根据发达市场经济国家的经验，结合我国国情，长远来看，新股发行制度改革应该从几方面着手。

首先，应该进一步完善保荐人制度。在运行了几年后，保荐人制度的一些不足也显现出来。从保荐人本身的情况看，许多业务能力强的投行人员因过不了保荐人资格考试而无法得到重视，而一些毕业不久、考试能力强的人却因通过考试而身价倍增，这在客观上导致了投行业务素质的下降，也导致了新股发行中的细节更粗糙。实际上，实行保荐人制度之后，保荐人也成为一个特殊的利益群体，在缺乏有效监督与约束的情况下，与上市公司、券商往往形成新的“寻租”格局。

其次，真正完善新股定价机制，使其接近股票的内在市场价值。也就是说，要考虑根据不同企业的特征，适当增加定价发行方式，避免市场炒作。还应完善累计投标询价发行定价方式，发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价。此外，尽快推行新股发行“绿鞋”制度、积极稳妥地培育和规范机构投资者、对定价公开发行的部分可以采取分组发售的办法保护中小投资者利益、引入回拨机制等。

再者，在新股发行制度中向中小投资者进行利益倾斜。目前，有三种方案受到业内密切关注，包括由现行的按资金申购变为按账户配售新股、借鉴香港市场的“一人若干股”的做法、恢复按市值配售。可以讲，无论采取什么方案，只要确定了中小投资者优先的原则，都会有具体方式，来避免机构在新股发行中的利益垄断。例如，可以规定新股上市后必须满一定期限才能交易。再比如，可以提高网上发行比例，增大新发股票在上市首日的流通量。

还有，应继续加快资本市场改革，真正实现证券交易的市场化。我国新股发行制度市场化改革已经快十年了，经历了无数模式选择和变迁，但一级市场的暴利并没有任何改变。这就说明了问题的根源，还是在于现有资本市场管理机制内在的缺陷。要从源头解决问题，就要彻底改变“政策市”的发展思路，不能靠监管机构的“父爱主义”来应对市场失效和不公，而应推进市场化机制的建设，包括促进交易所的市场化、以真正市场化的方式大量发行股票、进一步发展市场化的中介机构等。

最后，必须通过立法和司法途径，加强监管和惩罚，消除各种违规现象。如果没有法律保障，再好的制度也会流于形式。当前包括新股发行制度在内的中国资本市场弊端多多，根本原因之一是各种违规行为的泛滥，只有建立一个公平公正的制度体系，才能从根本上消除这些违规对市场健康的扭曲。例如，进一步明确和查处内幕交易和股价操纵行为，有利于约束降低爆炒新股的行为。另外，突破部门利益分配的狭隘考虑，限制信贷、保险等资金过度涌入股票一级市场，也是防止新股发行制度畸形化的必要措施。