国债脱缰 43期

虽然短期利率已经明显回落，但向来平稳的10年期国债收益率却飙升至4.0%，为两年来的高点。

10年期国债是各国债券市场乃至整个金融市场的标杆品种，其驱动因素往往和宏观经济基本面息息相关。过去十年里，10年期国债收益率的涨跌，都对应着经济增长和通货膨胀的潮起潮落。10年期国债收益率曾于2004年、2007年至2008年、2011年三次超越了4.0%，都对应了经济的上升和通胀的高企。

如今经济的情况与10年期国债收益率的走势明显有所背离。2013年，中国经济仍持续低迷，PPI增速年内转正的希望渺茫。虽然7月份经济数据有所好转，但无法和此前三次收益率超过4.0%时相提并论。不仅如此，政策性银行金融债发行也数次出现流标，整个利率债市场一片肃杀。

近水难解远渴

在6月份的“钱荒”之后，央行进行了短期流动性操作以解市场燃眉之急，并在7月份重新启动7天和14天期的逆回购。银行间质押回购利率随之企稳，期限利差倒挂的债券收益率曲线也暂时得到修复。然而，在流动性总量没有变化的情况下，短期的资金结构调整并不能舒缓长期资金紧张的困境，长期利率上升的压力依然存在。

一位国有大行金融市场部分析师对《证券市场周刊》指出，央行越来越重视价格型的调控，逆回购中标利率回落至4.0%时戛然而止，是在向市场发出明确的不会放松的信号。“利率中枢上移，加上外汇占款连续两个月净减少，2013年下半年时的流动性紧平衡比2012年同期更加脆弱。”

其次，央行对到期的3年期央票进行续做，也加重了市场的不安情绪。“从资金结构看，以3.5%的利率回笼3年的资金，再以4.0%的价格在公开市场放7天的资金，而银行间7天期回购利率在4.2%，相当于是央行从市场套利、收紧资金。”一位股份制银行债券交易员对本刊记者评价道，“此外，短期回购利率高低一直是央行和市场观察流动性松紧的标准，因此锁长放短在名义上虽然稳定了短期的资金市场，但是却扼住了长期资金供给的渠道，对应的长期债券收益率也因此被迫上升。”

另一方面，银监会要求金融机构压缩持有非标准化资产的政策，这也让国债颇为受伤。由于绝对收益率偏低，以往交易型机构持有国债和政策性银行金融债时为了满足盈利要求，往往会通过多次的质押回购进行“加杠杆”来放大获利倍数，且多数为流动性低的中长期券种。在压缩过程中，这部分债券面临刚性的抛售压力，而接盘需求寥寥无几，因此卖方不得不抬高收益率出售。

“这意味着金融资产的利率期限结构开始重新调整。”广东广晟财富投资管理中心投资总监刘海影对本刊记者说。

银行业已经在“钱荒”中充分吸取了教训，但对待流动性风险的处置方式却有可能矫枉过正。根据央行公布的数据，上半年末金融机构超额准备金率为2.1%，超额准备金余额高达2万亿元，而该余额通常保持在1万亿元左右就已经比较充足。7月份社会融资统计中，人民币贷款增长符合预期，但是未贴现的银行承兑汇票和债券净融资却总共下降超过4000亿元。换言之，资产负债的去杠杆化演绎到了另一个极端。

如果更多的资金被迫躺在账上，那么增量资产必须获得更高的回报才能满足资产组合的收益要求。收益率动辄7%-8%的信用债看似诱人，但往往评级达不到AA的风险控制门槛，银行难以买入。因此，这在一级市场倒逼利率债收益率上行。

上述国有大行金融市场部分析师进一步指出，这次利率债市场的冲击，是从一级市场传导至二级市场的，也反映出了机构主动增加备付金导致新债需求减弱，从而对庞大的存量债券产生冲击。

除了增加备付金以外，银行将面临综合负债成本的上升。央行行长周小川8月19日接受央视采访时预计，存款利率市场化即将推进。上海耀之资产管理中心市场总监王鸣对《证券市场周刊》指出，回报更高的信贷资产和以此为基础的资产证券化也将挤占国债的投资份额，造成收益率进一步上升。

“钱荒”余波未平

国债收益率大步迈入 “4时代”导致中央政府融资成本上升，或许只是社会融资成本抬高的前奏。目前稳健的货币政策严控流动性总量，只能通过利率调整资金流向和分配，可能会把余波向实体经济继续传递。

刘海影认为，虽然去杠杆的呼声一浪高过一浪，但中国经济仍然处在加杠杆的通道中。2013年，中央政府扩大财政赤字规模4000亿元，地方政府自主发债试点增加了江苏和山东两省，改组后的铁路总公司债券被确认为政府性债券，种种迹象都表明政府性债务有增无减。

8月份是利率债的供给高峰，一级市场中标利率接连大幅高于预期，100亿元的进出口银行债甚至只有不到30亿元的投标量。但值得注意的是，各项债券宁可承担流标的风险和多付利息的损失也没有像2012年下半年那样频繁推迟发行，显示出完成财政融资和稳增长的任务紧迫，因此募集资金所对应的投向比往年更加具有刚性，而且发行人对于利率能否在短期内回落并不乐观。

历史行情显示，信用债的收益率变动往往滞后于利率债，因此对于企业部门而言，债务融资成本上升或许才刚刚开始。当房地产调控松绑、再融资放开之后，信托和委托贷款在7月份合计上升了1300亿元，在流动性总量不增加的情况下，也会对其他企业的融资产生挤出效应。

上述国有大行分析师还指出，国债收益率反映出的是整个经济无风险利率，当它上升后，加码风险溢价的利率也会水涨船高。而在经济面临下行压力时，风险溢价本身也有走阔的趋势，这将导致企业融资成本上升，不利于经济的复苏。

需防范利率风险

脱离经济基本面的国债收益率上行给市场带来的一个警示是，利率风险并非只有在经济过热时才会发生，监管政策的隐形作用甚至不亚于宏观经济变化的冲击。此外，市场对6月份的“钱荒”的后遗症也估计不足。

王鸣指出，目前市场还缺乏有效对冲利率风险的工具，机构在国债收益率单边上升时只能减持或观望，不仅交易模式十分被动，而且也不利于国家实施积极的财政政策，而即将推出的国债期货则有望弥补这一空缺。

对于政府而言，经济下行时需要财政部掏钱刺激不可避免，为了保证财政平衡和债务安全，控制财政融资成本以及稳定国债市场预期将会变得更加重要。

截至2013年8月23日，财政部本年度已经累计招标发行了2500亿元国库现金定存，一方面满足了银行在流动性紧缺时的需求，同时创新高的收益对冲财政融资成本效果也十分明显。“现在中央国库现金管理已经比较成熟，在此基础上，地方国库现金管理试点未来也可以适时推出，进一步丰富国库管理的工具。”一位接近财政部国库司的人士对本刊记者说，“其运作方式可以参照中央国库现金管理，面向商业银行进行一年期以内的定存招标。”

该人士还指出，由于国库现金管理需要商业银行用面值相当于定存金额120%的国债作为质押券，扩大国库现金定存试点还能提升国债需求，长期看利于中国国债市场的发展。此外，以10年期国债为例，其对7天期回购利率长期以来保持着较稳定的溢价，由于财政部可以会同人民银行，根据债券市场的变化情况调整质押比例，因此随着国库现金管理规模扩大，国债收益率和资金利率的联动关系将会更加紧密。

需要注意到的是，国库现金管理需要人民银行的全程参与与监督，而人民银行系统采取中央垂直管理模式，受地方政府影响较少。2013年以来，地方财政收入增速持续高于中央财政收入，在这样的情况下如果实施地方国库现金管理试点，将可以提高地方财政余额使用效率，加强中央政府对地方财权的监督。事实上，财政部力推的“营改增”，也是起到强化中央政府财权的效果。

金融业和实体经济之间的联系越来越紧密。眼下中国国债收益率飙升，并带动社会融资成本整体上升，处于融资链条最末端的实体企业部门将是最为被动的。既然金融需要支持实体经济，那么金融监管部门不妨从推动国债收益率回归经济基本面入手，后面的工作则交给金融市场来完成。