企业资本结构与业绩实证研究

内容摘要:资本结构是企业财务理论与实践决策的主要内容,那么公司的资本结构对公司的价值究竟有什么样的影响呢?本文以交通运输行业上市公司的财务数据为样本,通过实证分析,发现企业资本结构与企业业绩呈负相关关系,但是不是很显著。

关键词:资本结构;企业价值;债务融资

业要生存和发展,资金必不可少,但怎样的资金结构有利于企业的发展呢?自从美国经济学家Modigliani和Miller(1958)提出来经典的“MM”定理一来,各国学者在这方面做了广泛的研究。本文试图在理论分析的基础上,实证分析我国交通运输业上市公司债务融资与公司经营业绩之间的关系。

一、文献综述:

美国经济学家Modigliani和Miller(1958)提出“MM”定理后,学者们对公司价值与公司资本结构之间的关系做了大量的研究,他们按资本结构与公司价值之间是否有关可分为资本结构无关论和资本结构有关论两大派。

(一)资本结构无关论

美国经济学家Modigliani和Miller(1958)提出“MM”定理,该理论认为在完美的市场中企业价值与企业资本结构无关,也就是说无论企业采用什么样的融资结构都不影响企业的价值,好比企业价值是一块大小不变的“蛋糕”,而负债和权益的配置不过是对这块“蛋糕”进行不同比例的分割,从而不会造成蛋糕的增大还缩小。

近年来,国内学者对资本结构和上市公司之间的关系也做了大量的研究,有的也得出了和“MM”定理相同的结论。史东晖(2000)以沪市440个样本为研究对象结果得出托宾Q与资产负债率不相关。晏艳阳(2001)分别对能源开发企业和综合类上市公司的资本结构与企业业绩进行研究,得出净资产收益率与资产负债率之间的关系不显著。

(二)资本结构相关论

当Modigliani和Miller提出资本结构无关论后,他们受到了众多学者的批评,所以他们与1963年对“MM”定理进行了修正,将公司所得税引入“MM”定理,并提出负债有税盾作用,提高负债的比例有助于提高公司的价值。Miller(1976)系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型,他指出,在其他条件相同的情况下,如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税,债券的税前收益必须大到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差别,否则没有人愿意持有债券,后有学者将资本利得税引入“MM”从而形成了利差学派。尽管西方的这些资本结构流派的观点不尽相同但都认为资本结构对公司价值有影响。

国内学者张则斌、朱少醒等(2000)选取1998年沪深943家上市公司的截面数据为研究对象,得出上市公司的资本结构与负债呈相关。汪强(2004)对家电行业上市公司进行实证研究后得出家电行业上市公司资本结构与其获利能力呈负相关。还有李宣仁(2003)、张维云、张宗益(2002)曹延求等(2007)的研究得出类似的结论。

但是也有学者得出相反的结论。张佳林、李京(2003)选取电力行业31家上市公司作为样本研究发现净资产收益率与负债比率呈正相关关系。汪辉(2003)用1998到2002年间2715个样本研究得出市净率、托宾Q和资产负债率呈正相关关系。陈共荣(2005)用2000到2002年间的2298个样本为研究对象得出MBR与DFA和托宾Q与DFA呈正相关关系。得出类似结论的还有王娟与杨凤林(2002)、吕长江(2002)、刘坤(2005)。

从上面的文献中,我们可以看出关于资本结构和公司价值的关系的研究很多,他们的结果是多样的,有的甚至是矛盾的,这使我产生了兴趣。

二、实证研究设计

(一)指标的选择

1.公司业绩的衡量指标

公司的业绩受多种因素的影响。宏观经济环境、行业竞争状况、公司治理结构等都对公司业绩用中药影响。同时,评价公司业绩的指标有很多,目前在实证中对公司业绩的衡量或评价主要有:

(1)总资产收益率。用于衡量企业运用全部资产获利的能力。用公式表示是:

总资产收益率(ROA)=公司息税前利润/平均资产总额×100% 。

(2)每股盈余,也称每股收益、每股收益。它反映了公司一定时期内平均外发股份所享有的净利润。用公式表示:

每股收益(EPS)=公司税后利润(净利润)/发行在外平均总股本。

(3)托宾Q值,用于反映公司的市场价值是否大于给公司带来现金流量的资本成本。如果它大于l,则表明公司创造的价值大于投入的资产的成本,表明公司为社会创造了价值,反之,则表明公司浪费了社会资源。

2.公司资本结构的衡量指标

反映资本结构比率的种类繁也很多,其主要有:

(1)总资产负债率=总负债/总资产,它是评价公司财务状况、偿债能力和衡量公司在清算时债权人利益保护程度的指标。

(2)长期有息负债率=长期有息负债/总资产,其中,长期有息负债=长期借款+应付债券。

(3)短期有息负债率=短期有息负债/总资产。

这些指标都具有一定的代表性和各自的特点,很难从理论上取舍。若将其全部纳入模型,很难避免多重共线性的干扰,同时也引入了过多的变量,而且导致模型过于复杂。参照以前学者的研究成果和自己的衡量,本文只选取总资产收益率和总资本负债率来分析公司业绩和资产负债率之间的关系。

(二)样本选择与数据来源

根据前面的文献综述,我们可以得出他们一些有以下缺点:

1.他们大多采用不同行业的上市公司进行实证研究,行业越多受外界不确定因素的影响就会越大,另外不同行业的资本负债结构会有很的差别,这样就会使误差增大。

2.多数采用截面数据,即对某一年度的数据进行研究,这样会使用不同年度的数据得出不同得结果。

3.他们大多数剔除了ST和PT的上市公司,这样会使样本不够全面,使结果产生误差。

为了避免不必要的误差产生,本文数据采用2000年前在沪深上市的交通运输行业的大部公司的2000年到2007年的财务数据,除了剔除2000年后上市的公司外没有做过多处理(2000年后上市公司财务数据不够八年)。本文数据来自上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站。

(三)样本总体情况分析

随着我国经济的发展,我国的交通运输业得到了长足的发展,特别是2000年来发展健康,没有受到外界的冲击。截止2007年底,交通运输上市公司有六十多家,但在2000年之前上市的只有二十来家,在这二十家中也有带ST的。 我首先对这二十家公司的财务数据进行处理。先算出每个公司每一年的总资产负债率、总负债收益率。

(四)模型建立与研究方法

在研究方法上本文采用了线性回归的方法来检验资产负债率和资产收益率之间的关系,利用EViews5.0软件进行处理。

本文采用线性模型ROA=aDAR+b其中a代表自变量的系数,b代表常数项,ROA代表公司业绩即财务杠杆 。

(五)实证分析

首先我分别对这二十个样本进行相关性检验,这是我对第一个样本天津港的财务数据处理得到结果:

ROA=-1.563387DAR+0.547295

(R=0.515089) (F=6.373408)(DW=0.054016)(P=0.045)

有上面的结果我们可以看出p值小于0.05比较显著,大于0.5这说明拟合优度较好,ROA的总变差中由模型做出解释的部分比重比较大从而说明本样本通过相关性检验。据方程可以得出公司的业绩和资产负债率呈负相关。

但是当处理到样本福建高速时得出以下检验结果:

ROA=-0.214277DAR+0.192181

(R=0.281864) (F=2.354964)(DW=0.904449)(P=0.15)

由上面的图标可得R-squared比较小,没能通过检验,DAR的系数为-0.214277,可以看出它们之间还是存在负相关系,但关系不显著。通过类似的方法我对二十个样本逐一进行回归,结果发现只有8个样本通过检验,并且它们都呈负相关,有十二个没有通过相关性检验,很多都因为相关系数太小,不够显著,但是自变量的系数一般都存在负相关关系。通过的八个样本中相关系数都不是很高,一般都刚大于0.5。

三、结论与启示

文章以我国2000年前上市的交通运输企业为研究对象,通过对资本结构与公司业绩的研究,取得了一定得研究启示。本文所选取的交通运输业上市公司由于样本容量过小,所以得出的结果可能出现偏差。我国资本市场发展不久,还不够完善,很多公司尚未上市是导致样本容量太小的主要原因。但是我们可以从通过检验的公司数据中得出,资产负债率和公司的业绩呈负相关关系,只是不够显著。

参考文献:

[1]刘爱东.公司理财[M].复旦大学出版社,2006

[2]郑长德.企业资本结构理论与实证研究[M].中国财政经济出版社,2004

[3]张艳丽,田月昕.现代资本结构理论的新发展及其评价[J].中国管理信息化,2006,(3):61-62

[4]刘明,袁国良.债务融资与上市公司可持续发展[J].金融研究1999,7.

[5]晏艳阳,陈共荣.我国上市公司的资本结构与成本问题分析[J].会计研究.2001,9

[6]肖作平,吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究.证券市场导报.2002

[7]洪锡颐,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报哲学社会科学版.2000,3:114―120