管理层收购的融资风险及防范

[摘要] 我国资本市场发育不全，金融体系的不健全和金融产品的单一，给管理层收购造成了融资上的诸多障碍。本文详细分析了当前国内管理层收购融资环节中存在的风险因素，并着眼于融资整体规划，提出了有效规范融资、防范风险的措施。

[关键词] 融资管理层收购金融风险

管理层收购的资金来源有两部分：内部资金（管理层本身提供的资金）和外部资金（融资资金，包括债权融资和股权融资）。在实际操作过程中，收购主体自身的支付能力，即内部资金，一般要远低于收购目标的一般价值。这样，融资即筹集外部资金，就成为了管理层收购的关键环节。因此，认清我国当前管理层收购中的融资风险并积极防范是进一步改革和完善国内管理层收购的首要问题。

一、现存的融资风险

在MBO过程中，目标公司的股权或资产价格远远超过收购主体的支付能力，导致管理层往往只能支付总收购价款中的一部分，其余大部分资金缺口需要由融资来弥补。在国外，得益于相对完善的金融体系和丰富的金融机构，经理人们可以通过银行贷款和发行高收益率债券（垃圾债券）而获得大量资金。而我国目前的现状是，资本市场发育不全，金融机构、金融产品单一，可利用的融资工具十分有限，融资环境无法满足收购行动对巨额资金的需求。这就必然导致融资风险的产生，具体表现在以下两个方面。

1.利用目标公司的资信融资

目前,MBO中的融资多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决：当管理层没有充分的资金购买股权，同时也没有一定的资信作为支撑进行融资时，只好挪用公司的资信进行融资，把融资的信用风险转移到公司身上，使得公司一经完成管理层收购就背上了沉重的债务负担。在这种情况下，管理层面临双重压力：资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力，管理层就极有可能会利用受让股权、掌握公司实际控股权后的有利地位，投资风险大、收益高的项目，或者通过非法或关联交易尽快赚取收益。这一类行为使得公司面临巨大的经营风险，而且会使公司资产流失，收益下降。

除此之外，管理层还会通过分红来承担偿还融资这个巨大的压力。具体的作法是，管理层以其拥有的公司股份可以决定或者影响公司的分红政策，进行大比例分红，套取公司的现金等来偿还债务。这种行为降低了公司现金流量，加重公司的经营风险，抑制公司的可持续发展。无论出现以上哪种情况，结果都是公司价值下降，财务风险增加。价值下降损害的是股东的权益，而财务风险的提高意味着偿债能力的下降，损害的则是债权人的权益。

2.利用其他非正当的手段违规操作

如前所述，资本市场和金融体系的发育不良导致管理层收购过程中存在着融资渠道不畅、融资环境相对落后等运作瓶颈，致使管理者筹措收购资金尤为困难。因此，在实际操作中就不乏一些经理人们采取非正当的手段筹集收购所需资金，如通过先向社会承诺高利息然后由管理者还本付息即非法集资；截留应收款充抵收购资金，待收购完成后再将企业对管理者的分红逐步充抵应收款；恶意增加在职消费，通过关联交易掏空企业等等有损企业中小股东利益的行为。

二、对融资风险的防范

对管理层收购中的融资行为，要在明晰国内金融市场现状和着眼整体融资规划的基础上，不断加强约束和监管，促进其规范运作，才能有效防范融资风险，规范MBO，保护国家、中小股东和投资者的利益。笔者认为，具体可以从以下方面入手。

1.合理规划企业融资，缓解MBO债务风险

科学、合理的融资规划首先要符合公司的业务发展目标，尤其是对于高资负债率融资公司而言。如果公司创造现金流量的能力不足，无法偿付到期债务，则高资产负债率必然成为企业发展的恶性预兆。由于MBO融资项目不可能产生额外收益，没有对应的附加资金来偿还债务，很可能造成公司未来财务结构更加脆弱，因此，一定要尽可能的使MBO借款的还款期与现有生产项目的投资回收期相匹配，最大限度的降低融资风险。

2.改革金融法律制度，拓宽融资渠道和创新融资工具

我国现行的金融法律制度对管理层收购融资渠道存在着诸多限制，致使国内市场出现了缺乏合适的融资渠道和融资机构的局面,管理层收购融资只能在民间资本借贷和采取违规行为作出选择。这中间就隐含了极大的金融风险和社会不稳定因素。针对这一情况，国家应给予MBO应得的市场环境，加快有关法规的修订，其中核心问题就是解除对MBO融资的限制，拓宽融资渠道, 降低融资交易成本。

同时，融资工具严重不足的弊病也日益显露：债务融资中信用贷款、卖方融资、公司债券、二级票据、商业票据等金融工具缺乏，权益融资和债务融资之间转换工具缺乏等现象都极大地制约了收购融资。通过金融制度改革，创新管理层收购融资工具，使企业综合利用多种融资工具、降低组合风险和收购成本成为可能，将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。这其中包括: 推进信用评级, 促进信用贷款发展; 逐步放宽商业银行贷款的有关限制; 探索次级债务工具;建立企业优先股融资机制等。

3.大力培育机构投资者, 优化融资结构

无论是英国“权益投资者主导”还是美国“债权人主导”的管理层收购融资模式,合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用包括：通过长期投资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本，有效参与管理层收购后的经营行为，促进治理结构优化和收购后的重组；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势，减少投资的盲目性。此外，机构投资者具有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购稳定、理性、健康的发展。

4.增加透明度

在进行MBO时，必须向职工说明收购资金来源，如果是上市公司或国有大中型企业，必须以公告的形式向社会公开披露MBO的资金来源。这样既可以有效防止国有资产流失，又能够切实保护职工利益，防止管理层逼迫职工集资，以企业改制名义，行集资收购国有企业之实等投机现象的出现。

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