交易所与银行间国债利率期限结构比较研究

【摘要】目前,我国债券市场主要由银行间债券市场和证券交易所债券市场组成。随着银行间债券市场的发展,目前已成为交易量巨大、参与者总多的金融市场。本文尝试用定量方法对比分析银行间市场和上交所市场的国债现货利率的期限结构,认识两个市场利率期限结构的差异及关联。

【关键词】银行间债券市场 ;利率期限结构

1 引言

利率期限结构(term structure)是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线,他可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线(yield curve)。由于整个国家宏观经济的运行质量对利率波动极为敏感,因此,一个多世纪以来,在美国等发达国家,利率期限结构一直是金融经济学家最感兴趣的研究主题之一。

就我国而言,我国债券市场主要由银行间债券市场和证券交易所债券市场组成,债券中的绝大部分集中在银行间债券市场交易。近年来,银行间债券市场的现券交易结算量快速发展,以2007年为例,全年银行间现券交易结算量为165915.94亿元,平均单笔交易额已经达到了1.1亿元;交易所债券交易已经逐渐边缘化,每天的成交金额只占银行间债券市场的7%左右。然而,尽管银行间债券市场已在我国资本市场占据了极为重要的作用,但相关的学术研究还相当欠缺,特别在定量研究方面,国内几乎处于空白。因此,本文尝试用定量方法对比分析银行间市场和上交所市场的国债现货利率的期限结构,认识两个市场利率期限结构的差异及关联,这对深入分析中国金融市场具有深刻的理论和实际意义。

2 实证分析及结论

利率期限结构的拟合模型有很多,如多项式样条法、指数样条法及nelsen-siegel-sevensson扩展模型。本文尝试采用nelsen-siegel-sevensson扩展模型,之所以选择这个模型,原因在于nelsen-siegel-sevensson扩展模型是比较成熟的模型,为许多国家及金融机构采用。有关nelsen-siegel-sevensson扩展模型的具体介绍请参考文献。

我们依照nelsen-siegel-sevensson方法分别对2008年8月29日上海证券交易所国债利率期限结构和银行间债券市场国债利率期限结构进行估计,结果如图1、2。

对比图形我们可以得到如下启示:

(1) 长期预测上,银行间债券市场的国债现货利率走势与上海债券市场的国债现货利率走势基本一致。这说明经过十几年的发展,我国银行间国债市场的长期价格发现功能基本市场化。

(2) 短期预测上,银行间债券市场的国债现货利率期限结构更为陡峭。一般情况下,长期利率应该高于短期利率。在图1中,总体来看,长期利率的走势高于短期利率,在中短期有一个较小的弯曲。对比实际和拟合结果,该利率曲线结构反映了市场的实际情况,是一个合理的利率曲线结构。图2中,总体来看,长期利率的走势高于短期利率,在中短期有一个较陡峭的弯曲。但对比实际和拟合结果,我们发现在短期预测上,该利率曲线结构与实际情况仍然存在较大的差异。究其原因,银行间债券市场采用的是询价谈判制度,而非竞价撮合。这使得银行间市场的国债现货利率期限结构拟合可能存在较大的偏差,因为价格在一定程度上不能遵循市场规律。这种较大的偏差我们从图形2上可以看到。

当然我们可以思考选用一种更适合的模型进行拟合,以适合我国的特殊国情。这将是作者下一步的工作方向。

参考文献

[1] 朱世武.金融计算与建模理论、算法与sas程序.北京:清华大学出版社,2008

[2] 商勇.利率期限结构的参数估计方法 .统计与信息论坛.2008,23(3):66-70

[3] 朱世武.交易所国债利率期限结构实证研究 . 金融研究 .2003,10:63-73