中小企业区域性股权交易融资模式研究

摘要：各地区域性股权交易中心的建立为中小企业融资提供了新的渠道，而且区域性股权交易市场具有准入门槛低、融资耗时短、信息披露成本低、融资方式灵活、融资额度可控的特点，正好满足了中小企业融资“短、频、快”的需求。然而，目前该融资模式仍存在较多的问题，表现为交易中心营运体系不完善、中介机构信誉机制不健全、投资者疑虑较多及中小企业吸引力不够。因此，必须加强各参与主体的完善和规范，才能让区域性股权交易融资模式最大程度地发挥其功用。

关键词：中小企业；区域性股权交易；融资模式

文章编号：1003-4625 （2015）06-0068-06 中图分类号：F830.91 文献标识码：A

一、研究背景及文献综述

（一）研究背景

目前我国经济正处于转型中，经济市场化的任务不仅仅是国有企业的改革，而且也包括经济发展各种配套设施的完善，因此，辅助中小企业发展壮大，尤其是帮助中小企业解决融资难问题显得特别重要。虽然政策呼吁银行需要加大对中小企业贷款的扶持力度，但由于银行的风险控制结构和中小企业的信用结构存在差错，所以这条路依然走得很艰辛。国家统计局第三次全国经济普查主要数据公报披露，中小企业数占全部企业法人单位95.6%，其资产占全部企业法人单位资产总计29.6%；中国银监会2013年年报报告中小企业贷款余额占各项贷款余额的23.26%，较2005年贷款余额占16%有了较大的提高，但仍然满足不了其需求。可见，解决中小企业巨大的资金缺口，不能仅靠银行贷款，需拓展新的融资渠道。2012年8月证监会《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，正式把区域性股权交易市场纳入到构建我国多层次的资本市场结构体系中，要使该市场成为中小企业获得发展资金的一个重要渠道。在此背景下，我国陆续成立了29家股权交易中心，截至2015年l季度，全国区域性股权交易市场挂牌企业超过20000家，且多为中小企业。因此，研究区域性股权交易如何帮助中小企业融资显得非常有必要。

（二）文献综述

对中小企业融资难现象的描述、分析以及解决措施的研究已经非常的丰富。融资难表现为直接融资渠道不畅通、间接融资规模偏低等，原因包括企业自身财务和信用条件欠缺、银行担心承担过度的风险、政策扶持上的缺位等。秦嗣毅、任媛媛（2004）是试着从国外寻找解决之道的学者代表，他们介绍了美国、日本解决中小企业融资困难的措施，认为可以从法律、信贷担保制度、政府职能、民间金融体系上进行规范。该类研究给我国在解决中小企业融资难问题上提供重要借鉴意义。除了方向性的战略性研究外，也出现大量对具体的融资模式的研究，比如发行集合债券融资模式、中小企业供应链融资模式、众筹融资模式、P2P网贷融资模式等。龚海（2014）认为中小企业融资难的根本原因在于银行和中小企业之间存在信息不对称问题，导致银行对中小企业贷款成本高，如果利用互联网金融大数据的分析，则可以有效解决该问题，从而解决中小企业融资难问题，如“天使汇”就是互联网金融的众筹网站典例。钮明（2012）研究了互联网金融中众多的网贷平台，比较了各模型在平台盈利、投资者资金安全方面的优劣势，提出如何规范P2P网贷环境，为解决中小企业融资难问题做贡献。谢长千（2013）在分析区域性OTC、创业板和“新三板”的区别时，提及股权交易中心建立有利于中小企业的发展。

目前已有多个地区对所在地的区域性股权交易市场进行探索，郑铉和严姣（2014）结合成都地方特点探讨成都股权交易市场制度构建，张楠（2014）对吉林省区域性股权交易市场发展现状进行分析，提出引入券商参与建设吉林省股权交易市场的必要性。也有学者从OTC与我国多层次资本市场体系构建关系人手，分析区域性股权交易市场的发展前景，以及区域性股权交易市场的法律问题研究。但是，从中小企业融资模式角度来研究区域性股权交易的还较少。所以本文将在前人研究的基础上，针对中小企业如何从区域性股权交易市场获得融资，还存在哪些问题，以及如何使区域性股权交易融资模式运行机制得以畅通运作进行研究。

二、区域性股权交易融资及其发展

（一）区域性股权交易融资的概念及特点

区域性市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，属于场外交易市场（OTC，over-the-counter market）范畴。具体融资方式包括企业挂牌直接融资、股权、债券转让融资、私募债以及权益质押贷款融资。

区域性股权交易融资的特点明显，归纳为五方面：（1）准入门槛低，主板市场主要服务于大型成熟企业，创业板和中小板则主要为“二高六新”企业提供股权融资和转让服务，属场内市场，其进入的门槛高；“新三板”即全国股权代办转让系统虽然也属场外交易市场，但“新三板”有国家级高新区或者行业的限制，而区域性股权交易市场以服务本地区为主，对企业历史的财务盈利条件基本不做要求，挂牌的限制非常少。（2）融资耗时短，不需繁杂的各种审核，相比传统上市需要1至2年的审核等待期，区域性股权交易融资下的挂牌交易耗时约为3个月，不易错过企业发展机会。（3）信息披露成本低，中小企业提交的申请材料较简单，且可获得合作服务机构专项指导服务，降低了中小企业自行搜寻资讯的成本和服务费用。（4）融资方式灵活，依企业自身发展状况，在增发扩股或者股权、债券转让，股权质押贷款等多种方式中选择。（5）融资额度上，企业可以在1年之内从股权交易所获得多次融资。这些特点满足中小企业融资“短、频、快”的需求。

（二）区域性股权融资在国内外的发展概况

美国是资本市场最发达的国家，其资本市场结构历经了由下往上发展的过程，处于金字塔最低端的场外交易市场先于场内交易市场的形成。在场外交易市场组成中，粉单市场最先出现，且延续到现在仍然发挥着完整资本市场体系不可缺少的作用。粉单市场按照市场监管的高低、信息披露要求的不同，将市场细分为OTCQX、OTCQB、OTCPINK三个子市场。OTCQX市场针对的是场外市场中的较大型企业，监控和信息披露要求高；OTCQB主要是针对类似场外公告牌市场的目标企业，需要向SEC注册和披露财务信息；OTCPINK为最初级的市场，只要满足国际财务规范和OTC市场集团披露要求，就可以进行报价交易。有资料显示仅2011年就有1万多种证券在粉单市场上进行报价，年成交总额2000多亿美元。由此可见，美国的柜台市场真正发挥着为美国众多中小企业融资的作用。

我国的区域性股权交易功能类似于美国粉单市场，起步晚但发展速度较快。2008年，国务院《国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》（国函[2008]26号），我国第一家区域股权市场――天津股权交易所成立，该文件也成为区域股权交易市场正式建设的标志性政策文件。2012年证监会《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，伴随着金融改革的步伐，各地方政府加大对区域易所设立的支持力度。2013年，国务院办公厅发出《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，将区域性股权交易市场纳入多层次资本市场体系，为促进小微企业改制、股份定向转让、挂牌和融资提供便利。在政府的鼓励和政策的规范下，截至2015年1季度，全国区域性股权交易市场已有29家，基本上每个省份都有了本省份的股权交易所。表1是各省级行政区域设立的股权交易所及其成立时间。

三、区域性股权交易融资的运行机制

中小企业能否从区域性股权交易市场获得有效的资金融通，取决于该市场的运作效率，而运作效率的高低取决于该市场是否有一个良性的循环机制。完整的参与主体、合理的市场规则和各主体互惠互利是确保区域性股权融资模式有效运作的三要素。

（一）区域性股权交易融资的参与主体

该融资模式至少包括四类参与主体：股权交易中心、中介服务机构、合格投资者、中小企业。

股权交易中心是该模式的组织者，其职能是发展和管理中介服务会员，制定各种规则以沟通协调投资者和中小企业间的需求，同时接受当地政府和证券部门的监管。中介服务机构包括推荐机构、专业服务机构等，为中小企业提供上市挂牌辅导和推荐，以及法律和财务方面的咨询服务。合格投资者包括机构投资者和个人。中小企业是资金的需求者，同时也是真正为市场创造价值的实体主体，在中介辅助机构的督导下完善企业治理结构，以获得投资者的青睐。

（二）区域性股权交易融资的基本流程

目前，由于各个股权交易中心的设立由所在区域省级政府负责，所以各股权交易中心的具体运作流程并不完全一致，但基本流程类似。如图1是挂牌企业股权增发和私募债的发行流程。中小企业向股权交易中心提出融资申请，股权交易中心组织中介服务机构给予中小企业咨询服务，中介服务机构对企业进行价值评估后，起草投资价值分析报告和股权、债权融资方案，然后向在股权交易中心注册的合格投资者推荐，投资者根据自己的风险和收益结构决定投资，股权交易中心对股权或者债权进行登记托管，投资者的资金划入到中小企业指定的账户中。

如果是通过股权质押方式向银行贷款，首先也是由中小企业向股权交易中心提出申请，股权交易中心向合作银行提出股权质押贷款请求，合作银行同意放贷，股权交易中心托管中小企业的股权，贷款进入到中小企业的专项账户。

（三）区域性股权交易融资的利润分配

区域性股权交易融资模式的有效性体现在各参与主体可以实现互惠互利。股权交易中心在长期的运作积累中获得会员单位的会费，以及企业发展壮大后的转板回馈。服务中介拥有庞大且稳定的客户资源，获得新的收入增长点；优先发掘优质企业，为企业日后转板场内市场的上市推荐业务奠定客户资源。由于中小企业对资金渴求较急迫，投资者在议价上处于优势，可以较低的成本获得企业的股权，再以更高的价格转卖，在股权转让交易中获得巨额差价。此外，区域性股权交易市场集中了大量具有高成长潜力的未来明星企业，可以为投资者节约大量的搜寻成本。对中小企业而言，不仅可以以较低成本满足其“短、频、快”的融资需求，还能获得其他附加服务和便利。

四、区域性股权融资模式的不足与原因分析

区域性股权交易融资模式的运作机制有很强的理论依据和现实依据，但实施过程中仍然存在许多的问题，表现在以下方面。

（一）在低门槛的挂牌制度下，市场定位不明确引起同质恶性竞争 低门槛的挂牌制度是指对企业的法律形态、经营业绩、融资规模和融资方式不受限制，并且在企业来源上也突破了行政区域的限制，只需要交易中心所在地的政府与企业所在地的政府协调沟通，办理许可证明即可。如表2是三家具有代表性的股权交易所挂牌要求。

另外，由于市场定位不明确，也容易引起重复建设的问题，使得交易所及服务会员机构等资源闲置，企业挂牌需求和服务供给过多产生的不平衡，引起同质化恶性竞争的问题。如表3列举了珠三角地区和京津冀地区市场建设情况，从表中可以看到珠三角和京津冀地区虽然经济发达、企业众多，然而从各交易所挂牌企业数量和融资额度的差异上可以看出，两个经济区都布有三家交易所，但主导该地区区域性股权交易市场的只有一家，分别是前海股权交易中心和天津股权交易所，表明另两家的资源未被充分利用。ml.

（二）交易方式不灵活，价格发现机制缺失导致市场运作效率低

随着各行政区域内股权交易所的建立，大量的中小企业得以在场外市场挂牌交易，但是从表4可知，真正能从中获得融资的企业不多，从挂牌股权转让中获得流转的企业更少。做得最好的是天津股权交易所，将近90%的挂牌企业都有交易记录，成交量也最大，其次是齐鲁股权交易中心，而上海股权托管交易中心和前海股权交易中心虽然企业挂牌数量大，而且前海股权交易中心每月新增近百家的企业挂牌，但是有股份交易记录的企业不多。由此可知，我国的股权交易市场运作效率有待提高。

注：数据来自各股权交易所官网，“/”表示数据无法获得。前海股权交易中心网址链接见表3。上海股权托管交易中心http：///index.do；天津股权交易所http.//www.tj /we b/date.aspx；齐鲁股权交易中心http：///hangq-ing-guapai-list.php.

（三）会员配置不合理，服务会员素质参差不齐，投资会员疑虑较多而缺乏投资积极性

一般而言，经济越发达的地区相应的经纪、咨询服务越发达，同样，该地区设立的股权交易所管理的会员单位也就越多；同理，推荐会员的数量越多，挂牌企业也就越多。如表5所示，除齐鲁股权交易中心成立时间较早外，其他三所股权交易中心成立时间相当，推荐机构数量和企业挂牌数量大致上成正相关关系，但比较齐鲁股权交易中心和新疆股权交易中心，发现二者挂牌企业数量相差不大，但是推荐机构和服务机构数却相差甚远，另外若从企业挂牌数量与推荐会员数量的比例上看，虽然新疆推荐会员只有5家，但平均每家推荐100家挂牌企业，这种反差不得不让我们猜想造成其中差距的原因，可能和会员单位的业务素质有密不可分的关系。而事实上，从新疆股权交易中心官网查证，5家推荐会员确实为国内的知名券商。

目前多数股权交易所的推荐会员只有少部分知名的证券公司和银行，大多是当地不知名的投资管理公司或者担保公司，专业服务会员中律师事务所和会计师事务所、资产评估也大多为本地公司，所以导致业务水平参差不齐。有些会员单位为了能够获得客户资源，在利益的驱使下铤而走险，放弃其中间立场，选择和中小企业同谋欺骗投资者，或者和恶意的投资者合谋低估中小企业的资产价值。

（四）业务单一，使得多种融资方式未能充分利用

大多数区域性股权交易所设有供股权或债券转让融资、定向增发融资、私募债融资及权益质押融资等多样化服务，但事实上，各股权交易中心业务单――。

表6显示多数交易所股权转让和私募债及资产质押业务有记录，但仅有天津交易所业务较齐全且交易活跃，新疆股权交易中心虽业务较齐全但交易不活跃。而从2014年成立的几家交易所来看，不但业务不全，而且交易量非常少，仅开展了企业注册展示业务。另外，从表中可以看出广州股权交易中心和广东金融高新区股权交易中心的业务具有较强的互补性，说明存在重复建设的问题。

市场业务单一原因有四：第一，小企业先天不足，不能达到某些融资业务的要求，目光短浅，不敢尝试不同的融资方式。第二，推荐机构和咨询机构没有很好地发挥自己的业务水准，不能够因企业特点而采用相应的融资方式。第三，投资市场上投资者形成固有偏好，投资者习惯了大银行时代的投资风险低、收益稳定的时代，进入利率市场化、金融业深化改革的大资管时代，显得有点不适应，他们的风险识别、风险控制和风险管理能力明显不够，内部风险管理能力有待提高。第四，各股权交易中心有意形成自己的主打业务，而放弃另一些业务。

（五）市场监管主体太多，职权不明，责任不清，抑制市场机制的正常发挥

证监会于2012年8月的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，指导意见指出由当地政府金融办负责批准设立，地方证监会监管，证券业协会制定交易规则和自律，于是多数的区域性股权交易市场形成类似吉林的监管思路，即“在中国证监会主导下，由吉林省政府批准建立，吉林省金融办主管，吉林省证券业协会监管，由地方券商作为主办单位，全面负责区域性市场的搭建工作”。这种监管机构沉冗的监管路径和市场经济――要求把更多的职权交于市场来行驶――是背道而驰的。如此多的职责主体，到底谁是哪一块的责任人，很难分清，以至于在行使权力面前争先恐后，而在担当责任面前相互推诿，从而导致监管质量不高，又增加了监管成本，不利于资本市场自身机制的发挥。

五、完善区域性股权交易融资模式的对策

上文中运用较多的数据指出中小企业区域性股权交易融资模式存在的问题及原因，对此，可从以下四个方面进行完善。

（一）统一的挂牌制度和多层次市场相结合

解决由市场定位不明确引起同质恶性竞争的总体思路是统一的挂牌制度和多层次市场相结合，具体举措如下：第一，一定区域范围内按市场容量科学设立区域性股权交易中心，对有相似市场特征交易场所进行合并，避免重复建设，从而降低总体市场的营运成本。第二，各区域股权交易中心间建立信息共享平台，统一挂牌制度，避免各区域股权交易所为了吸引客户资源而竞相降低入市门槛，造成市场混乱，增大市场的投资风险。第三，借鉴美国的做法，对粉单市场进一步划分成三个子市场，我国在区域市场内部也可以按照信息披露和监管要求设定不同层次的挂牌制度，这既可以体现差异性，避免企业因发展水平的差异而不能上市尴尬，同时也为满足了不同风险承受能力的投资者需求。第四，完善各市场间的转板制度，满足挂牌企业在区域内不同层级的升降，及向更高级的全国代办市场、场内市场等转板需求，充分发挥资本市场金字塔的宽大底座作用。

（二）完善立法，优化交易制度，加快股权与资金的流动性

借鉴国际上场外资本市场发达的国家的经验，采用做市商制度是有效率的，但是，由于我国立法滞后，我国现有的法律制度制约了区域性股权交易市场采用做市商制度，导致有效的交易制度不能利用，阻碍了股权的流转，降低了资金的利用效率，降低了市场活跃度。所以引入做市商制度的前提是修改《公司法》和《证券法》不合理的部分，调整关于区域性市场股权持有人最高数额的限制，修改有悖做市商制度的相关法条。

（三）加强会员单位的管理和引导，提高服务会员配套服务水平

服务会员的信誉形象体现在专业业务素质和职业操守上，所以，第一，为了提高推荐会员和其他专业服务会员的业务素质，交易中心定期依据市场需要给会员机构进行培训和引导。第二，为保证其职业节操，交易中心需建立会员信息档案管理制度，设定严厉的违规惩处措施以减少违规操作现象。第三，和区域性市场内部分层级管理不同层次的挂牌企业一样，面对推荐机构良莠不齐的现状，对服务会员的管理也可以采用分层次管理，服务机构依照自身层次服务相应层次的挂牌企业，同时可以随着挂牌企业的升降而升降，培育一个充分竞争的会员市场。如此，可以建立起服务企业和中小企业利益密切相关的关系，从而来保证服务机构的持续督导职责，以及督促其不断提高自身信誉和形象。

（四）合并冗余的交易所，活跃各种融资方式，提高中小企业吸引力，增强投资会员投资适应能力

目前成立的29家区域性股权交易所主要是按行政区域设立的，在淡化政府干预、强化市场作用的经济改革时代，宜打破行政区域的束缚，按经济需要来科学重组股权交易所，对冗余的交易场所进行合并。交易所内的服务会员应该依据企业的特点为中小企业量身定做相应的融资方式，中小企业的融资观念需挣脱传统单一融资模式的束缚，灵活地选择私募债或股权债权转让，或者股权债券质押融资方式，可以较快获得融资，避免市场机会的错失。此外，中小企业应充分利用交易所的各类服务以增强企业信誉和形象，利用股权托管服务规范股权债权关系，利用注册展示服务来提高圈内知名度，利用其他资产质押来提高闲置资产的使用率，活跃企业交易记录，从而吸引风险投资者。

为了提高投资会员的投资适应能力和做好风险控制，需要设立适当的合格投资者制度，全国股份转让代办市场要求机构投资者注册资本须达到500万元，自然人资产须达到300万元，但区域性股权交易市场企业发展水平偏弱，所以门槛可以设置的低一点，如天津股权交易所要求机构投资者净资产不低于100万元，自然人投资者在10万元以上。另外可以设定一些其他的辅助人市条件，如对风险的识别能力测试和个人信誉考证，投资者是否为企业的原有股东或者管理者等条件，通过设立灵活、适应的准入门槛来甄别投资者的风险承受能力，以防范投资风险向低风险承受者扩散，以免引发局部的金融危机。同时，除了引入券商机构投资者，还可以引入银行理财产品、私募投资基金、集合信托计划等机构投资者，以活跃市场。