股权分置、管理者过度自信与企业资本结构的关系

摘 要：本文基于股权分置改革的视角，采用逐步回归分析法对管理者过度自信与企业资本结构的关系进行了理论分析与实证研究。研究结果表明，　股权分置改革前后，管理者过度自信与企业债务水平及债务期限结构显著正相关。与股权分置改革前相比，股权分置改革使管理者过度自信与企业债务水平、债务期限结构的相关性减弱。

关键词：股权分置；管理者过度自信；债务水平；债务期限结构

中图分类号：F275 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３－９０３１（２０12）12－００36－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.08

自Modigliani　和Miller（1958）提出资本结构选择与企业价值无关的命题以来，国内外许多学者从税收负担、财务困境、成本及信息不对称等角度对资本结构的横截面差异和时间序列差异的影响因素进行了大量的理论与实证研究[1]。无论是国外还是国内学者对资本结构影响因素的研究大都是基于理性经济人的假设。然而，大量心理学文献表明，在市场经济活动中，人们普遍存在过度自信的心理特征。国外学者基于管理者过度自信的视角，探讨了管理者过度自信对企业资本结构的影响。研究结果表明，由于过度自信的管理者往往倾向于高估企业未来的收益，低估项目的投资风险，由此导致他们在制定融资决策时，更倾向于债务融资，即拥有过度自信管理者的企业呈现出较高的债务水平（Shefrin，1999）[2]。近年来，我国学者也开始探讨管理者过度自信与资本结构的关系，但现有文献很少考虑股权分置改革对上述关系可能产生的影响。股权分置改革对中国上市公司的融资决策起着至关重要的作用，在管理者过度自信理论的框架下，不考虑股权分置改革对企业资本结构的影响，有可能会影响研究结论的可信度。鉴于此，本文对股权分置改革前后管理者过度自信与资本结构的相关性问题进行了进一步的研究，分析中国上市公司资本结构选择的影响因素。

一、文献述评

近年来，国外一些学者基于行为金融视角，探讨了管理者过度自信与企业资本结构的关系。Shefrin（1999）、Heaton（2002）、Hackbarth（2004）从理论上初步分析了管理者过度自信与企业资本结构的关系。他们认为，过度自信的管理者会选择财务杠杆高的债务水平[3-4]。Landier和Thesmar（2005）发现，过度乐观的管理者会更多选择短期债务融资，而理性的管理者更偏好于长期债务资金[5]。Campbell（2007）发现，过度自信的管理者偏好于选择较高负债比例的资本结构，尤其偏好更短的债务期限结构[6]。

国内方面。余明桂等（2006）发现，管理者过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素，管理者过度自信与资产负债率正相关，与债务期限结构也正相关[7]。闫永海、孔玉生（2010）的研究结果表明，总经理的过度自信与资本结构密切相关，过度自信的总经理在筹集资本时，运用较多的负债，尤其是较多的短期负债[8]。宋凤轩、张燕（2010）采用修正的企业景气指数来衡量管理者过度自信，研究发现管理者过度自信会影响企业资本结构与债务期限结构[9]。

综上所述，国内外学者的研究结论基本趋于一致，即认为过度自信会导致管理者选择较高的债务水平。但是，上述研究文献未考虑中国上市公司特殊的股权结构及股权分置改革对中国上市公司融资决策可能产生的影响，因而现有研究结论尚不能完全解释中国上市公司管理者过度自信与资本结构的关系。

二、研究假设

（一）管理者过度自信与企业债务水平

研究表明，过度自信的管理者会选择负债融资。Oliver（2005）、Lucas和Alexandre（2007）的实证研究发现，过度自信的管理者会较多地使用负债[10-11]。Lin（2005）等的实证研究表明，过度自信的管理者在融资时，会选择较大的净债务发行[12]。我国学者余桂明等（2006）以我国上市公司为样本的研究也发现，过度自信的管理者会选择负债融资。宋凤轩、张燕（2010）和黄莲琴、傅元略（2010）等研究结论也支持上述观点[13]。一方面，过度自信的管理者会过分乐观地估计企业投资项目收益，以及低估项目的投资风险，认为企业陷入财务困境的风险不大，因此，会选择较高的债务水平；另一方面，过度自信的管理者会高估企业盈利能力，高估企业价值，在选择融资方式时，认为权益成本高于债务融资成本，同时也不愿意与新股东分享企业未来的收益，也会更倾向于选择债务融资。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设H1：管理者过度自信与债务水平正相关。

（二）管理者过度自信与企业债务期限结构

关于管理者过度自信与债务期限结构之间的关系，国内外理论界并没有未达成一致的观点。以Hackbarth（2004）为代表的很多研究者认为，过度自信的管理者会选择更短的债务期限结构。闫永海、孔玉生（2010）和余桂明等（2006）及宋凤轩、张燕（2010）的实证研究表明，管理者过度自信与短期债务结构正相关。但Ben-David（2007）等的研究认为，过度自信的CFO更愿意选择长期债务[14]。黄莲琴、陈文静（2010）的实证研究发现，过度自信的管理者倾向于长期债务融资[15]。笔者认为，对于理性的管理者来说，应会选择长期负债，尽管长期负债的资金成本很高，但是偿债压力小，会降低企业的财务风险。而过度自信的管理者高估收益低估风险，同时为降低企业融资成本考虑，会选择更短期的债务期限结构。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设H2：管理者过度自信与债务期限结构正相关。

（三）股权分置对管理者过度自信与资本结构的影响

2005年4月29日，中国证券监督管理委员会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，自此在我国证券市场上开始了股权分置改革。股权分置改革前，我国的A股市场上的国有股或法人股是非流通股，股价不能真实地反映上市公司的价值。上市公司股东持有的非流通股不能在公开交易市场上转让，无论公司的经营业绩如何，他们的收益都无法通过股价的上涨来实现。股权分置改革后，股票进入全流通时代，使得非流通股股东与流通股股东利益趋同。由于我国上市公司高管人员或作为大股东的代表，一般会持有较多的公司股份，股权分置改革后，持有非流通股的股东可以资本利得获得收益，而股改前，非流通股只能通过协议转让，一般都会低于二级市场的股价。

与股权分置改革前相比，一方面，股改后过度自信的管理者更会高估企业的价值，高估企业的商业信誉及取得债务资金的能力，过度自信的管理者会选择更高的债务水平。另一方面，股改后股市的流动性增大，过度自信的管理者认为过高的债务水平会增大企业的财务风险，过度自信的管理者会适当地降低债务水平。基于以上分析，本文提出两个相对立的假设：

假设H3a：股改后，过度自信的管理者会更高地估计企业价值及企业的商业信誉，股改会使管理者过度自信与债务水平相关性增强。

假设H3b：　股改后，过度自信的管理者会认为债务水平过高会增大企业财务风险，从而迅速地反映到股价中来，致使企业市值降低，管理者过度自信与债务水平相关性减弱。

三、研究设计

（一）数据选择

本文研究所用样本为2002年12月31日以前在沪深A股上市而且在2005—2008年之间进行股权分置的非金融类公司。由于我国证券市场2005年开始股权分置，2005—2008年股权处于一个动态变化的时间段，因此，本文选用观测年度为股改前2003、2004年及股改后2009及2010年。剔除了被ST、PT的公司，数据异常及缺失的公司，样本实际包括735家公司，全部的数据为2940组。研究所用财务数据和公司治理数据均来自国泰安CSMAR数据库及Wind资讯。原始数据的处理采用Microsoft公司的EXCEL软件，数据的描述性统计、多重共线性诊断以及多元线性回归分析采用Eviews3.1及Spss13.0统计分析软件。

（二）变量定义

1.被解释变量—资本结构（Capital　Structure，CS）的度量

学术界对资本结构的度量，主要有面值杠杆比率和市值杠杆比率两类。为了尽量减少指标计算中的主观估计，本文在研究中对资本结构变量计算全部以账面价值为依据。具体说，本文在研究中使用如下3个指标作为资本结构的替代变量：资产负债率（ADR）=总债务/总资产之比；短期负债率（LIQDR）=短期负债/总资产；债务期限结构（SLR）=短期负债/总负债。

2．解释变量—管理者过度自信（Over-Confidence）的度量

过度自信是一种心理特征，很难直接去观测，就目前来看，用于度量管理者过度自信的替代变量主要有管理盈利预测偏差、国家统计局公布的企业景气指数、管理者持股数量变化以及高管薪酬相对比例等等。

从2002年开始，沪、深股市交易所开始要求企业要在第三季度将年度业绩进行预告，但是在我国业绩预告的制度不是很完善，管理者在预告前由于其特殊的位置已经知道企业内部的情况，很多情况下表现为管理者为某些利益操纵行为，因此，用企业盈余作为衡量管理者过度自信尚有争议。Malmendier和Tate（2005）用前三名高管持股比例的变化作为度量其过度自信的替代变量。他们认为，理性的管理者为了分散风险本应减持自己的股份，如果增持自己的股份，说明企业的管理者对未来的前景比较自信[16]。但是我国证券市场交易制度不完善，管理者进行增持有可能是已经知道内部消息。

Hayward和Hambrick（1997）认为管理者薪酬越高，地位越重要，对企业的控制程度就越高，也越易出现过度自信的倾向[17]。姜付秀（2009）等采用管理者薪酬水平中前三名高管薪酬与薪酬总额的比例来衡量管理者过度自信的程度，在一定程度上能够反映出前三名高管在企业中的地位以及他们的重要程度[18]。不过，管理者对企业或行业的信心也会受到行业因素及国家政策的影响。

基于上述，本文以企业家信心指数对薪酬比例进行调整，以此来反映管理者过度自信的程度。企业家信心指数是企业景气指数的一种，也称“宏观经济景气指数”，是根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期（通常为对“乐观”、“一般”、“不乐观”的选择）而编制的指数，用于综合反映企业家对宏观经济环境的感受与信心。指数每季度批露一次，以100作为信心指数的临界值，范围在0～200之间。当信心指数大于100时，表明企业家对企业生产经营和对未来发展有信心。本文年度行业指数以当年4个季度的平均值计算而得。本文用企业家信心指数对高管薪酬比例进行修正，修正后管理者过度自信的程度=企业家信心指数*（前三名高管薪酬/薪酬总额）。

3.控制变量

除了解释变量外，可能还有许多其他变量影响上市公司的资本结构。本文参考已有的研究成果，选择以下变量作为回归分析的控制变量：（1）托宾Q：Q=市场价值/期末总资产；（2）公司盈利能力（ROA）：ROA=净利润/总资产；（3）资产的有形性（TANG）：TANG　=　（存货+固定资产）/总资产；（4）公司规模（SIZE）：SIZE　=LN（总资产）；股改变量（NTSR）：NTSR为0-1变量，股改前取值为0，股改后取值为1。

（三）计量模型设定

本文运用如下基本计量模型来检验有关理论假设：

CS=？琢+？茁1OC+？茁2Q+？茁3ROA+？茁4Tang+？茁5Size+

？茁6OC*NTSR+？着

上述模型中：CS为资本结构变量；？琢为常数项；β为待估参数；ε为随机扰动项；OC*NTSR为管理者过度自信与股权分置的交互项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

本文首先对回归模型中变量进行了描述性统计，有关变量的描述统计结果（见表１）。

从表1可以看出，整个样本的资产负债率（ADR）的平均值为49.85%，处于比较合理的水平。短期债务比率（LIQDR）的均值为41.33%，债务期限结构（SLR）的均值为83.72%，这说明上市公司负债中短期负债比较多。过度自信（OC）的标准差为19.85，说明上市公司管理者过度自信程度差距还是比较大的，有利于得出比较可靠的研究结果。资产有形性（TANG）的均值为45.97%，公司规模（SIZE）均值为21.68，托宾Q均值为1.74，盈利能力（ROA）均值为3.65%，控制变量的标准差较小，说明样本观测值正常。

（二）实证分析

表2列示了管理者过度自信与资本结构之间的回归分析结果：（1）管理者过度自信与资产负债率（ADR）及短期负债比率（LIQDR）在1％的显著性水平上正相关，支持了假设H1，也与大多数者（余桂明等（2006）；闫永海、孔玉生（2010））的结论基本一致。（2）管理者过度自信与债务期限结构（SLR）在5％的显著性水平上正相关，支持了假设H2，该结论与众多学者的结论一致。（3）管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与资产负债率（ADR）及短期债务比率（LIQDR）在1%的显著性水平上负相关，支持了假设H3b；交互项（OC*NTSR）与债务期限结构（SLR）在1%的显著性水平上负相关，表明股改后，过度自信的管理者偏向于短期债务融资的相关性减弱。（4）自变量方差扩大因子VIF在1.032～1.798之间，远远小于10。据此判断，自变量之间不存在高度的多重共线性。

（三）稳健性检验

为了进一步验证管理者过度自信与企业资本结构的关系，以考察前文的研究结论是否因过度自信的衡量指标选择的替代变量不同而发生变化，本文用余桂明等（2006）所采用的企业景气指数指标来衡量管理者过度自信的程度，对模型进行稳定性检验。

表3列示了采用新的管理者过度自信替代指标后的回归分析结果：（1）管理者过度自信（OC）与资产负债率（ADR）在5%的显著性水平上正相关，管理者过度自信（OC）与短期债务比率（LIQDR）及短期债务结构（SLR）在1%的显著水平上正相关。（2）管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与资产负债率（ADR）、短期债务比率（LIQDR）1%水平上显著负相关，管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与债务期限结构（SLR）在10%的水平上显著负相关。上述检验结果与前文研究结果一致，表明本文的研究结论是稳健的。

五、结论

本文基于行为金融视角，研究管理者过度自信与企业资本结构的关系，及股权分置改革对上述关系的影响。研究结果表明：（1）股权分置改革前后，管理者过度自信与企业负债水平及债务期限结构呈正相关关系。（2）股权分置改革会降低管理者过度自信与企业债务水平及债务期限结构之间的相关性。

研究结论表明管理者过度自信是影响企业资本结构的重要因素，管理者在过度自信的心理驱使下会选择较高的债务融资水平，尤其是短期债务。其次，股权分置改革使得公司股票全都可以在二级市场流通和交易，从而导致股票价格能有效反映企业绩效和企业风险。管理者所持管理股在实现流通后，管理者会致力于提高企业经营绩效和降低企业经营风险，从而提高公司股票价格以获得股票收益。因此，股权分置改革有利于降低由于管理者过度自信导致企业高债务融资倾向所引发的财务风险，促使其优化企业资本结构和提高企业价值。

本文研究的局限性有：虽然对管理者过度自信的度量用企业家信心指数对高管薪酬比例进行修正，但是过度自信这一心理特征如何更好地量化，还有待进一步研究。另外，本文只考虑了管理者的非理性，如何把管理者非理性与投资的非理性结合起来，是未来继续值得研究的问题。

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