浅析汇率制度下中国货币效应

［摘要］在中国当前的汇率制度下，外汇储备持续增加，使得基础货币投放量被动增加，进而导致了经济中流动性过剩问题。提高货币政策独立性的根本途径在于汇率制度改革：完善中国汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率；深化中国外汇管理体制改革，有序开放资本市场；汇率制度改革要与其他政策改革配合协调。

［关键词］汇率制度；货币政策；三元悖论

一、问题的提出

截至2006年6月，中国的外汇储备已经达到9411亿美元，成为世界第一外汇储备大国。同时由于外汇占款导致了基础货币投放量的增加，基础货币余额6.3万亿元，同比增长10.0%。广义货币供应量M2余额32.3万亿元，同比增长18.4%。商业银行的存贷款差额已超过10万亿元，经济中出现了较为明显的流动性过剩问题。

二、基于三元悖论的理论分析

克鲁格曼在20世纪60年代提出了“三元悖论”（trilemma），他在《萧条经济学的回归》一文中指出：一般来说，宏观经济管理者有三个目标。他们需要货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁；他们需要稳定的汇率使商业活动不致于面对太多的不确定性；他们还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由地买卖外汇，以维持私有经济的精髓。但是，各国不可能同时兼得三个目标，最多可达到两个目标。可以放弃汇率稳定，这意味着像美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制；可以放弃灵活的货币政策，这意味着像阿根廷那样实行固定汇率，甚至像欧洲国家那样取消本国货币；或者，可以放弃完全的自由市场原则，实行资本管制，这是大多数国家在20世纪40年代~60年代的做法，也是中国和马来西亚现在的做法[1]。即货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者不能兼得，用图形表示（图1）。三元悖论表明，一个国家在经济金融开放中面临着三种选择。

三元悖论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，阐明了宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种取舍需要针对本国的现实状况。西方发达国家在1973年以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标，放弃了汇率稳定目标，是因为这些国家对汇率变化的承受力较强，国际资本市场对发达国家信心充分，即使出现汇率贬值也不会触发资本大量外逃。而发展中国家对汇率波动的承受力弱，货币贬值很容易导致资本大量外逃，所以普遍选择了货币政策独立和汇率稳定，放弃资本完全流动[2]。

三、中国现行汇率制度下的货币政策效应

（一）中国政府在政策组合中的选择

中国1994年对汇率制度进行了重要改革，实行了有管理的浮动汇率制度，汇率变动很小（基本固定）。2005年7月21日，人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上还是在努力维持汇率的稳定。同时，中国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上中国选择了汇率稳定和货币政策独立，对资本流动严格控制。这样，可以避免国际资本市场对国内利率的影响，降低了汇率风险，排除了货币大规模投机冲击的可能。但在现实中，中国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价（按照目前汇率，收购1美元需投放8元人民币）。随着中国经济发展和国际收支的“双顺差”，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性已经严重削弱。也就是说，中国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动（流入）的政策组合。

（二）中国当前汇率制度下基础货币供给的内生性

随着中国经济和金融的全球化深化，特别是加入WTO之后，在开放的条件下，为了维持汇率的稳定，就不得不放弃货币当局对货币政策的完全控制权。当流入的外汇过多时，就会威胁到汇率的稳定，中央银行必须投放人民币买入外汇，这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制，货币政策失去独立性。

在固定汇率制度下，基础货币构成中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产。中央银行的基础货币投放通过再贷款、财政透支与借款、外汇占款三种渠道投放。前两项统称为中央银行信贷，外汇占款是中央银行增加外汇储备对应的货币投放。所以，中央银行国内信贷和外汇储备的变化直接影响基础货币的投放量，三者在数量上的关系：

MB=D+R

其中：MB表示基础货币的变化，D表示国内信贷的变化，R表示外汇储备的变化。

在国内信贷不变的情况下，国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应的变化。外汇占款数量由汇率和外汇储备量的乘积决定，外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。在中国目前的汇率形成机制及外汇管理模式下，人民银行只能被动地接受国际收支顺差的变动，外汇占款占基础货币投放的比重越来越大，成为基础货币投放的主要渠道（如图2）。

由图2可以看出，在长期盯住美元的汇率制度和目前稳定汇率的制度下，由于外汇占款的上升，基础货币投放表现出较强的内生性。

（三）外汇储备增长与货币投放量的增加

1994年，中国外汇体制改革确立了强制结售汇制和有管理的浮动汇率制，当年，实现经常项目顺差76.58亿美元，资本项目顺差326.44亿美元，外汇储备增加了304.21亿美元，同期，中央银行被动发放基础货币2800多亿元，年末货币总量增长达35%，新增的4024亿元基础货币中70%以上是外汇收购[3]。次年，中国商业银行开始由长期的贷差转现存差。

中国的国际收支已多年出现“双顺”，从经常项目上看，在国内商品市场存在供给相对过剩的情况下，只能通过出口寻找海外销路。出口增加的外汇收入又因结汇制度挤出了基础货币。从资本项目上看，目前中国已经成为世界上吸引FDI最多的国家，在吸引了大量国外直接投资的同时国内储蓄不能有效地转化为投资，也迫使央行增加基础货币的投放。此外，美国的长期贸易赤字和外债增加，使美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲国家以及其他新兴地区的资产，推动了这些国家汇率升值[4]。在这种情况下，人民币引起了投机者的兴趣。从2002年下半年起，人民币升值的压力不断加大，客观上增加了国际资本的流入。韩剑等对非FDI资本流入（即对外借款与流入国内的热钱之和）进行测算的结果显示，在人民币升值预期不断增强但又不确定的情况下，非FDI资本流入表现出很强的波动性，其规模大小与升值预期的强弱明显正相关。境外热钱在人民币升值利益的驱动下，不断涌入进一步加剧了外汇储备增长[5]。外汇储备从2000年底的1656亿美元增加到2004年底的6099亿美元，通过外汇占款投放的基础货币相应地由1.4万亿元上升到5.2万亿元。截至2006年6月底，中国外汇储备高达9146亿美元，位居全球第一，由此投放的人民币总量超过7万亿元。

尽管2005年7月宣布人民币升值2%，但却并没有缓解由于国际收支失衡导致的外汇储备增加。从贸易方面看，升值后贸易顺差依然居高不下（表1）。原因一是由于“J曲线效应”①，汇率变动对贸易余额的影响存在时滞；二是升值幅度较小，对国际收支结构变化的影响有限，更深层次的原因主要是由于国内经济结构以及全球经济失衡所致。中国长期以来一直面临着内需总量不足的问题，相对过剩的产品对国际市场形成很强的依赖性。即使人民币升值，企业也难以通过提价将升值的影响转移给国外进口商，只能牺牲利润换取市场份额[6]。立足于国际角度，全球经济失衡已延续多年，中国作为一个正在逐渐融入全球经济体系的国家，越来越真切地感受到影响。当前美国经常账户赤字庞大，债务增长迅速，日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余[7]。这种全球经济失衡是市场力量博弈的结果，并非某国的意愿。由于亚洲国家出口主要是劳动密集型行业的产品，这类产品的可替代性比较强，国家之间的竞争更加激烈。因此，需要一个长期的经济结构调整过程，通过世界各国的共同努力和多方妥协才能扭转这种失衡。

根据实际数据显示，外商直接投资的数量也没有因为人民币升值而出现减少的趋势（表2）。主要是因为中国劳动力、土地等资源价格低廉，经济政策稳定和税收优惠，对国外资本具有强大的吸引力。与人民币小幅度升值相比，低廉的资源、广阔的市场和优惠的政策收益远大于人民币升值的成本。

可以看出，国际收支顺差在短期内很难改变，巨额国外资本进入不可避免。由于外贸顺差和外汇流入规模都不是人民银行所能控制的，所以，基础货币的投放失去了独立性。根据朱孟楠和黄晓东（2005）所作的实证分析，外汇储备和货币供应量之间存在着长期均衡关系，外汇储备变动一个百分点，货币供应量同方向变动0.792个百分点[8]。

为减轻基础货币投放过多而产生的通货膨胀压力人民银行不得不采取对冲干预进行协调，主要手段除了回收对商业银行的债权外，更多地是通过扩大中央银行票据发行规模回笼货币。从2001年开始中央银行发行票据，到2004年末发行票据余额增加到11708亿元人民币。2005年一年的发行量就达27882亿元，通过公开市场操作净回笼基础货币13848亿元，相当于2004年的2倍多。由于中央银行发行票据要支付利息，意味着中央银行票据发行成本不断上升。随着商业银行流动性的不断增加，对冲成本逐渐加大，边际效用开始递减，过多地发行中央银行票据收回市场流动性的能力也只能对冲约60％（巴曙松，2006）[9]。2006年7月5日，人民银行提高存款准备金率0.5个百分点，流动性过剩的问题已经迫使中国人民银行动用法定存款准备金率这一货币政策工具。但是，上调法定存款准备金率的负面影响也不容忽视，货币市场利率将上升，给人民币带来更大的升值压力。采取这种激烈的方式紧缩贷款，也可能导致某些企业资金链的断裂（吴晓灵，2006）②。

四、货币供给内生性对经济的影响分析

在当前的汇率制度下，货币政策失去了独立性，基础货币的投放被动地随着外汇储备的增加而增加。过多的货币供给导致了经济中的流动性过剩，给商业银行、企业以及整个国家的经济运行都带来了巨大的负面影响。

（一）对商业银行的影响

在目前资本市场不够发达的金融体制下，商业银行成为吸收基础货币的主体，大量社会资金进入商业银行体系，导致了商业银行出现了流动性过剩的困境。表现为商业银行“存差”逐年扩大，2006年6月底全国金融机构存差已突破10万亿元。尽管中国人民银行将超额准备金利率下调到0.99%，存款准备金率再次上调0.5%，但商业银行超额准备金水平仍居高不下，超额准备金率始终在3%以上。流动性过剩意味着商业银行吸收的巨额存款不能有效地加以利用。商业银行必须为大量的负债支付高昂的利息成本，同时又不能从资产的有效运用中得到补偿。为了给大量的剩余资金寻找出路，商业银行把目光投向了货币市场。商业银行在货币市场投资的主要对象是国债和政策性金融债券，这类资产的收益率本身就比较低，加之大量资金涌入货币市场，又导致货币市场利率一路走低，甚至一度形成货币市场利率与存款利率倒挂的情况。也就是说，银行现在把从储户手里吸收过来的存款，进行任何一笔国债和央行票据的投资，都是在做赔本买卖（刘煜辉，2006）[10]。另一方面，中央银行为了冲销过多的基础货币，向商业银行发行强制性票据，商业银行的大量资金都用于购买这些票据以及国债、政策性金融债券等收益性很低的资产，严重影响了商业银行的盈利性。

流动性过剩不仅使商业银行的收益下降，同时也增加了银行的潜在风险。目前贷款仍然是中国商业银行盈利的主要渠道，过多的流动性可能会使银行增加信贷量，尤其是今年央行两次加息之后，利差的扩大可能加剧了银行的放贷博弈冲动（莫凡，2006）[11]。另一方面，由于利率上调，企业融资成本上升，可能会更刺激一些风险投资者的信贷需求。同时由于银行贷款风险定价能力欠缺，会导致银行面临更大的风险。

收益的下降和风险的增加，必然会影响中国商业银行的竞争力。加入WTO后，中国金融业在2006年底对外资银行全面开放，这就意味着中国商业银行将面临着与外资银行竞争的巨大压力。国际大银行规范的管理理念、先进的经营方式以及多样化的服务，本身就是中国商业银行无法比拟的。而目前中国商业银行严重的流动性过剩问题又意味着资金不能有效地利用，从而使商业银行在竞争中处于不利地位。目前，中国存贷之间的扭曲，不仅使资金效率丧失信用和信心，并且将导致外资“掠夺”中国金融资金的态势，由此可能引发多米诺骨牌效应，使中国潜伏的流动性风险进一步表露，甚至有演变为金融危机的可能[12]。

（二）对企业的影响

在流动性过剩的宏观经济条件下，经济运行中的一个突出矛盾就是投资过热，固定资产投资增长过快，巨大的利润空间无疑是投资快速增长主要诱因之一。2006年上半年规模以上企业实现的工业利润成长了28%，比去年有了大幅度的提高，私营企业同期利润的增幅更高达52.9%。更为重要的是，由于流动性过剩，市场利率（如银行间拆借市场的利率）在10年的低位徘徊，市场票据的贴现利率远低于央行规定的3.24%的再贴现利率水平。较低的融资成本扩大了企业的利润空间，刺激了投资的快速增长[13]。虽然2006年8月人民银行继4月升息后，又宣布存贷款基准利率提高0.27个百分点，旨在抑制投资过热的势头。目前中国的现实情况是，一方面大量资金沉淀在金融机构，另一方面众多急需发展资金的企业得不到贷款支持。贷款利率提高后，虽然可以减少一部分资金需求，但是从总体上看，由于企业对资金的需求大于金融机构的供给，所以贷款很可能出现不降反升的情况。

企业固定资产投资过快，存在几个潜在的风险：一是固定资产投资增长过快，使得原来的一些过剩行业进一步增加投资，会造成进一步的产能过剩，这对下一步整个经济产生很大的影响；第二是固定投资增长很快，对能源、原材料、燃料的需求拉动上游产品的价格上涨的压力比较高，上半年虽然消费者价格指数上涨只有1.3%，但是实际上，工业品出厂价格和燃料动力的购进价格、涨幅都分别达到了4.7%和6%多，所以潜在的压力是存在的③；三是固定资产增长过快，必然会导致能源的紧张，成为制约企业进一步发展的瓶颈，目前，已经有很多企业经营者感到了电力、煤炭等能源的供不应求，这也更是整个经济的健康持续发展的障碍。

（三）对国家经济的影响

1.加剧了经济结构不平衡。投资、消费和出口是经济学上称之为拉动经济增长的“三驾马车”，只有“三驾马车”并驾齐驱的经济增长才是健康的。而长期以来中国的经济增长模式一直是过度地依赖于出口和投资，而内需不足已成为制约中国经济增长的一个重要因素。10年来，中国最终消费率平均为59.5%，比世界平均消费率水平低将近20个百分点。2005年全社会固定资产投资增长25.7%，出口增长28.8%，而社会消费品零售总额实际仅增长12%。2006年6月底，投资占GDP的比重达到了46.3%的高位，出口占GDP的比重也上升到了37.5%。可以看出，中国的经济结构存在明显的不平衡。巨额的贸易顺差是国内外多种因素造成的，在中国现阶段对外贸的依存度较高的情况下，这种状况很难在短时期内改变。这就意味着其他国家的资金通过贸易顺差源源不断地流入中国。这也正是导致中国流动性过剩的一个重要原因。过多的资金并没有通过消费渠道进入经济实体，由于社会保障机制不健全、投资渠道不畅等，人们出于预防动机等原因把钱存入银行，形成商业银行流动性的来源。过多的流动性会引发银行的放贷冲动，从而导致投资过热的趋势。这样，贸易不会减少，投资又有过热的势头，更加剧了中国经济结构的不平衡。

2.降低了经济运行效率。外汇储备充裕，有利于增强中国的国际清偿能力，提高海内外对中国经济和中国货币的信心，防范金融风险，维护国家安全。但过多的外汇储备则会使资金利用不足，形成资源浪费。中国的外汇储备很大一部分用于以低利率购买美国的国债，可以说中国对美国的贸易顺差，实际上是中国将廉价的商品出口到美国，同时积累的外汇储备又以购买美国国债的形式大量回流到美国市场，这对处于高速增长时期的中国来说，以较低的利率借钱给国外政府使用，从总体经济效率上看是一种浪费。而由外汇占款投放的大量基础货币经过商业银行的信贷扩张形成了流通中的货币量，又有相当大的一部分以国民储蓄的形式沉淀在了实体经济之外。而另一方面，中国又存在着由于历史痼疾造成的诸多方面的巨额资金缺口问题，如“三农”资金问题，中小企业发展中的资金紧张问题，巨大的社保资金缺口问题等等[14]，这些缺口都需要资金来弥补。这种资金供求结构的矛盾充分暴露出资金资源配置的不合理，对于中国经济造成了巨大的效率损失。

五、政策建议

在开放经济条件下，中国当前的汇率制度安排使得货币政策丧失了独立性。“双顺差”短时期内无法改变，中央银行通过发行基础货币吸收外汇导致了货币投放过度，经济出现流动性过剩的问题。虽然央行采取了票据对冲、抑制投资等手段进行调节，但其效用都是短期的，并不能从根本上解决问题。因此，提高货币政策的独立性，解决流动性过剩问题的釜底抽薪之策在于改革现行的汇率制度。

1.进一步完善中国汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率。完善中国汇率形成机制是协调国际收支的根本措施，是缓解“双顺差”的市场解决途径，也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。根据“三元悖论”原理，浮动汇率制度下中央银行的货币政策才能具有独立性，否则只能被动适应和救急。对于中国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但汇率的浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动地增发大量的基础货币，从而可以收缩市场货币总量，有效地解决商业银行（包括金融体系）流动性过剩的问题。同时，根据当前国际经济发展的多极化趋势，人民币汇率参考的一篮子货币中，美元成分可以适当减少，增加欧元、英镑、日圆等货币比重，以避免美元波动牵连中国货币的大幅度变动风险，将未来以市场为基础的均衡汇率的涵更广义的与世界多元化经济体联系在一起。

2.深化中国的外汇管理体制改革，有序开放培资本市场。中国现有外汇管理体制主要基于在外汇紧缺时期建立，结售汇外汇管理体制对于中国外汇储备增加有积极作用，确保国家有效掌握外汇资源。随着中国贸易顺差企业出口创汇越来越多，国际资本的大量流入使投放的人民币大量增加。因此，积极推进外汇管理体制改革，放宽企业和个人用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国际集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变，才能实现人民银行货币政策的独立性，彻底地解决流动性过剩问题[15]。2006年4月人民银行推出了调整外汇管理的六项政策（放宽企业开立外汇账户和账户余额的限制、放宽个人经常项目购汇的限额、放宽对企业境外投资用汇的限制和资本项目的用汇限制等），表明了外汇管理正在向市场化和资本账户的有序开放循序渐进的迈进。

3.汇率制度的改革要与其他政策配合协调。汇率制度改革需要有一个良好的外部环境，与其他政策的协调配合尤为重要。首先应加快利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及中国企业回避汇率风险创造良好的金融市场基础，使人民币汇率与利率形成机制逐步融为一体。同时，调整贸易政策和引进外资政策。中国的国际收支“双顺差”与对出口和引进外资的优惠政策密切联系。在当前出口贸易激增和外商投资数量扩大的背景下，内外资企业实行的“两税合一”政策可以调整和引导逐步扩大内需，在能够实现国内经济的稳定发展，避免国际经济特别是经济大国的政策突变造成的冲击，在实现国际收支相对平衡的基础上解决流动性过剩问题。

注释：

①“J曲线效应”是指货币升值或贬值对一国贸易余额的时滞效应。当货币贬值时，在短期内，贬值使贸易余额先恶化，过一段时间之后（一般被认为需要半年到一年的时间），待出口供给和进口需求作了相应的调整后，贸易余额才开始改善。整个过程用曲线描述出来，呈字母J形，故称为J曲线效应。而当货币升值时，所表现出的情形恰好相反，形成反向的J曲线效应。

②引自吴晓灵2006年3月18日在中国金融网举办的金融论坛上的讲话。来源：人民网，2006-03-23。

③引自毕吉耀2006年8月21日在央视国际频道“今日关注”中的发言。来源：中央电视台网站。

［参考文献］

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［12］谭雅玲.应对流动性相对过剩势在必行［J］.现代商业银行，2006，（2）.

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