武汉中百:致力发展超市大卖场

公司1月10预告业绩同比增长50%-70%

股价配股后有所贴权

配股实施能进一步巩固和发挥公司的经营优势

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超市大卖场的发展趋势

超市和大卖场是市场空间最大的业态，主要因为超市大卖场销售的快速消费品市场容量巨大，而超市大卖场在过去的十年最深刻地改变了人们的消费方式，从而获得了飞速的发展。目前竞争激烈成为行业的最大特点，超市大卖场业态面临外资竞争压力最大，诸多内资全国连锁已经初显颓势，全国战线逐步收缩。在竞争激烈的一线城市，如上海、北京和广州，内资超市大卖场前景同样不容乐观。

所以我们不看好全国连锁和主要业务集中在一线大城市的超市大卖场企业，因为没有管理和本地化优势，他们在激烈的市场无法进一步发展。虽然业务以超市和大卖场为主，但武汉中百却获得了很好的发展。我们认为区域渗透发展构筑区域密集规模优势，利用商品采购和供应链优势扬长避短以及业态和经营方式创新是其成功的根本因素，未来我们仍然看好公司核心竞争优势。

湖北省大卖场市场格局分析

2006 年湖北省常住人口为5693 万，其中城镇人口为2493.5 万人，占总人口的比重已达到43.8%，居住在乡村的人口为3199.5 万人，占总人口的56.2%。与1990 年和2000 年两次人口普查时的28.75%和40.22%相比，分别上升了15.05 和3.58 个百分点。

2006 年湖北省消费品零售总额为3412 亿元，其中武汉市为1293.33 亿元。武汉市大卖场的数量在50-60 家左右，也就是说大概20 亿的消费品零售总额可以支持一个大卖场。我们考虑到湖北其他城市消费能力相对较低，但是在那些城市大卖场面临的其他业态竞争也相对较弱。粗略推测整个湖北的市场容量（除武汉市外）大概在50-60 家左右，而目前中百仓储在这些地区拥有26 家门店，还有一倍的增长空间。另外我们从人口结构的角度估算，二三线城市户均超市消费大概在1000元/年，那么保守估计10 万户家庭可以支持一个大卖场，得出的数字和以上的方法相似。

整体来看，二三线城市零售总额的增长速度快于一线城市，我们认为湖北市场留给中百的扩张空间仍然很大。加上公司在重庆的战略布局逐步稳定，未来公司仍然会保持较快的增长。

区域渗透扩张、竞争优势明显

1.发挥区域型连锁卖场的供应链和规模优势与外资竞争

我们重申之前报告中的观点认为连锁企业的竞争本质在于企业内部资源管理和外部供应商资源管理上。内部资源管理上，区域连锁资源相对比较集中，管理较为容易，但全国连锁可以调整管理架构克服这个劣势。目前来看外资全国连锁在这个方面做得更好，区域连锁优势不大。

外部供应商资源管理上，主要通过供应商产品结构的调整实现销售和利润的最大化。区域连锁在这方面有很大的潜力可挖。面对外资全球化采购体系，区域连锁可以避其锋芒，通过加大本地化规模采购商品的优势来增强商店的竞争优势。

所以对武汉中百着力打造生鲜经营我们非常赞同，中百仓储一直在致力于强化生鲜品类的销售和管理，公司一方面实施农改超，另一方面则通过加大生鲜自采的比重来减少流通环节。即使是在中百便民的小超市也引入了生鲜食品。

强化生鲜经营不仅仅是吸引和聚集、稳定消费客流。在聚客的同时，生鲜食品也是能够带来高毛利的商品。

2.准购物中心模式转变，增加利润增长点

公司部分大卖场业务正在逐步向准购物中心模式转变。我们在武汉市调研的结果也看到，家乐福、大润发等外资超市和武汉中百的友谊路店，唐家墩店都采取了这种经营方式。从客流来看非常理想，而且其他商铺的生意也很红火。

准购物中心运营的关键是主力大卖场的集客能力，而中百仓储注重目标品类的打造则可以保证其拥有丰富的客流。从而实现品牌和经营的溢价，提升盈利能力。

3.湖北省内扩张稳健而且成效显著，重庆门店仍需时日

武汉市区扩张仍有空间，从数据来看市内成熟仓储门店保持了15%左右的同店增长，税前利润率也在逐步提升，大卖场的生存环境良好。从我们实地考察来看，无论是外资的家乐福、大润发还是中百仓储门店都有比较好的客流量。

另外武汉城区也在扩张。随着8 条城市高速出口公路全部通车，武汉到城郊区半小时、到武汉城市圈8 个城市两小时、到周边省会城市4 小时的交通圈将正式形成。城市的边际在扩大，使得大卖场的生存空间也大大扩大。

仓储在湖北省内的扩张是成功的，市外开立的门店同比增长略高于市内门店，在20%左右，显示出二三线市场的巨大潜力。重庆的收购门店目前仍在一个过渡期，考虑到重庆市场中当地零售企业较强的市场控制力，我们认为重庆业务要对公司业绩起到积极推动左右

还需要时日。

配股实施将加快门店扩张步伐

公司以07 年12 月31 日的总股数3.35 亿为基数，10 配2，共配6700万股，配股价6.9 元。此次配股资金4.6 亿元中，4.1 亿用于中百仓储扩张25 家大卖场，0.5 亿用于中百便民100 家便利超市的扩张。1 月21日公司配股完成，最后募集资金4.5 亿。

我们认为公司在湖北省的大卖场经营非常成功，此次配股主要用于中百仓储大卖场扩张，能进一步巩固和发挥公司的经营优势。公司未来的成长主要会来自于在湖北省内的扩张。公司门店扩张战略早已制定并在实施过程中，此次融资最大的意义在于能降低公司的财务成本并在一定程度上加快扩张的进程。

盈利预测和投资评级

我们上调盈利预测，配股摊薄后08-09 年EPS 分别为0.49 元和0.64元，通过绝对估值判断股票的合理价格在26.71 元，对应08-09 年PE分别为54.5 倍和41.7 倍。维持买入评级。