城投债的信号

城投债是地方政府推动当地投资与经济增长的工具，其发行规模基本上对应着投资项目，背后是地方政府对经济的支持力度。自7 月份高层领导提出不让经济增长滑出“下限”以来，稳增长政策释放力度明显加大。8 月城投债发行量由7 月的351 亿元升至486亿元，季调后单月发行量与7 月接近，连续两个月下降后在年内低位企稳。到了9 月，城投债发行量升至781 亿元。根据我们的估算，季节调整之后，9 月发行量为729 亿元，也呈现回升态势。从同比多增数据看，鉴于2012年8月城投债已经开始放量，高基数下9 月城投债发行规模同比继续下降，但降幅已较前月收窄。尽管城投债发行规模在8、9 月回升，8 月企业债券融资规模也已现反弹，但是如2012 年8 月起那样的持续大规模放量信号并未明显显现，因此前景仍不明朗。一方面，2012 年下半年城投债的旬度发行节奏，往往呈现上、中、下旬放量依次递增，且下旬的放量尤为明显。而9月的城投债放量主要集中在上旬和中旬，下旬的发放量反而较前两旬大幅下挫。这令我们猜测，下旬放量下降可能是下阶段城投债放量动力不足的一个信号。另一方面，往年的城投债放量总是以企业债的激增作为先导信号，9 月企业债虽较中票有小幅提升，但幅度远没有2012 年下半年那样明显。综合近几个月企业债与中票变动基本同步甚至略有滞后，小幅回升只能是在钱荒后债券发行量的一个自然反弹。考虑到高层对于地方政府债务问题的态度尚不明朗，在地方债审计结果出来之前城投债发行量的走向仍很不确定。9 月城投债发行利率较8 月继续上扬，城投债收益率也与AA 级企业债收益率同步上行，这可能归因于9 月资金面仍然偏紧，债券配置需求受限。除此之外，9 月城投债还呈现评级上扬，基建类城投债占比明显提升等特点。这一方面可能由于近期政府对基建等领域的支持，基建类城投债占比在9 月出现提升，同时交运类城投债也有小幅提升。与往年不同的是，政府对债务风险的强调以及调结构为主导的增长思路转换，逐步淡化了城投债支持传统基建投资稳增长的作用。虽然下半年稳增长重新占据主导位置，基建投资也略有抬头，但是由于政府始终未放下对风险方面的顾虑，包括债券等表外融资方式面临收缩压力，企业债与城投债规模同步下降；城投债对实体经济的支持力度也是一再减弱，其与中长期贷款之间的差距逐步扩大。政府已经将诸如铁路投资、城市基础设施投资等不少之前被认为是走老路的政策，重新定义为调结构的一部分，并在相关领域释放出了一些积极信号。表内信贷投放力度的加大也对冲了表外融资紧缩带来的负面影响。在这样的背景下，经济增长在基建投资的带动之下加速，并在7 月和8 月连续两月超过市场预期。应该说，三季度经济恢复的格局已经成立，即将的三季度经济数据应该会好于二季度。但是目前这轮经济复苏的动能仍然主要来自国内的稳增长政策，而政策的持续性很难保证。随着11 月三中全会的结束，政府稳增长的动力可能下降，地方政府债务问题将重新成为关注焦点，基建投资的动力也可能下降，房价地价的上行也会对地产投资带来障碍。从9 月城投债数据可以看出，三季度以来的经济增长复苏与2012 年年末相似，均是以基建投资发力带动投资增长为主要特点。7 月以来基建投资资金主要来自表内信贷，9 月城投放量的回升将会分担表内信贷的部分压力，对基建投资构成支持，目前高层对地方债务态度仍为城投债市场蒙上阴影。