谈管理员对企业投资的影响

假设本文提出三个假设：假设1：管理者短视偏差的企业在短期投资水平上高于其他企业，且管理者短视偏差程度越大，短期投资水平越高。假设2：管理者短视偏差企业进行的短期投资降低企业未来盈利能力和业绩水平。假设3：管理者短视偏差企业进行的短期投资增大企业风险，加大企业陷入财务困境的可能性。研究样本选择与数据来源本文的研究样本为沪深两市非金融类A股公司。因为研究所需的股权集中度和两权分离度数据在证券市场披露的时间较晚，直到2003年才开始在国泰安数据库得到提供；并且本文需要滞后一期的数据以考察企业未来盈利能力和业绩水平，而大部分公司至今仍未披露2011年年报。所以考虑到实证研究相关数据的可得性，选取的样本观察期为2003年至2009年。对样本进行处理，剔除2002年12月31日以后上市的公司以排除公司首次公开发行（IPO）的影响，剔除样本观察期内被特别处理（ST）、特别转让（PT）的公司及缺失严重的样本以保证研究结果的有效性，最终得到5586个观测值，为本文研究的总样本。相关数据取自“CSMAR交易数据库”和“锐思数据库”。数据处理软件为Eviews　6．0。变量设定1．管理者短视偏差（Myopiat）的度量。管理者短视偏差难以量化，参照刘端和陈收的研究，采用反映股东交易频繁程度的换手率指标表示股东短视程度，以间接度量管理者短视偏差［8］。股票换手率的计算公式如下（式略）其中，Turnovert表示股票当期换手率；Volt表示股票当期成交量（仅指二级市场的流通股成交量）；Vt表示股票当期流通股数量。股票换手率越高说明管理者短视偏差越大，反之亦然。企业短期投资行为（SInvestt）的度量。为消除规模因素影响，采用当期短期投资与期初总资产的比例衡量企业短期投资行为。

关于短期投资的度量，2007年之前采用“短期投资净额”，而之后（实施新会计准则后）采用“交易性金融资产”、“可供出售金融资产净额”和“持有至到期投资净额”三个科目之和。3．企业未来盈利能力和业绩水平的度量。企业未来盈利能力和业绩水平主要采用下期每股收益（Epst＋1）和下期托宾Q值（Tobin＇Qt＋1）这两个指标来衡量。（1）每股收益为企业净利润与总股数的比率，是综合反映企业经营结果和获利能力，衡量企业盈利能力，预测企业成长潜力的重要财务指标之一。（2）托宾Q值经常被用来作为衡量企业业绩水平的重要指标，检验管理者短视偏差与托宾Q值的关系可得到管理者短视偏差对企业业绩水平的影响。托宾Q值采用企业市场价值与资产重置成本的比例来计算。其中，市场价值是企业所有财产所有权的市值（包括股票市值和债券市值），比较难确定的非流通股股权市值采用流通股股价代替计算；而资产重置成本则用资产总额来近似代替。也即本文中，托宾Q＝［每年最后一日收盘价×（A股流通股股数＋非流通股数）＋净债务市值］／期末总资产。企业财务困境（Riskt）的度量。采用Altman构建的5变量Z－score模型计算企业的综合风险值（Z值），可以系统反映和评价企业的资产规模、财务结构、折现能力、获利能力、偿债能力以及资产使用效率与效益，分析和判别企业运行状况和财务困境，诊断和预测2年内企业破产的可能性。本文参照姜付秀等的研究，通过以下公式计算Z值作为财务困境度量指标［9］：（式略）计算得到的Z值越高，说明企业财务状况越好，越不容易陷入财务困境；反之，Z值越低，则企业的风险越大，越可能面临破产。本文以1．8为临界值来判断企业财务困境状况并设置虚拟变量Risk，若Z值大于1．8，则Risk取1，否则Risk取0。5．控制变量设定。一些控制变量的设置，具体见表1。实证模型为考察管理者短视偏差对企业投资行为的影响，验证假设1，本文以短期投资SInvestt为被解释变量，管理者短视偏差Myopiat为解释变量，构建如下多元回归模型：（式略）由结果可见，在不同衡量企业盈利能力和业绩水平的指标下，企业短期投资的系数都为负，而且显著，说明短期投资越大，企业未来盈利能力越弱，业绩水平越低。以下期每股收益为度量指标时，管理者短视偏差与企业短期投资的交叉项显著为负；而以下期托宾Q值为度量指标时，该交叉项系数为负，但不显著，这在一定程度上说明管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的削弱作用越强，意味着管理者短视偏差企业进行的短期投资降低了企业未来盈利能力和业绩水平，支持假设2。管理者短视偏差企业的短期投资影响陷入财务困境可能性的回归结果利用截面数据对联立方程模型（5）和（6）进行回归，结果见表4。从风险方程来看，企业短期投资的回归系数显著为正，在一定程度上说明其它因素不变时，管理者非短视偏差企业的短期投资能降低企业陷入财务困境的可能性，因为理性科学的短期投资有助于增强企业短期利润。管理者短视偏差与企业短期投资的交叉项显著为负，说明管理者短视偏差对企业短期投资与企业风险关系有负向的作用，即管理者短视偏差的存在削弱了企业短期投资减企业当期陷入财务困境可能性的作用，增大了企业风险。总体来说，Myopiat＊SInvestt和SInvestt的系数之和“α2＋α3”为正，表明管理者短视偏差企业进行的短期投资不会加大企业当期陷入财务困境的可能性，因为企业短期投资能够令企业在短期内获得利润，使得企业暂时有充足的资金支付债务。这一结果在一定程度上验证了假设3。从控制变量的回归结果来看，资产负债率越低，企业持续融资能力越强；流动比率越高，资产变现能力越强，企业经营面临的流动性风险越低；账面市值比越小，企业成长能力越强；自由现金流越多；两权分离度越高，董事会监督职能越能有效发挥；股权集中度越大，股东与管理者间问题越小；每股收益越大，企业盈利能力越强，遭受财务风险的可能性越低；资产收益率越大，企业资产利用效果越好，则企业陷入财务困境可能性越小。从投资方程来看，管理者短视偏差的系数显著为正，与前文结果一致，表明控制了内生性后，结论仍保持稳定，再一次证明了研究结果的稳健性。上期财务困境的系数显著为正，表明上期风险对企业短期投资存在影响，上期风险越大，当期短期投资越小，说明企业以前风险较大时，即使是短期管理者也会谨慎进行短期投资。

具体从企业短期投资及其经济结果两方面进行了分析。研究发现：（1）股东短期利益压力引起的管理者短视偏差显著影响企业投资行为。管理者短视偏差的企业在短期投资水平上高于其它企业，并且短视偏差程度越大，短期投资水平越高。（2）管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业未来盈利能力和业绩水平的削弱作用越强，表明管理者短视偏差企业进行的短期投资降低了企业未来盈利能力和业绩水平。（3）管理者短视偏差越大，企业短期投资对企业当期陷入财务困境可能性的削弱作用越弱，意味着企业面临的风险增大。但是由于企业短期投资能够在短期内获得利润，使得企业短时间内有充足的资金支付债务，所以管理者短视偏差企业进行的短期投资并不会加大企业当期陷入财务困境的可能性。

作者：王海明 曾德明 单位：湖南大学 工商管理学院