基于VIKOR法的中小企业融资方式决策研究

一、引言

中小企业在追求价值最大化及股东利润最大化的目标下，无论是投资计划、营运活动、扩充产能甚至改善公司财务结构，往往需要长期且大量的资金，公司内部资金来源已不足以解决这些需求。中小企业在追求本身价值极大化及股东利润极大化的目标下，无论是投资计划、营运活动、扩充产能甚至改善公司财务结构，往往需要长期且大量的资金，公司内部资金来源已不足应对，中小企业的资金来源不同，将改变中小企业的资本结构。为数众多的中小企业经营规模逐渐扩大，经营国际化及多元化的结果，其所需营运资金也相对地增加而迫切。中小企业筹资或理财方式也由国内的增资发行普通股、特别股及发行公司债等，延伸至参与海外存托凭证及海外可转换公司债的发行。不同的外部融资方式所需成本及其所能达到的效用为管理者财务决策的重要议题。公司筹集资金进行投资和生产等活动，使公司顺利营运并获取利润，以偿还融资资金与成本。中小企业取得资金的方法在财务理论上称为融资决策。一般中小企业的融资决策中最重要的资金来源包括保留盈余、举债、发行权益债券三种。有关资本结构决策的理论，即是探讨如何才能使公司价值或股东权益最大的负债比例。从文献研究来看财务理论对融资的研究多偏向于融资顺位理论，如 Baskin（1989）、KjellmanA.&S.Hansen（1995）等；资本结构，如萧大正及郑敏聪（2002）、陈隆麒及温育芳（2002）等；或现金增资绩效衡量，如 Jegadeesh（2000）、陈绮佩（2002）等。在研究方法上，则较偏向以统计方法来计算相关因素的显著性。而很少有以决策分析的方式来探讨中小企业如何选择不同的筹资工具。融资工具间的重要性如何？不同形态公司的融资工具排序又是如何？这些问题始终没有涉及或深入研究，而这成为本文的研究切入点，解决融资工具的排序问题。

二、中小企业融资方式决策影响因素及常用融资工具

当中小企业有资金需求时，资金来源方式有很多，如向银行借款、发行公司债、现金增资、应收账款、商业本票等（谢剑平，2007），但由于各种融资工具的决策效果及相关限制，如资金成本高低、对公司股价的影响或中小企业环境与法令规定等均有所不同，因此一般而言，经理人在制定融资决策时会考虑许多因素。

（一）中小企业内部因素

（1）公司规模。当一个公司因规模愈大，经营会来得比较稳健，相对便具有较高的信用评级，所以较易自资金市场举借低廉的借款利率；因此，公司会使用更多的举债来筹措资金，也即公司规模与负债比率的间呈现正向相关。

（2）股利政策。过去十年来，我国信息电子产业成长迅速，营业收入成长速度远大于公司股本膨胀速度，每年度盈余均倾向以股票股利发放方式将年度盈余保留在公司内部用以再投资，如此便可以减少外部举债。

（3）获利能力。一般而言，高获利公司表示其收入比较稳定，资金也较为充裕，有较大的机会保有较高的保留盈余，当有资金需求时，可先以充足的内部资金来应对，对外举债的可能性较低，所以依据融资顺位理论，公司负债比率会与其获利能力程负相关。

（4）资产抵押价值。Scott（1977）认为，若公司发行具有担保的债券，会产生财富重分配的效果，将无抵押担保品债权人的财富，移转至股东手中，使股东权益价值提高，资产抵押价值愈大者，负债比例愈高。

（5）事业风险。事业风险是因未来营收的不确定性而产生，即变异程度，其会受产业技术、市场景气乃至政经环境而影响。

（6）成长性。Brigham（1995）认为，若其它条件不变，成长愈快的公司愈依赖外界的资金。

（二）公司外部因素

（1）汇率波动。汇率波动影响了一家外销公司的获利能力、净现金流量与市场价值。

（2）利率市场水平。当预期市场长期利率水平未来将走低时，公司可先用短期负债来应对，等到市场长期利率下降时，再发行长期负债来取代短期负债。

（3）通货膨胀。通货膨胀期间只有非货币性资产才不会贬值，此时若以负债融资，将来债券到期时，实质债务会降低。

（三）中小企业特性

（1）财务状况（资本结构）。当中小企业债务融资超过一定程度时，因资本结构不健全，财务风险大于其所能承担者，一旦中小企业营运状况不稳定，可能会付不出举债利息，因此为避免周转不灵导致中小企业面临破产危机，经理人往往会考虑中小企业本身资本结构，并衡量杠杆成本效益，以决定融资方式。

（2）销货稳定性与成长性。销货稳定性较佳的中小企业因现金流量较易掌握，偿债能力较强，也较具融资选择能力，故可视其资金需求决定以何种方式筹资；若中小企业预期未来具有成长性，经理人可考虑先举债筹资，等到盈余增加反映在股价时，再发行新股偿还旧债。因此获利高的中小企业，通常在盈余增加后，相对减少举债融资的比重。

（3）资金需求与资产结构比例。中小企业资金运用可分为临时需求及永久投资，若为固定资金需求，如发展特定投资计划、增添资产设备等，因回收期限长，采长期借款、发行债券、现金增资或资本租赁等融资方式为佳；若仅为周转需求，且中小企业可随借随还，则应以短期借款支应。

由上述可发现，影响公司融资决策的因素众多，除了公司特性因素外，也与公司管理面、管理者个人因素以及外部资金市场等息息相关。

（四）公司外部资金来源 资金来源包括发行普通股与特别股等权益资金，而负债则以银行贷款及发行各种公司债最为常见，因此，以下将分别介绍普通股、一般公司债、可转换公司债、长期贷款、应收账款、存货融资、商业本票及短期贷款等目前国内中小企业常用的筹资工具。

（1）普通股。有些公司拥有一种以上的普通股，这些不同种类的普通股所拥有的投票权并不一样，发行两种或多种类别股票的主要原因是为了控制公司的营运。如果有这类股票存在，公司就可以发行这种没有投票权或限制投票权的股票募集资金，而同时仍然能够控制公司。

（2）公司债。企业为筹措长期资金而向一般大众举借款项，承诺于指定到期日向债权人无条件支付票面金额，并于固定期间按期依据约定利率支付利息。发行公司债可扩大财务杠杆，还可以节税。公司债持有人是企业的债权人，不属于股份范畴对决策没有表决权，公司债不会弱化股东的所有权。安照财务杠杆理论公司债虽有利于公司的资金规划，但也会增加公司的财务风险。

（3）可转换债券。可转换债券是债券的一种，它可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。可转换债券的票面利率较低，但当普通股的股股价上涨时，这时债券转换成普通股比债券本身更有价值时，债券持有人就有动力转换为普通股以换取更高利润。可转换债券的优点为普通股所不具备的固定收益和一般债券不具备的升值潜力。

（4）长期贷款。长期贷款可能没有任何担保，但是债权人可以视情况要求债权人以名下资产或该融资方案作为担保，以确保贷款的安全。返还期间多以每月摊还最多，当然也可议定按季、半年或一年返还（张宫熊，2005）。对一家公司而言，短期资金调度不健全，可能会导致所谓的黑字倒闭（黑字倒闭指虽然公司处于获利状态，却因短期资金管理不善导致现金流量不足而破产（周冠男，2002）。良好的短期资金管理可让融资渠道顺畅，资金来源匮乏，也可取得较低的融资成本，通过适当理财，使资金运用达到最大功效。

（5）应收账款。包括应收账款转让和应收账款贴现。在应收账款转让的情形下，放款人持有应收账款作为担保品，但借款人在应收账款无法收现时仍须负清偿责任。在传统贴现的情况下，应收账款将被贴现并售予贷方；应收账款出售后，商自行收响应收账款，并负担所有坏帐的违约风险。在到期日贴现的情况下，商在事先约定的日期支付款项（Ross，Westerfield&Jordan 2004）。

（6）存货融资。一般而言，如果一家公司的债信良好、信用风险低，通常不必利用存货充当担保品，即可取得银行贷款。反的，如果公司的信用风险程度高，为取得银行的短期融通，公司往往必须将存货的留置权转给银行作为担保，才能取得银行的贷款。

（7）商业本票。公司所发行的商业本票主要是卖给其它公司、共同基金或银行等金融机构。商业本票在次级市场交易，具有高度变现力，也即持有其它公司所发行的商业本票的公司在短短几个钟头内，就能将商业本票兑现。一般说来，商业本票的到期期间介于二到六个月间，只有少数财务体质非常坚强，且违约风险很低的公司才能使用商业本票筹资。

（8）短期贷款。大多数短期银行贷款到期期间低于一年，这是一般公司最常用也最重要的短期外部融资，当银行同意贷款给借款人，会要求借款人开立本票，内容通常记载贷款的金额、贷款适用的利率、偿还贷款的方式、提供的担保品、其它银行和借款人的间的协议等项目

此外银行通常会要求借款人，至少将其活期存款账户中的平均余额，维持在贷款金额某个特定百分比的水平以上，称为补偿性余额。经过评估的后，银行会核准可贷放给借款人的最高资金数额，也即信用额度。银行贷款的成本通常视借款公司的规模、贷款金额、贷款期间以及公司的信用评等来决定（周冠男，2002）。

三、基于VIKOR法的中小企业融资方式

在应用VIKOR 问卷上总共发放60份，回收43份，回收率为71.7，发放对象主要是中小企业，以调查问卷数据作为计算 VIKOR 法的S、R、Q值的基准，以了解此中小企业对于不同融资工具的重视程度，本文VIKOR的演算分为以下四个步骤：

步骤一：计算正规化评估值向量正规化计算公式：

其中，Xij为第j方案在第i评估面之原始评估值。

步骤二：决定正理想解与负理想解。

上式中，j为各备选方案，i为各评估准则；fij为备选方案之i评估准则的绩效评估值，是透过问卷的方式取得；I1为效益评估准则集合，I2为成本评估准则集合；

f+i即为正理想解，f-i即为负理想解。

步骤三：距离及权重指标之计算。

wi 为各评估准则之间的相对权重， v为决策机制系数， v 大于0.5时表示根据大多数决议的方式制订决策，v近似0.5表示根据赞同情况制订决策，v小于0.5时表示根据拒绝的情况制订决策，在VIKOR法中乃将v设定为0.5，以同时追求群体效用最大化和个别遗憾最小化，Qj的意义为 j方案能产生的利益比率。在Qj式中：

所得之值即是群体最大效用，而minjRj所得之值即是最小个别遗憾。

步骤四：根据Sj、Rj和Qj进行方案排序当下面两个条件成立时，则可依据Qj的大小进行排序（Qj越小越好）。

中小企业的分析经由VIKOR的分析后，普通股、一般公司债、可转换公司债、长期贷款、应收账款、存货融资、商业本票及短期贷款的绩效评估值，如表1所示。

计算出各融资工具的VIKOR评估值后，接着必须再根据前述方案排序的两项条件，判断出备选方案的间的最终排序结果。首先针对可接受利益的门坎条件进行分析。本研究中，备选方案数为5，因此可接受利益的门坎值为1/（5-1）=0.25；而Q值排序第一的长期贷款和Q值排序第二的一般公司债的间的Q值差为0.3567，大于可接受利益的门坎值0.25，因此符合可接受利益的门坎条件。Q值排序第二的一般公司债和Q值排序第三的可转换公司债之间的Q值差为0.0861，小于可接受利益的门坎值0.25，不符合可接受利益的门坎条件。Q值排序第二的一般公司债和Q值排序第四的应收账款间的Q 值差为0.1344，也小于可接受利益的门坎值0.25，不符合可接受利益的门坎条件。Q值排序第二的一般公司债和Q值排序第五的商业本票的Q值差为0.332，大于可接受利益的门坎值0.25，因此符合可接受利益的门坎条件。Q值排序第二的一般公司债和Q值排序第六的短期贷的Q值差为0.3954，大于可接受利益的门坎值0.25，因此符合可接受利益的门坎条件。Q值排序第二的一般公司债和Q值排序并列第七的普通股和存货融资的Q值差为0.6433，大于可接受利益的门坎值0.25，因此符合可接受利益的门坎条件。其次针对可接受的决策可靠度进行分析， Q值排序第一的长期贷款的S值和R值皆优于Q值排序第二的一般公司债，因此符合可接受的决策可靠度的要求。Q值排序第二的一般公司债的S值优于Q值排序第三的可转换公司债，因此符合可接受的决策可靠度的要求。Q值排序第三的可转换公司债的R 值优于依据Q值排序第四的应收账款，因此符合可接受的决策可靠度的要求。Q值排序第四的应收账款的S值和R值皆优于Q值排序第五的商业本票，因此符合可接受的决策可靠度的要求。Q值排序第五的商业本票的S值和R值皆优于Q值排序第六的短期贷款，因此符合可接受的决策可靠度的要求。Q值排序第六的短期贷款的S值和R值皆优于Q值排序第七的普通股和存货融资，因此符合可接受的决策可靠度的要求。

综合可接受利益的门坎条件和可接受的决策可靠度的判断可分析出以下结果：长期贷款是妥协后的最佳方案，一般公司债、可转换公司债、应收账款间、商业本票和短期贷为次佳方案，普通股和存货融资为较不理想的方案。

四、结论

VIKOR 法在不同中小企业规模下的传统产业与电子产业所得排序分别探讨，再以本研究结果与前人研究作一综合探讨。一、在传统产业的中小企业的环境下，融资工具 VIKOR 排序第一的是长期贷款，究其原因在于中小企业受到公司规模与能力的限制，因此较偏向使用长期贷款。在传统产业的大型中小企业环境中，排序前二名是发行一般公司债和长期贷款，排序最后的则是普通股和存货融资。原因在于中小企业规模有限，资金链的压力很大，没有充足的资源、能力，故较倾向于发行债务和长期贷款，而小企业通常没有能力做到上市因此发行普通股是很难的事情。

中小企业受规模的限制，存货融资也几乎是不可能做到的。对于中小企业：因中小企业融资仍以贷款为主，因此应建立公司信誉以及足够的担保品，如此才能与银行搭起良好关系，借贷将更为容易。中小企业获利的来源主要是内部生产和外部投资，无论是生产或投资，中小企业都要有足够的资金来应对。若资金周转不灵则会对中小企业造成莫大的损失，甚至倒闭；因此，融资便成为中小企业长短期资金来源的重要渠道。而中小企业各有其不同的经营形态，例如中小企业所处的产业类型或公司规模大小等。在这些不同的经营形态下，中小企业融资方式各异，融资组合的比重也有所不同，进而影响融资工具排序的差异。

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