浅析项目融资

我国是一个发展中国家，在经济高速发展的同时，资金的私有制成为经济发展的"瓶颈 "。在这种情况下，寻找一种合适的融资方法，对我国经济建设将是十分有利的。项目融资是一种新型的金融工具，是吸引外国资本进入我国基础设施领域的一种重要方式。

项目融资的基本概念

项目融资(ProjectFinance)有两种定义方式。广义的项目融资是指以项目自身的资产和预期收入对外承担贷款偿还责任的融资方式。狭义的项目融资是指以境内建设项目的名义在境外筹集外汇资金，并仅以项目自身的资产和预期收入对外承担贷款偿还的融资方式。我国主要采用的是狭义的项目融资定义方式，本文也采用这一标准。

项目融资有三个主要性质：(1)债权人对于建设项目以外的资产和收入没有追债权；(2)境内机构不以建设项目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押或偿债；(3)境内机构不提供任何形式的融资担保。它的优点是能减少国家的外债风险，而且负债率可达到70％～90％，甚至更高，这样项目公司能够获得很高的净资产收益率。它的代价是：投资方会要求较高的回报率；项目组织实施难度大，时间长，成本高；在项目的特许期间，政府对其控制能力较小，不利于宏观调控。

项目融资的方式

项目融资的常见类型有五种：ABS、BOT、TOT，产品支付和远期购买。本文仅对具有代表性的前三种进行介绍。

1ABS(AssetBackedSecuritization)是指以项目所拥有的资产和未来的收益作为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种融资方式。

在规范化的证券市场发行债券，必须对发债主体进行信用评级，以揭示债券的投资风险和信用水平。信用评级一般由具有独立性的信用评级机构来进行。信用等级越高，表明债券的安全性越高，债券的利率也就越低。我国作为社会主义国家，一直被国外信用评级机构认为存在较大的政治风险，再加上我国正处于经济转型时期，经济发展水平不高，产业结构存在许多不合理的因素，这使得我国国家的信用等级一直不高。穆迪投资者服务公司授予我国为BBB＋级，标准普尔评级公司授予我国为BBB级。按照信用评级理论，企业或机构的信用等级不应高于所在国的信用等级，这就使我国暂时无法进入高档投资级证券市场。因此，在发展中国家运作ABS的时候先由项目发起人在国外组建一个特别用途公司SPC(SpecialPurposeCorporation)。该机构可以是一个信托投资公司，信用担保公司或其他独立的法人。SPC必须在国家信用等级较高的国家如美国、日本及西欧一些经济发达国家注册，并应具备良好的经济实力及资产质量，才能获得权威性评级机构授予的较高的信用等级，成功组建高信用等级的SPC是ABS能成功运作的前提条件。

SPC以国内建设项目的名义在国外资本市场发行债券募集资金有两种发行方式：直接以SPC的名义发行；或由其他机构发行，SPC对债券的偿还进行担保。发行项目债券是一个复杂的过程，它可分为准备、推销和上市三个阶段。在准备阶段需编制项目债券的上市备忘录对项目的信息作深度和广度的披露；同时取得债券的信用评级，一般为AAA级，这样可以较低的资金成本募集项目建设所需资金。推销阶段主要通过投资者反馈的信息为债券定价。上市阶段主要是最后核实债券的信用级别，向投资者发出购买核实单，印刷债券并发往票据交换机构，最后在上市那天公布上市说明书。SPC将募集到的资金用于项目建设。项目竣工投产后，通过项目的现金流入量，清偿债权人的债券本息。

ABS具有其他项目融资方式所不具备的特点--融资证券化。由于是可流通的证券，投资者既拥有了盈利性，又拥有了流动性，因此能够吸引众多的投资，具有良好的发展前景。

2BOT(Built－Operate－Transfer)是指外商"建设-经营-移交"的基础设施项目，又称外商特许权项目。即我国政府部门通过与外商的特许权协议，在规定的时间内，将项目授予外商为特许权而成立的项目公司，由项目公司负责该项目的融资、建设、经营和维护，特许期满，项目公司将特许权项目的设施无偿移交给我国政府部门。

在我国发展BOT项目应注意：原则上是国家中长期规划内的项目，纳入现行的外商投资法律体系，外国投资者可以合资、合作或独资的方式建立BOT的项目公司；我国对BOT项目的投资回报率不作保证，因为影响投资回报率的因素很多，应由投资者负责；特许权限期界满，项目公司应在无负债，设施完好的条件下全面移交给我国政府部门。

我国有几个成功的BOT案例：如20世纪80年代初的广东沙角电厂B厂项目；90年代初上海延安路隧道复线工程；90代哈尔滨一家水厂；1995年广西来客电厂B厂等。成功的启示是：产品价格或服务费用的确定是一个关键性的问题，项目生产的最终产品(或服务)必须有一个合理的价格，才能吸引外资投资，并保证其投资收回及赢利，许多项目未能成功，大多失败在此一着；另外，项目的成功与否同中央政府主管部门的支持分不开，投资外方一般会要求政府部门对一些法律法规未作明确界定而项目实施中又必不可少的事项作出承诺，而按我国《担保法》政府部门不能进行担保，所以安慰函(或称支持函、承诺函)是外国投资者和我国政府部门都能接受的方式，对项目的成功是很大的支持。

3TOT(Transfer－Operate－Transfer)是指"移交-经营-移交"的基础设施项目。实际上就是中方把已经建成投产的项目交给外商经营，凭借该项目未来一定期限内的现金流量，一次性地从外商那里融得一笔资金，用于建设新的项目。经营期满，外商再把该项目的经营权移交给中方。

TOT的优点是：对外方来说，项目一接手就能产生收益，省略了高风险的无收益的建设期；对中方来说可用大量的存量资产利用TOT方式换增量资金，可盘活国有资产，TOT的项目确立程序较简单，减少了融资成本。

TOT的问题是：中方承担了项目的主要风险--基础建设，中方能否获得合理补偿?另外对存量资产的理解应该是：现有的，形成生产能力的流动资产＋固定资产＋专项资产＋无形资产，如单纯理解为前两项会造成国有资产的流失。

项目融资的风险分析

项目融资较受发起方的青睐，是因为贷款方对项目具有有限的追索权或无追索权，大大降低了发起方的风险与责任。然而，风险是客观存在的，因此研究项目融资中存在的风险及对风险的管理是不可缺少的一环。

项目融资风险有两类：系统风险和非系统风险。

系统风险指那些与宏观市场环境有关的，超出自己控制范围的风险。主要有政治风险、获准风险、法律风险(东道国法律体系的完善性)，违约风险(信用风险)、经济风险(价格、收入、汇率、利率)等。

非系统风险指那些可以自己控制和管理的风险。主要有完工风险、经营维护风险(管理、技术、生产条件)等。

项目融资的风险管理有一个基本原则：把风险分配给最适合承受它的一方，这样可以把风险成本降至最低。

对政治风险的管理：可以引入多边金融机构，政治风险投保(如进出口银行，海外私人投资公司)，与东道国政府建立良好关系等方法降低风险。

对法律风险的管理：尽量符合东道国法律，争取拿到当地权威机构的保证(如安慰函)，签署保证协议(开发协议、进口限制协议、劳务协议、诉讼豁免协议、公平仲裁协议)，把风险降到最低。

对违约风险的管理：尽可能与信用级别较高的那方签约(第三方亦可)以降低风险。

对经济风险的管理：汇率风险可用期权、掉期等方法来对冲，市场风险可用签订固定价格的原料及销售协议来减少风险。

对完工风险的管理：通过合同(土地租赁合同、承建合同)分配风险。

对经营维护风险的管理：通过产品购买合同、原材料燃料供应合同、经营合同等分配责任、义务、风险。

本文通过对项目融资的概念、方式和风险分析，浅析了项目融资这一新型且重要的金融工具。另外，还需要我国为之提供一个良好的环境：如完善的法律法规，完整的价格体制等，这样才能使这一新型的金融工具真正为我国引进外资，推动经济建设。