自由现金流量模型及在企业价值评估中的运用

[摘要] 本文将研究企业价值评估的相关方法，特别是自由现金流量估值模型，阐明该模型的定义和计算，通过对估值结果的检验，明确该模型适用于我国企业价值评估，并指出其优劣势，为科学、合理地评估企业价值提供一个有效的途径。

[关键词] 自由现金流量 模型 企业价值评估

一、自由现金流量的定义及计算

1986年詹森在《美国经济评论》上发表文章《自由现金流量的成本、公司财务与收购》。在文中，他正式给出了自由现金流量的定义：企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量。

本文将自由现金流量界定为：企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权利者支付现金之前剩余的现金流量；同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现金流量两个部分。在计算自由现金流量时，本文认为科普兰教授的观点较为具体精确，对企业价值的划分很清楚，可以实现与利润表的对接。即:自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）。

二、自由现金流量估值模型

1.模型评估公式。企业价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值:（1）

其中，FCFt为明确预测期内第t年的自由现金流量；Vt为明确预测期后第t年的自由现金流量；WACC为企业加权平均资本成本。

而企业在明确预测期后的连续价值计算为： （2）

其中，FCFt+1为明确预测期后第1年的自由现金流量;WACC为加权平均资本成本；g为明确预测期后的自由现金流量增长率恒值。

根据公式（1）和公式（2）可以得到企业价值的计算公式为：

其中，V为企业的连续价值。

2.自由现金流量评估模型评估过程。运用自由现金流量评估模型对企业价值进行评估可以分为以下六个步骤：

(1)分析历史绩效。对公司历史绩效的分析主要目的是要彻底了解公司过去的绩效，可以为判定和评价对今后绩效的预测提供一个不可少的视角。

(2)预测未来绩效。预测绩效就是对公司今后经营所产生的现金流量的分析，这一过程必须全面地考察公司影响价值创造的各种因素，包括评估行业状况，根据历史绩效及未来发展前景预测财务具体细目等。

(3)估计资金成本。资金成本是影响企业价值的重要因素，需要指出的是资本成本的组成部分一定要与计算被折现的现金流量的口径一致。

(4)连续价值估算。选择适当的估算方法和预测期限，估测估值参数，折现连续价值。可以根据以下公式算出连续价值:

连续价值=

(5)计算企业价值。以企业的加权平均资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现，来确定企业经营的价值总额，再将现金流量未纳入自由现金流量和经济利润的任何非营业资产的价值计入，以估算整个实体的价值，最后再将所有债务、混合证券、少数股东权益或优于剩余权益的其他债权从市场价值中扣除。

(6)评估结果检验。包括检验计算结果是否符合预侧时所指的价值驭动因素，结果与市场价值是否相差太大，是否有合理的理由等。

三、我国运用自由现金流量估值模型难点及应当注意的问题

1.实务中运用自由现金流量评估企业价值存在的难点

(1)企业未来各期的自由现金流量大小难以确定。企业未来各期的自由现金流量高低是决定企业价值大小的关键因素，但合理预测企业未来各期的自由现金流量并不是一件容易的事情。

(2)企业持续经营年限长短难以确定。根据企业价值计量模型可以看出，我们只可能对持续经营年限做一个合理的估计。目前有学者提出将持续经营期间分为两个时期，即明确的经营年限预测和以后期间。对于第一个时期，要分别预测企业每年的自由现金流量；对于第二个时期，不需再关心企业各年自由现金流量而代之以估计的一个企业终值，对企业持续经营年限预测的随意性或刻意标准化常使得企业价值评估工作流于形式，导致评估人员本身也常常对结论表现出质疑和无奈。

(3)自由现金流量贴现率高低难以确定。若假定企业未来各年自由现金流量，以及持续经营年限能够准确预测，则企业价值大小主要取决于企业价值计量模型中贴现率的大小。正因为贴现率如此重要，也就产生了对贴现率的取值如何确定的思考。但由于贴现率取值的不同，计算结果所代表的经济含义是不一样的。

2.运用自由现金流量应当注意的问题

（1）企业价值评估模型中的持续经营年限应与企业战略规划年限保持一致。笔者建议在采用两阶段模型预测企业自由现金流量时，明确的经营年限预测期应以企业战略规划年限为参考，明确的经营年限预测期以后的各年企业价值评估可采用零增长公式进行，替代对预计残值求现值的简单做法。

(2)企业战略规划与则务预算应兼顾各利益相关者的利益。企业在制定战略规划与则务预算时应合理而充分地兼顾不同利益相关者的利益要求，这样才能保证企业在追求企业所有权利要求者自身则富最大化的同时兼顾其他利益相关者的利益。

(3)明确自由现金流量适用范畴。自由现金流量目前在国外的财务咨询、信用评级、投资银行等机构中被大量采用，由于其在衡量企业经营业绩及投资价值上的表现明显优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标，因此我们应在攻克难点及克服缺陷的前提下将其广泛应用于企业价值评估，同时在企业业绩评价及无形资产单项价值评估等领域进行大力推广。

参考文献:

[1]高峻:对公司价值评估中自由现金流量的辨析[J].统计与咨询，2007（04）

[2]朱文明:论DCF模型中自由现金流量的合理估算[J].湖南工程学院学报(社会科学版) ，2007（03）