负债与流动性:抑制还是协同

摘要：负债和流动性的关系是资本结构的一个新问题。负债之于流动性，是相互抑制还是协同，成为近年来有争议的话题。一般而言，负债比率和流动性会因为上市公司所处的行业不同而有很大的差别。基于以上认识，本文试图在已有研究成果基础上有所突破，结合实证检验，按行业研究我国上市公司负债和流动性的关系。因地制宜地采取措施，提升企业价值，会对上市公司有更切合实际的理论和现实指导意义。

关键词：负债；流动性；相关性

基金项目：国家自然科学基金项目(70672013)。

作者简介：陈霞(1973-)，女，河南郑州人，四川大学工商管理学院博士研究生，河南商业高等专科学校副教授，主要从事金融投资与财务管理研究。

中图分类号：F230　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2008)01-0086-04　收稿日期：2007-12-08

一、文献综述

负债的治理作用是资本结构理论研究的一个重要问题，它是微观金融理论和企业理论的一个重要组成部分。从20世纪50年代开始，国内外研究人员对资本结构问题进行了大量的研究，但流动性因素在传统资本结构理论中并不多见，不过近年来的实证研究表明流动性对资本结构选择是有很大影响的。国内外学者的相关研究由于出发点不同，研究结论也大相径庭。从研究结果来说，大致可以分为两类：

一种观点认为负债和流动性负相关。根据优序融资理论，拥有较多流动性的公司会优先考虑用内部的流动性储藏为其短期项目融资，其次才会考虑对外负债。成本理论也指出，由于股东与债权人之间存在潜在的利益冲突，当流动性较多时，股东以债权人的利益为代价操纵内部流动性的可能性便增大，企业负债成本随之增大，对企业的负债产生负面影响。Jensen(1986)认为，现金富裕型公司(cash-rich firms)的融资决策应解决的一个关键问题是：如何“使经理人拿出现金，而不是进行收益低于成本的投资或浪费在组织上的无效率”。Jensen给出的答案是：使用债务!较高的债务率能够使公司定期以利息的形式付出现金，从而避免由于自由现金流量过多带来的浪费，达到增加公司价值的目的。Marsh(1982)、Harris和Raviv(1991)经过实证研究后都指出，杠杆随着固定资产增加而增加。Jensen和Meckling(1976)、Smith和Warner(1979)、Jackson和Kronman(1979)、Myers和M ajluf(1984)、Stulz和Johnson(1985)、蒋殿春(2003)都认为，通过提供资产担保能阻止资产替代问题，具有较高可抵押资产的企业可能有较高的负债水平。Williamson(1988)、Harris和Raviv(1990)也从理论上进一步证明了以上结论。一般而言，固定资产比率越高，可抵押资产就越多，同时资产的流动性就越弱，这从另一个侧面说明负债与资产的流动性负相关。

另一种观点认为负债和流动性正相关。流动性高并不一定能满足企业长期项目的融资需求，但高流动性显示其支付短期到期债务能力较强。所以，资产流动性与负债水平正相关。Holmstrom-Tirole(1998)研究认为，现金缺乏型公司(cash-poorfirms)为了在缺乏流动性时能及时取得债务融资，最好保有流动性储藏(liquid hoarding)。这是由于此类公司倾向于将应保有的流动性储藏用于额外的非流动性投资，当公司遇到流动性冲击时，往往向贷款人寻求融得更多的资金，这种“等待办法”(wait-and-see policy)是一种次优选择。因为贷款人面对借款人没有保持应有的流动性的情形下，需要在继续投资于该借款人所支付的挽救成本和损失已投资金之间进行权衡，在这种情况下，公司的贷款融资会受到限制。借贷之间达到最优均衡的选择是使公司保持一个最低的流动比率。由此看来，现金缺乏型公司的流动性与负债之间是正相关的。王娟、杨凤林(2002)也认为流动性与负债之间是正相关的。另外，从资产的专用性角度将资产特征和资本结构联系起来进行研究的有Myers(1977)、Williamson(1988)、Harris和Raviv(1990)、Shleifer和Vishnv(1992)，他们通过对财务杠杆利益和清算成本进行比较，认为如果资产专用性越强时，越不易清算或在非流动二手市场上交易，交易成本也就越高，资产的流动性就越弱，债权人也就不愿意将债权资本投向于具有较高资产专用性的项目中去。言外之意，也就是资产专用性越高，流动性弱时，负债融资就比较困难；资产专用程度低，流动性强时，负债融资比较容易。资产的专用性与负债负相关，资产的流动性与负债正相关。

二、流动性与负债的认定

综合以上国内外的理论和实证研究，无论是认为负债和流动性是正相关，还是负相关，都有两个出发点，其一是从资产负债表的左边，也就是资产方出发，研究以资产的变现性为核心的流动性和负债的关系，得出了正相关和负相关两种截然相反的结论；其二是从资产负债表的右边出发，讨论以清偿性为核心的流动性和负债的关系，同样得出了两种截然相反的结论。另外，由于同一行业的企业面临着相似的环境和经济条件，所以同行业企业的流动资金需求、资产担保的类型以及负债率有可能比较接近。同样，由于这些因素在行业层面上的系统差异，行业间企业的负债率会有明显的差异。但是，纵观国内外为数不多的有关企业流动性与资本结构关系的研究，分行业研究的几乎没有。

由此可见，流动性的内容是以变现性还是清偿性为主?负债和流动性的关系究竟如何?我国上市公司负债与流动性的实际情况究竟怎样?这些还需要我们进一步的理论研究和实证检验。

笔者认为，在研究流动性和负债之间的关系时，首先应对流动性和负债进行认定，究竟企业的流动性是什么?在以往的研究中无论是以资产的变现性为主考虑的流动性，还是以清偿性为主考虑的流动性，都忽略了企业的第三张报表――现金流量表。现金流量表反映企业现金的获取能力，而且企业资产最主要的变现能力来源于内部营业现金流量，所以现金流量表结合资产负债表可以很好的阐释企业的流动性。负债是企业融资的一个重要来源渠道，企业的债务融资能力既包括为长期项目融资的长期债务融资能力，又包括为日常经营活动融资的短期债务融资能力，所以在考虑企业负债和流动性关系时，应包括企业的整体负债状况。其次，由于公司所处的行业不同，其流动性特征和负债特征就会有很大的区别，所以企业负债和流动性的关系不能一概而论，应该按行业进行研究。另外，研究负债和流动性两者之间的关系，最终的目标应该是服务于企业管理，即为提升企业价值服务。

根据以上阐述，提出本文要研究的问题，即不同行业上市公司负债与流动性的关系是否一致?如果

两者的关系在行业间有差别，如何因地制宜，更好的利用负债和流动性的关系，提升企业价值?

三、样本选择、数据来源与实证方法说明

(一)样本选择与数据来源

本文以在沪深两市上市的公司为研究对象进行分行业研究，行业分类采用证监会制定的《上市公司行业分类指引》中的分类原则和方法，研究数据来自国泰安数据库。在样本的选取和整理中，遵循以下原则：选取在2005年至2006年连续两年上市的正常经营的非金融业上市公司。所以，剔除金融业上市公司，剔除非金融业2006年新上市公司、暂停上市公司和终止上市的公司，剔除两年中任何一年资不抵债(即资产负债率大于1)的公司。基于上述原则，本文共选取了沪市和深市1264家A股上市公司作为样本，分为12个行业进行研究，具体行业分类和各行业样本数如表1所示。

(二)选取指标

由于公司规模差异很大，绝对值指标不具有可比性，所以考虑只能选择相对值指标，以增加可比性。

(1)负债指标的选择。由于本文主要研究的是负债对企业流动性的影响以及两者之间的相互关系，重点在于企业负债总额对流动性的影响及治理作用，所以本文选取“资产负债率”来衡量企业的总负债度。

(2)流动性指标的选择。从企业资产构成上看，微观企业的流动性，重点应在资产变现所需的时间和变现比率的稳定性上；从清偿性角度考虑，流动性应考虑偿还到期债务的现金流是否顺畅及时。综合以上因素，结合现金流量表的数据，本文选取“现金流量对流动负债比率”代表上市公司的流动性，当“现金流量对流动负债比率”高时，相对于到期债务而言，现金流量多，流动性就高；反之，当“现金流量对流动负债比率”低时，相对于到期债务而言，现金流量少，流动性就低。

(三)我国上市公司分行业负债比率与流动性特征

“资产负债率”描述的是企业的负债度，也可以说是资本的组成结构，“现金流量对流动负债比率”描述的是经营活动现金净流量对流动负债的比率，也可以说是正常经营活动产生的现金净流量偿还到期债务的能力。根据所选取的样本，对12个行业1264家上市公司2005年和2006年的“资产负债率”和“现金流量对流动负债比率”进行描述性统计分析，分析结果如表1所示。

从表1可以看出，2005年上市公司各行业资产负债率普遍较低，最低为交通运输、仓储业的39．51％，最高为建筑业的65.11％，在12个行业中只有制造业、建筑业、批发零售业、房地产业和综合类5个行业的资产负债率超过了50％，而到了2006年，各行业资产负债率普遍提高，超过50％的行业增加到8个，制造业、综合类和采掘业的资产负债率虽然有所降低，但降幅很小，制造业和综合类仍然保持在50％以上，这说明企业在融资时，对财务杠杆的重视程度有所提高，股权融资偏好程度降低。

现金流量对流动负债比率在两年间提高的有八个行业，降低的有四个行业。两年间，资产负债率增长最快的交通运输、仓储业(10.58％)和信息技术业(8.49％)的现金流量对流动负债比率明显下降，分别下降了-17.26％和-40.15％，从一定程度上说明了负债的大幅提高在短期内对流动性有很强的抑制作用。

(四)“资产负债率”和“现金流量对流动负债比率”的相关性分析

根据本文所选取的样本数据，利用EViews软件进行分析，2005年和2006年各行业“资产负债率”和“现金流量对流动负债比率”的相关系数如表2所示。

通过表2可以看出，2005年有一个行业(电力、煤气及水的生产和供应业)、2006年有三个行业(建筑业、信息技术业和房地产业)的两个指标的相关系数的绝对值小于0.1，即认为没有相关关系。除此之外，其他行业各年度都呈现一定的负相关关系，其中两个指标负相关程度较高的行业有农林牧渔业、采掘业、交通运输仓储业、社会服务业和传播与文化产业，分别达到了-0.5706、-0.5752、-0.6450、-0.6037、-0.5573。因此，在2005年和2006年两年间，“资产负债率”和“现金流量对流动负债比率”整体上呈现负相关关系。

四、研究结论与启示

根据相关的经济理论和本文所做的统计分析，对我国上市公司各行业的负债和流动性之间的研究得出以下结论：

1　关于负债和流动性的关系，为数不多的国内外经济理论研究和实证研究，一般都是从资产的变现性出发或从负债的清偿性出发，没有按行业研究流动性与负债的关系，所以得出了截然相反的结论。但从本文的实证结果看，如果企业的流动性结合现金流量表数据，对上市公司按行业分析，总体上讲，我国非金融业上市公司流动性与负债呈负相关关系。由此可见，资本结构是影响流动性的一个重要因素。因此，上市公司可以利用资本结构的适当调整来治理流动性过高、自由现金流量增加、投资过度等危害企业价值的行为，特别是负债的大幅提高在短期内对流动性有很强的抑制作用。

2　虽然各行业流动性与负债总体上呈负相关关系，但行业间差距明显，从社会服务业、采掘业等行业的高度负相关到综合类和制造业的低度负相关，不能一概而论。综合类上市公司呈现的负债和流动性的低度负相关，原因可能源于此行业的多种经营所产生的均衡作用抵消了流动性和负债的负相关作用。而制造业上市公司之所以出现负债和流动性的低度负相关，主要是因为此行业的固定资产比率较高，固定资产的可抵押性冲淡了以“现金流量对流动负债比率”表示的流动性与负债的相关性，不过这正好印证了有关学者的研究结论，即资产的可抵押性与负债融资能力正相关。

3　由于流动性与负债的负相关在行业间有明显差距，所以负债的治理效果也会有很大悬殊。上市公司应因地制宜，利用不同的相关度加强企业管理，提升企业价值。首先，在高度负相关的行业，负债的治理作用会比较显著，所以股东和管理当局可以充分利用负债的治理作用来调节流动性使公司保持适度的流动性。当流动性过高时，可以通过增加债务融资比率，利用负债的强制性支出来适度降低流动性；反之，当流动性过低时，应考虑减少负债或增加权益融资来降低负债比率，以达到适当提高流动性的目的。其次，在低度负相关的行业，比如综合类和制造业，负债的治理作用不会很明显，但同时也说明流动性的降低不会对负债融资产生太大的影响，所以企业流动性管理的重点，应是在保有最低流动性的基础上，尽量的降低流动性，把有限的资金投在回报率较高的其他项目上，提高资金的使用效率，提升企业价值。

4　本文的研究结果之一――负债与流动性总体上呈负相关的结论，与Jensen的现金富裕型公司的负相关一致，这主要是因为，当研究所用数据扣除了资不抵债的上市公司后，所选取的样本都是正常经营的企业，对于我国正常经营的上市公司，无论什么行业，利用股市圈钱动机明显，重增发、配股，轻发放现金股利，所以现金储备普遍较多，基本都属于现金富裕型公司。

综上所述，除个别行业的负债和流动性相关关系不明显外，在大多数行业中，企业的负债和流动性呈负相关关系。所以，正常经营的非金融类公司的负债和流动性，不存在协同关系，而是相互抑制的关系，而且这种相互抑制程度在不同行业有明显的差距。研究负债与流动性的关系，重点不在其关系本身，而是利用这种抑制关系加强企业财务管理。因此，企业应根据自身的实际情况，充分利用两者的关系进行调节，使企业保持适度的流动性和合理的资本结构，促进企业可持续发展，尽可能地实现企业价值最大化。