上市公司终极控制股东股权结构特征研究

摘要：终极控制股东的股权结构特征表现在终极控制股东对所控制公司的所有权、控制权、所有权与控制权的分离程度以及终极控制股东股份性质等方面。本文研究发现，我国上市公司终极控制股东的所有权与控制权的分离程度较大，终极控制股东以较小的所有权掌握着较大的控制权，国家控制主体占较大比重。上市公司终极控制股东股权结构披露存在问题，应从提高公司披露水平、明确界定实际控制人标准、增加实际控制人披露内容和强化实际控制人披露责任等方面完善终极控制股东股权结构的信息披露。

关键词：终极控制股东 股权结构 控制权 所有权

一、引言

在LaPorta et al.（2000，2002）的系列研究之前，公司治理的研究主要集中在美国、英国等股权分散的公司；之后，研究开始转向广大发展中国家，分析股权集中下的终极控制股东与中小股东之间的冲突。由于掌握着公司的控制权，出于追求控制权私人收益的动机，终极控制股东会利用对公司的控制权对中小股东进行利益侵占。在其侵占行为中，股权结构起了很大作用。2001年中国证监会首次提出对实际控制人的披露要求。而相对规范的终极控制股东的披露从2004年开始。但是，从近几年我国上市公司的披露情况来看，对终极控制股东股权结构的披露与中国证监会的要求相去甚远。因此，本文首先从理论上界定终极控制股东股权结构的特征，然后分析我国上市公司终极控制股东股权结构特征的具体情况。

二、理论与案例分析

三、上市公司终极控制股东股权结构披露现状分析

四、上市公司终极控制股东股权结构特征披露对策

（一）提高公司信息披露水平 通过对上市公司实际控制人信息披露情况来看，一些公司对实际控制人的披露很随意，形式上看与证监会的要求吻合。但其实质上远没有达到证监会的要求。其中原因除了信息披露人员的责任心以外，披露能力欠缺恐怕是主要原因之一。因此，有必要通过各种方式加强对信息披露人员的培训，从而提高他们的年报披露能力。

（二）明确界定实际控制人标准 现实中实际控制人通过各种显性和隐性方式对上市公司实施控制，因此，有必要重新界定实际控制人的认定标准。《上市公司章程指引（2006修订）》指出“实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。然而该定义值得商榷。一般来说，只要控股股东持有公司发行在外有表决权的绝对多数股份，就可以控制股东大会，并通过股东大会选择董事会成员从而决定公司相关重大决策。股权控制是实际控制人对上市公司实施控制的重要手段，把股权控制看做实际控制人的判断标准比较客观。但是，实际控制人对公司持股数量的多少并非是判断“控制”的唯一标准。现实中，实际控制人控制上市公司的手段很多，如可以通过金字塔结构、交叉持股、董事会的形成机制、关联关系、董事的提名方式等手段。从目前实际控制人的法律界定中可以看出，所谓的实际控制是指“能够实际支配公司”。但对于实际控制的含义和实际支配公司行为的内容尚需进一步明确。确定实际控制人的实际支配公司行为时，在考虑定量因素的基础上，同时考虑定性因素。除了考虑股东的持股比例也要考虑董事会的人员构成以及大股东之间的持股比例比较。（1）当仅仅从持股数量上难以判断实际控制情况或者是大股东持股数量相差不大时，应当考虑董事会成员的构成，在参考董事会成员的提名甚至公司高级管理人员的背景的基础上准确判断上市公司的实际控制人。（2）当第一大股东持股不足30%，并且第一大股东和第二大股东或者第三大股东等持股比例接近（持股相差5%以内）时，应当同时披露这些股东对董事会成员的提名情况，从而给投资者判断公司实际控制人提供更多的信息。如果董事会成员构成比较平均，可以考虑结合股东持股情况和董事会提名情况，判断实际控制人；有些公司实际控制人不是一个主体，此时，应当将公司视为受一些控制人共同控制，此时实际控制人会有多。披露时除了披露第一大股东以外，前五大股东甚至更多股东的信息都应该披露。（3）准确界定实际控制人的性质，在明确控股股东与实际控制人异同的基础上，把实际控制人的性质分为国家控制和非国家控制，在大类下适当分若干小类，

（三）增加实际控制人披露内容 （1）提高对控制层面的披露要求。尤其在法人控股股东与法人实际控制人之间存在多层次的情况下，要披露相应的控制链条，尤其是完善中间控制主体和层面的披露。上市公司实际控制人的信息必须从底层开始向上层层追溯。不要越级披露，也不要人为增加披露链条。此外，上市公司要以文字形式明确说明公司的实际控制人的背景资料。（2）当实际控制人是自然人时，应当详细披露自然人的简历及其他相关信息，该自然人直接或者间接投资的其他上市公司情况，该自然人配偶、父母、子女直接或者间接投资的其他上市公司情况。（3）当上市公司的实际控制人是集体企业、职工持股会、村民委员会、工会等特殊机构时，上市公司要全面披露这些特殊主体的内部组织架构、决策方式、管理程序和重要成员的表决权比例。当这些特殊主体实行一人一票、成员表决权平等的决策机制或者成员的表决权高度分散时。那么，可以将该特殊机构披露为实际控制人。如果这些特殊机构的决策机制不民主，或者是某个个人或团体控制了重大决策过程，那么这些特殊机构实际上就不是实际控制人，其背后还潜藏着真正的控制主体。此时，不能把这些特殊主体披露为实际控制人。

（四）增加实际控制人披露载体 除了在定期报告中详细披露实际控制人的内容外，在临时公告中也应该加强对实际控制人披露的内容，以及时了解实际控制人的变化动态。在全流通背景下，实际控制人可能利用股权优势的信息优势操纵股价，因此要强化对实际控制人关联交易、减持股份、增持及承诺事项的履行情况等的披露。

（五）强化上市公司与实际控制人披露责任 上市公司在年报披露前应向实际控制人履行书面查证程序并承担相应查证责任，在披露时上市公司可以把书面查证材料包括反馈资料提交交易所备案，以明确上市公司的披露责任，强化实际控制人信息披露义务要求。根据《上市公司信息披露管理办法》的规定，目前对实际控制人信息披露责任的定位以配合为主，这种定位不利于实际控制人履行信息披露义务。实际控制人在信息披露中应占据主动地位，如果不向上市公司主动告知，上市公司便无法知悉相关信息并进行相应披露。因此，应进提高上市公司实际控制人信息披露要求，明确实际控制人在有关事项中的配合义务。

*本文系河南省哲学社会科学规划项目“基于动态调整模型的中国上市公司资本结构的治理与优化研究”（项目编号：2010BJJ002）、教育部人文社会科学规划基金项目“中国上市公司股权结构的动态调整机制与调整的经济后果”（项目编号：11YJA630114）、国家社会科学基金项目“金融危机后全球会计治理及其国际协调机制与我国对策研究”（项目编号：10BJY020）阶段性研究成果

参考文献：

[1]刘芍佳、孙霈、刘乃全：《终极产权论、股权结构及公司绩效》，《经济研究》2003年第3期。

[2]徐莉萍、辛宇、陈工孟：《控股股东的性质与公司经营绩效》，《世界经济》2006年第10期。

[3]叶勇、胡培、黄登仕：《中国上市公司终极控制权及其与东亚、西欧上市公司的比较分析》，《南开管理评论》2005年第3期。

[4]Claessens， S.，Djankov，S.，Fan，J. P. H.， Lang.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholding.Journal of Finance，2002.

[5]Claessens.S，Djankov.S，Lang.L，The separation of ownership and control in East Asian corporations，Journal of Financial Economics，2000.

[6]La Porta，Lopez F.，Shleifer A..Government Ownership of Banks.Journal of Finance，2000.