舜天船舶:在成熟市场每股仅值10元

继2007年4月江苏江阴船企扬子江登陆新加坡市场、2010年11月江苏如皋船企熔盛重工在中国香港上市后，又一家江苏船企舜天船舶计划IPO，中国证监会发审委6月20日通过了其A股发行申请。

舜天船舶总部位于江苏南京，制造基地则位于江苏长江沿岸的仪征和江都，公司船舶业务分为自建和外购（向其他船厂采购，再向船东销售）两块，主要产品是中小型支线船舶。

2007年3月舜天船舶董事长王军民、总经理李玖等人将公司1%股份以100万元转让给殷坚。殷坚为江苏大通投资顾问有限公司总经理，是当时公司海外上市财务顾问。

2010年2月殷坚又将这1%股份以833.8万元转回给王军民等人，舜天船舶放弃海外上市的打算。

舜天船舶或许也是为了更高估值才选择A股募资。截至6月22日，同行业公司广船国际（600685.SH，00317.HK）A股收盘价为26.54元，H股收盘价为12.22港元，经汇率折算后H股价格为A股价格的38%。

放弃海外上市或因估值低

中瑞岳华会计师事务所前审计师黄建斌告诉记者：“大量造船或航运类公司在中国香港、新加坡等地上市，是因为这些市场是天然深水良港和传统航运中心，这些市场对此类公司的价值认识也更为准确。”

他进一步表示，准备在海外上市的公司向其财务顾问支付1%～3%的股份作为咨询费非常普遍，舜天船舶支付高额分手费放弃海外上市，可能与这些市场造船类公司估值较低有关。

2007年全球造船业到达近年来景气周期顶点，A股公司中国船舶（600150.SH）股价在2007年10月一度达到300元历史高位。受金融危机影响，一年后中国船舶股价不足前期高点十分之一。

《投资者报》估算了中国香港、新加坡等传统航运中心造船类公司的市盈率估值，景气周期中为8～12倍，不景气周期为4～6倍。

《投资者报》查阅了舜天船舶履行金额在1000万美元以上的《船舶建造合同》，2008年和2009年记录为零，这就是说直到2010年公司才重新接到1000万美元以上的新合同。

2009年国务院《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》中将船舶制造明确定义为产能过剩行业，《船舶工业调整和振兴规划》及实施细则要求严格控制新增产能。

舜天船舶的募投项目2008年就已经通过江苏省有关部门的审批，《投资者报》发现其募投项目名为“改造”，实为“扩产”。这三个项目分别是船体生产线技术改造、船台改造、造船设施综合改造，投产后公司年产能将从目前9万载重吨扩大到33万载重吨（按集装箱口径）。由此看出公司未来面临严重的产能过剩风险。

真实业绩下滑

舜天船舶2008年至2010年营业收入分别为19.81亿元、16.77亿元、30.82亿元，净利润分别为2.89亿元、2.15亿元、2.2亿元。2010年公司营业收入增长84%，净利润仅增长2%。查阅公司非经常性损益发现，公司真实业绩还在下降。

2008年至2010年公司收到政府补助分别为8.5万元、126.42万元、1382.26万元。对一个营业收入超过30亿元的公司，1382万元政府补助并不算多，但正是这笔补助让公司业绩从下降3%提高到增长2%，避免了2007年至2010年业绩连续下滑的尴尬。

公司主要通过自建船舶进行销售，但是2010年30.82亿元营业收入中有7.84亿元来自外购机动船销售。2009年这一项仅为0.92亿元，2008年则为0。

外购船舶业务收入各期波动的主要原因是由安哥拉渔业部项目的变化引起的。公司2008年无外购机动船业务；2009年公司开始安哥拉渔业部项目，交付渔船7艘，2010年交付渔船27艘，占2010年营业收入的25%。

公司表示该项目属于国家外援项目，将于2011年上半年执行完毕，也就是说安哥拉项目执行完后，公司就再没有外购机动船销售这一块业绩了。

统计显示，2008年至2010年中国造船行业的税前销售利润率分别为8.98%、7.92%、8.35%，2010年行业盈利状况出现整体回升。而公司这一指标则分别为16.98%、15.29%、8.61%，持续下降。

竞争力低于同业

舜天船舶毛利率等关键指标也落后于同业A股上市公司，而且变动方向相反。

2008年至2010年公司船舶建造业务毛利率分别为25.41%、18.15%、10.31%，而中国船舶则分别为21.02%、14.54%、17.34%，广船国际分别为13.79%、12.76%、13.20%。金融危机后，中国船舶、广船国际等大型公司已经从低点开始恢复，而公司还没有摆脱毛利继续收窄的趋势。

报告期内公司已完工机动船合同造价22.93亿元，毛利率为19.43%，在建机动船合同造价23.49亿元，公司对其预估毛利率为10.51%。考虑到金融危机影响，公司针对钢材、设备价格的波动预留了成本空间，但未来公司主营业务毛利率继续下滑应该是大概率事件。

《投资者报》同时分析了公司期间费用率，2008年至2010年分别为6.78%、4.19%、2.23%，引发如此大变化的原因在于公司财务费用剧烈变化。公司产品全部出口，主要为欧洲市场，2008年公司汇兑损失分别为2971万元、-284万元、-2865万元。2008年人民币大幅度升值，公司产生大量汇兑损失，2010年公司则通过大量欧元借款规避风险，此时欧元贬值，公司取得汇兑收益。

这种损失和收益属于一次性，欧元对人民币汇率稳定后，汇兑收益不具有持续性，因此公司进一步压缩期间费用率的空间几乎没有。如果汇率不大幅度波动，财务费用将出现明显上升，公司净利润率将受到进一步压制。公司出口产品主要面向欧洲市场，而现在欧洲正面临债务危机和经济增速放缓双重考验。

一位不愿具名的行业分析师表示，造船业产能变化速度慢、刚性大，扩产是把双刃剑，景气时暴涨，过剩时暴跌。现在世界排名第二的韩国造船业由于高负债率、现金流吃紧而不惜低价倾销。

2010年11月熔盛重工在香港以招股价中下限8港元发行，预期市盈率超过20倍。截至6月23日股价跌至4.12港元，跌幅49%。

截至2010年底，舜天船舶每股净资产9.38元，每股收益2.01元，考虑到公司竞争优势下滑、毛利率可能进一步下降以及外购机动船业务消失、行业前景不确定等因素，参照中国香港、新加坡等成熟市场5倍左右估值，合理估值在10.05元左右，与每股净资产相差不大。