中国上市公司股权再融资方式的选择分析

摘要：文章通过实证的研究方式，分析了中国上市公司股权再融资定向增发（PIPE）和公开增发（SEO）的公告效应，并探寻这些公司再融资对“公募”还是“私募”的选择上的成本大小究竟是不是重要性因素，并检验中国市场上的公司是否也由于“信息不对称”、“股价低估”、“股市前景”等原因更倾向选择定向增发。

关键词：A股上市公司 定向增发 公开增发 一、研究背景

PIPE的全称是上市公司私募融资（Private Investments in Public Equity），它是指通过私下谈判发行的证券，以及通过购买此类证券对上市公司进行的投资（史蒂芬.德森纳，库尔特.金. 《上市公司私募融资》，中信出版社），即上市公司的定向增发，它是向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的私募行为，不仅能引战略投资者，还可以有效进行资本扩张。

SEO的全称是上市公司再融资（Seasoned Equity Offering），即所谓的公开再增发。指已发行上市的企业，根据企业资金的需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，在金融市场再一次筹集资金的行为。中国上市公司股权再融资的方式主要有：配股、增发新股（定向增发）以及发行可转换债券（章卫东，《上市公司股权分置与股权再融资绩效》，经济科学出版社）。

根据Chen, Dai, Schatzberg（2009）对于企业对PIPE融资的青睐及其它文献，可能有如下原因。1、一些企业因为信息不对称和经营状况不佳甚至是财务状况的恶化，对于SEO投资者缺乏吸引力。2、当市场和公司股票表现不佳时，企业更倾向于使用PIPE融资。3、PIPE融资成本（如直接发行费）比SEO更低。一些能够在公开市场融资的企业也会因为成本因素而更愿意用PIPE融资，而成本因素，可能是最关键的。4、PIPE的“价格保护”工具能够控制PIPE的投资风险。5、公司选择定向增发是由于“利益输送问题”。

二、中国A股市场的PIPE和SEO 的现状

图1 中国上市公司的融资途径比较

根据财政部网站，1998年，我国开始允许上市公司采用增发方式进行再融资，增发逐渐超过配股成为我国上市公司股权再融资的主要方式，但当时的增发却仅限于公开增发。2005年10月，新修订的《证券法》首次明确了上市公司非公开发行证券的行为。随后，2006年5月8日和2007年9月17日，中国证监会先后了《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，进一步明确并规范了上市公司定向增发行为，对定向增发的发行条件、相关资格以及程序做了具体规定。以上细则的贯彻落实说明了图 1中PIPE融资在2006年开始蓬勃发展的原因，定向增发的交易数目已经超过了SEO的数目。

三、中国A股市场增发的累积超额收益率

国内学者刘宇（2006），黄健中（2007）等对定向增发的案例和宣告效应进行了分析，章卫东（2007）以2005年至2007年的的定向增发新股预案的271个样本进行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增发”的正累积超额收益率高达约7.2%。对于PIPE发行方式，剔除发行公告日前个股收益率数据缺失的科力远、贵航股份、深发展A等39只和奇异数据——中金黄金等3只，共有435只；对于SEO发行方式，剔除公告日前数据个股收益率缺失的长江证券、通富微电等51只，共有143只。

对于PIPE和SEO两种发行方式，平均超额收益率有:

(t=-10,- 9,…,0,1,…,+10)

累积超额收益率有：

图 2 A股市场的PIPE&SEO 累计超额收益率CAR

图2为事件窗口-30到30天的PIPE和SEO 的CAR。SEO的CAR曲线在-30天到-25天有大幅增长，-25天后增发放缓，公告日当天出现大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲线在-30天到-8天，CAR曲线平缓，-8天后开始攀升。在公告日前两天和后两天出现大幅涨幅，之后涨势变缓，但一直有正的超额收益率。说明公告效应不为负。

四、PIPE与SEO选择的实证分析

（一）理论回顾

在进行PIPE发行时，章卫东（2006）在前人的基础上强调了定向增发的“财富转移效应”；也有学者认为“信息不对称”、“财富再分配”理论对中国的行情影响较大。

而在我们主要采取H.-C.Chen et al (2009)的模型和其两步最小二乘法，对中国A股数据进行实证分析，主要检验“成本大小”、“信息不对称”、“股价低估”、“股市状况”等对公司融资方式的选择问题。

（二）模型结构

关于因变量：一家上市公司的再融资选择为Yi为（0，1）变量，当选择PIPE方式发行时，Yi值为1，SEO时为0。

对于自变量：无论该公司选择PIPE增发方式还是SEO增发，成本都分为两部分。显性成本（Dominant Cost，或直接成本）记为Dpi、Dsi，显性成本由总发行费占总募集资金的比重（%）表示；隐性成本(Recessive Cost，或间接成本)记为Rpi、Rsi，根据Corwin(2003)对SEO折价发行的相关阐述，我们把增发前一日的收盘价P-1和增发价格POFFER之差和收盘价P-1的比率定为隐性成本，这里的理解是隐性成本是发行者为了吸引投资者的对其的一种价值补偿，因此是对自身的一种成本。总成本采用PIPE发行时：Tpi=Dpi+Rpi；总成本采用PIPE发行时：Tsi=Dsi+Rsi。对于同一只股票i，一家公司在一笔融资业务中只能采取一种融资方式，即Dpi、Dsi不能同时出现，因此Dpi-Dsi实际是对现实的一种模拟状况：当实际上采取的是PIPE融资时，SEO此时的值当时不存在。而我们拟合出了公司如果进行了SEO融资后的成本，因此Dpi-Dsi是显性转换的“节省成本”（可能为负值）。同理，隐性转换的“节省成本”也如此。而与Dai et al. (2009)定义的一致，我们还选择表示公司规模的指标assets (增发前一年年末企业资产负债表的总资产)、股票i增发前的超额收益率(Abnormal Return，这里取首次信息日前180天的日超额收益率ab的算术平均值)，市场的持有至到期收益率Hpi(对应股票i，前180天到增发前的市场组合持有至到期收益率，用等权重均值收益率)。运用Dai的方法，我们同样定义：

结构模型：

①

简约模型：

上述方程组记为方程组②，其中由上至下为（1）、（2）、（3）、（4）。

几点声明：

1、方程①②为总的联立方程组，其中①中的变量Dpi与Dsi、Rpi与Rpi不能同时得到，从②估计出。

2、简约模型方程组中LN1、LN2、Profitable、bear分别为结构模型中的总资产对数值、发行总额proceeds对数值和盈利、牛熊市哑变量。

3、关于总资产取对数，是为了平滑数据，同时减小数据运算量。

4、“盈利哑变量”由增发前一年企业《利润表》净利润决定(盈利为1，亏损为0)。

5、“熊牛市哑变量”由增发当年的大盘股指收益决定，这里采用经验定义法，把民间认为中国股市红火的年份记为1，惨淡的记为0，一般的也记为0。“红火年份”记为1990、1991、1992、1999、2000、2001、2005、2006、2007 。

（三）数据说明

在计算成本记为Dsi、Rsi时，1990年到2000年，我们搜集到了44只交易数据（缺失5只，奇异值1只舍弃）。2000年至2012年3月搜集到的176只交易数据中缺失数据 19只 。因此总计运用195只。关于发行公司总资产数据assets，理论上讲应该取首次信息日最近的一次财务报表（半年报或者年报），为了方便，我们统一以头一年年末总资产价值为准，忽略年末增发而用了上一年数据的情况。

关于平均超额收益率计算，取区间为首次信息日的前180的工作日，每日的超额收益率为个股收益率与市场整体收益率之差，个股收益率为收盘价和开盘价价差占开盘价的比率。

（四）模型说明

大部分文献介绍上市公司采取向私募投资者的定向发行原因是因为“信息不对称”，同样采取H.-C.Chen et al (2009)的衡量方式，但是本文仅以总资产规模作为唯一变量，因为中国数据缺乏如H.-C.Chen et al (2009)中增发中涉及的交易分析师数目，我们只能简单理解为一般来说，公司规模越小，其“信息不对称”问题越明显，但是说服力欠佳。我们收集了增发前一年年报的净利润数据，如果净利润为正，盈利哑变量为1，亏损为0。因此，这两个自变量可以在某种程度上说明的“信息不对称”。

对于上市公司选择PIPE和SEO发行是否被低估，我们采用H.-C.Chen et al (2009)的方法，以事件发生前180天的平均超额收益衡量，如果超额受益率高，说明股票外在价值良好，得到了外部投资者的认可。反之，股票外在价值相对较差，受投资者嫌弃，存在被低估的可能。另外按照市场大盘走势设定的牛市/熊市哑变量，能在一定程度上反映市场状况对发行者心态的影响。

通过第一次回归后，可以得到（195只数据）、（476只数据）、（195只数据）、（476只数据），通过四个回归方程，估计出公司如果没有采用PIPE/SEO,而是采取SEO/PIPE,相应的显性成本和隐性成本。

最后我们把第一次回归后的方程组②的结果代入结构模型，进行二次回归。

（五）回归结果(平均成本)

由首次回归结果我们发现，以上变量有些各系数显著水平其实相对较低，为保证后续实验的继续进行，用置信系数50%以上的变量进行回归拟合，得到下表1：

表 1两种融资方式的成本比较

对四个方程组的拟合结果，发现拟合出的替代方式的成本不仅远远降低，其平均值还出现了大量极端的“负值”。考虑到负值的原因：可能是A股市场整体样本数量太少；或者回归因子不够；或者是由于删除了的300缺失发行费的私募数据；但最有可能是中国的再增发市场还不成熟，显隐性成本极不平稳，有大量异常极端值，但是研究方法不失一般性。因此，对数值大小不做深究，但是得知平均而言，对于SEO和PIPE的发行，如果选择另外一种方法发行，似乎成本能下降。

表 2：结构模型估计结果

对结构方程①运用probit模型，极大似然估计出各系数的值。***为显著性水平1%。

由回归结果得，信息不对称因素组里的变量总资产和盈利指标单独衡量时，显著水平较高，且系数为正。综合衡量时，不显著。

“股价低估因素”变量组中超额收益率十分显著，但系数为正，市场的持有至到期收益率影响不显著。

“市场状况因素”十分显著，且系数为负，符合我们的假设。

五、结论

本文对中国A股股市开市以来的所有SEO、PIPE发行交易信息进行收集、整理，在描述了基本统计性质后，着重考虑了上市公司在再融资时公开增发或者定向增发时的预告效应。并以“显性成本”、“隐性成本”作为衡量再融资成本的指标，用样本数据进行了估计，得出了转换的“节省成本”，并根据拟合数据分析公司再融资选择时公司规模、超额收益率等，检验了两个H.-C.Chen et al (2009)提出美国市场存在的增发假说：“信息不对称”、“股价被低估”两个假设。

令人惊奇的是，我国A股市场的SEO公告效应为负但是PIPE的公告效应却不为负。文章的实证结果，无论是定向增发还是公开增发，公司如果当初选择了另外一种增发方式，除了PIPE增发转换为SEO增发时显性成本估计值略微下降外，其他所有情况都是转换后能带来巨大的“节省成本”，不符合我们当时的预期。因此认为中国市场的SEO、PIPE的选择上随机性非常强，“PIPE的总成本远远低于SEO的成本”的结论不明显，联系国内学者的理论，国内PIPE股东利益输送问题严重，可能是一个重要原因。当然，后续也将继续研究，在争取还原A股市场的完整数据后进行稳健性检验。

另外，根据最终回归结果，中国A股市场公司再融资“信息不对称”效果不明显，即大公司不一定倾向于公开增发，小公司也非青睐定向增发，而公司的盈利状况的再融资选择的影响也十分模糊。

关于“股价低估”，文章的结果也十分令人意外。公司股票增发前一段时间的超额收益率和公司选择方式密切相关，但是公司超额收益率越大，即股票在历史数据中“打败市场”的表现良好的公司反而更倾向于选择PIPE ，因此“股价低估”假说效应不明显。

而“牛市熊市——市场状况效应”实验结果明显，数据稳健地支持了在牛市时公司倾向选择SEO增发，而熊市时更偏向于PIPE增发。因此中国A股市场的再融资增发市场还是新兴市场，在融资选择时还有很多非确定性和非理性因素，PIPE/SEO的比较选择问题仍然需要受到更多的关注与研究。

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