汇率影响因素的理论与实证研究综述:以时间为序

摘要：当前各汇率主流理论仍得不到实际数据支持，这反映了汇率背后影响因素的复杂性。本文以时间为序，分三个阶段梳理了汇率影响因素的理论与实证研究脉络，认为各模型中选取的影响变量远远不够，现实中影响因素众多且具有不同的价格弹性。因此，更应关注影响汇率因素及其重要性排序。

关键词：汇率　影响因素　通货膨胀　利率

有关汇率决定理论的研究较早，但至今为止提出的各种主流理论仍得不到实际数据的支持，这也反映了汇率背后影响因素的复杂性。汇率影响因素有价格水平、利率基准、货币供应量、国民收入、外汇储备等，侧重点不同而形成了各种不同的主流理论，如购买力平价理论、利率平价理论等，并在此基础上发展为一系列汇率决定模型。以时间为序，可把汇率影响因素理论及实证研究分成三个阶段阐述。

一、上世纪50年代前

卡塞尔提出购买力平价理论，后来随着国际资本流动的兴起，凯恩斯提出了利率平价理论，此阶段世界处于固定汇率制下，人们对于购买力平价及利率平价理论深信不疑。随着浮动汇率制的产生和建立，购买力平价理论只能解释长期汇率行为，而无法解释短期汇率波动了。

(一)购买力平价理论(PPP)

该理论认为物价水平或通货膨胀是影响汇率的唯一因素。自PPP出现，关于其是否成立的争论从未停止过。尽管，大量研究认为购买力平价关系短期内难以实现，长期即使成立PPP偏离的半衰期也有4年左右，一些文献还证明PPP长期也不成立。但无论在学术还是相关政策领域中，PPP还是被大量作为理论基础用于研究。

关于PPP的早期经验文献使用的是最小二乘法，但并未考虑估计方程式中残差的平稳性。随着计量技术的发展，研究发现名义汇率和价格指数是非平稳序列，使用最小二乘法存在伪回归问题。因此，单位根检验、协整技术、方差比例检验等检验方法应用于PPP的证明中。近期的经验文献揭示，购买力平价可看作是一个有效的长期国际平价条件，汇率均值回归表现出明显的非线性化(Obstfeld&Taylor,1997，Kilian&Taylor,2001)。经济学家还将混沌思想引入研究中(De Grauwe&Grimaldi，2002)，但该法的有效性不明确，需要进一步检验(Samo&Taylor,2001,Taylor,2001)。

(二)利率平价理论(cIP)

CIP从国际资本流动出发研究了名义汇率与利差之间的关系。艾因齐格将凯恩斯利率平价静态理论发展成为利率平价动态理论，完成了古典利率平价体系的构建。现代利率平价理论是阿尔布尔等人在抛补利率平价理论的基础上提出的无抛补利率平价理论及修正的利率平价理论。随着欧洲货币市场的发展和金融管制的放松，汇率影响因素由原来单一因素发展到用多种变量进行解释，研究重点也从远期汇率转移到即期汇率，即期汇率决定于利率、货币增长率、国民收入和预期等诸多因素。

经济学家对利率平价理论做了大量实证研究，结果发现多数实证结果并不支持利率平价(Throop,1994；Cough－lin&Koedijk,1990)。但不可否认的是，利率和汇率两者之间有很强的联动性，利率是影响汇率水平的重要因素之一。

二、上世纪50年代至90年代

欧洲货币市场兴起，各国外汇管制放松，国际间资本流动加大。1973年世界滑入牙买加体系各国实行浮动汇率制，在这样的背景下，有代表性的理论有货币模型、资产组合模型和粘性价格汇率模型等，但这些理论同样得不到实证检验的支持。

(一)固定价格：蒙代尔－弗莱明模型

蒙代尔・弗莱明模型选取了两国利率、货币供应量等因素进行建模分析，假定价格固定或粘性，且是在完全预期条件下，整理得出完全预期的模型表达式。最终得出的政策结论是：在固定汇率制度和资本完全流动条件下，货币当局不能自主决定货币供应量，货币政策无效，财政政策具有明显的经济效应；在浮动汇率制度下，货币政策对宏观经济的影响远大于财政政策，货币政策有效，而财政政策无效。

蒙代尔・弗莱明模型在美国、日本等一些发达国家的实践中印证了其重要性。但该模型是建立在一系列的假设条件下，局限性表现得十分明显：第一，假定人们预期汇率变动率为零不符合现实；第二，假定调整瞬间完成，并未考虑J曲线效应；第三，忽视了实际余额效应和货币幻觉等问题。因此，仍要不断地放松假设条件，尤其是针对价格不变的假设条件所做的工作，使该模型成为货币超调模型的研究基础。

(二)浮动价格：弹性价格货币模型

该模型假设购买力平价理论连续成立，认为本国与国外之间实际收入水平、利率水平和货币供给通过对各自物价水平的影响而决定汇率。一些经济学家(Putman&Wood-bury,1980；Dombusch,1984)是支持该模型的。但在20世纪70年代后期，真实汇率的剧烈波动引起人们对于连续购买力平价关系正确性的质疑，Frankel和Taylor认为弹性价格货币模型已经不能很好的解释汇率的波动了。Taylor(1995)提出，弹性价格货币模型方程式失效，检验的拟合度低，系数符号不正确，该模型已无法通过传统的诊断检验。Frankel(1982)提出“增加马克之谜”，认为财富效应的存在致使没有包含该效应的货币模型失效。现实中汇率的剧烈波动及一些经验证据的不支持，最终导致模型的进一步修正和发展，从而产生了粘性价格货币模型和资产组合平衡模型。

(三)粘性价格：粘性价格货币模型

该模型假定长期购买力平价成立，引入无抵补利率平价，提出汇率对于给定扰动做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值。多恩布什的粘性价格货币模型出现之后，得到一些经验证据的支持(Smith&Wickens,1990；Taylor,1993，1994)。但也存在大量不支持的经验证据并对该模型进行了修正和扩展(Rogotr，1988；Change&Lai,1997)。

(四)资产组合平衡模型

资产组合平衡模型是货币模型的修正和扩展，其显著特征是假设本国和外国资产间是不完全替代的，并把PPP和CIP看作是两个重要的均衡条件，融入财富效应分析。在该模型中，汇率可以看作是人们根据自己的消费方式选择内外资产的结果，要重视经济主体行为以及受其影响的各种微观因素，如投资者偏好、资产组合方式、风险承受能力等。

资产组合平衡模型的理论框架使与之匹配的现实数据很难获得，因此该模型并没有大量的经验检验和分析。相关的经验文献中，一类是逆资产需求法，着重求解资产组合平衡模型的风险溢价；另一类采用Hooper&Morton建立的货币和资产市场组合混合模型进行实证研究。这些文献均认为存在显著的外汇风险溢价和非理性预期。

三、上世纪90年代至今

产生两个新的研究方向，一个研究方向是Obsfeld和Rogoff(1995)将跨时期分析方法和M-F-D模型结合提出新开放宏观汇率模型，但实证检验中的误差仍大于随机过程；另一个方向是借鉴证券投资领域的市场微观结构理论，以外汇交易过程、外汇市场交易行为等为切入点进行研究。

(一)新开放宏观汇率模型

Obsfeld&Rogoff(1995，1996，1998，2000)建立了一个有微观基础的、两国的、动态的、更具有一般意义的跨时垄断竞争模型，假定名义产出价格是粘性的，资产市场不完善，其主要焦点是货币冲击对真实货币余额和产出的影响。Obsfeld&Rogoff采用新的分析方法，被称为“新开放经济宏观经济学模型”。该模型与传统开放宏观经济模型相比，将静态分析动态化且具有微观基础。Obsffeld&Rogoff(1995)提出的Redux模型成为后来新开放经济宏观经济学的理论框架(Betts&Devereux,2000；Hua,2000)。

新开放经济宏观经济学理论实证研究方法目前主要有两种：一种是校准法(Chari,1998)，在验证粘性价格下货币冲击对宏观经济影响程度的总体经验评估中并不充分；另一种是利用VAR计量模型得到的脉冲反应函数经验证据(Bergin，2003)。这些实证研究对于该领域的发展具有重要意义，将成为未来研究的重要突破点。

(二)外汇市场微观结构理论

Lyons(1995)首次在马克兑美元的外汇市场上使用微观机构模型进行实证研究，分别检验了指令流影响价格的存货机制和信息机制，实证结果非常显著，从而开创了外汇市场微观结构研究的先河。Evans&Lyons(2000)提出一个新的不对称信息模型，假定央行、公众和投机者之间信息不对称，且本国资产和外国资产不完全替代，指令流会具有信息效应。Evans&Lyom(2002)将市场微观结构理论引入汇率决定的宏观模型中，认为投资者具有不同预期，信息通过指令流被市场消化，指令流是汇率决定的微观基础。Engle&West(2004)、Evans&Lyons(2006)提出“Meese-Rogoff Redux”命题，主张利用基于市场微观结构的宏观模型来研究中短期汇率决定和预测，以期能够解释目前汇率研究存在的各种谜团。

外汇市场微观结构理论产生的动机是解释宏观汇率模型对于汇率波动预测失效的原因。目前存在的大量相关文献中，研究主要集中市场参与者之间的信息传播、市场主体预期的异质性及这种异质性对交易量、汇率波动的影响及意义等问题。

从汇率决定的传统和现论、实证以及最新进展情况来看，各理论模型中选取的决定汇率的变量远远不够，现实中影响汇率的因素众多，且汇率对于不同影响因素又具有不同的价格弹性。因此，无论是对于从事外汇交易的金融机构和企业，乃至一国政府和外汇管理部门，更多关注的并不是均衡汇率，而是影响汇率的因素及其重要性排序。