中国企业并购的财务风险及防范措施

【摘 要】21世纪以来，随着中国经济的发展和企业核心竞争力的提高，越来越多的中国企业意图通过并购来实现企业价值的最大化目标，然而由于忽视了并购的财务风险而失败，企业并购后的财务风险问题成为普遍关注的焦点。本文将就企业并购的财务风险及其诱因等问题作初步探讨，具体分析企业并购的财务风险类型，提出规避和减少并购财务风险的措施，以保证并购交易的成功及实现并购的目的。

【关键词】并购；财务风险；防范

近年来，伴随着全球经济一体化进程的加快，企业并购浪潮在全球风起云涌，呈现出范围广、数量多、并购金额大、跨国化等一系列新特点。企业并购被实践证明是市场经济下企业扩张发展的一种主要途径，它有效地优化了资源配置，有力地推动了产业结构的升级。各国政府为在世界经济中赢得有利地位，都对企业并购给与了积极引导和大力推动。

一、企业并购的财务风险及其表现

虽然企业并购可以给企业带来巨大的利益，但高收益往往伴随着高风险，财务风险是各类风险中最直接、对并购活动影响最大的风险。企业并购的财务风险是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。企业并购的财务风险主要表现在以下五个方面：

1.负债压力的增加。如果企业采用负债融资的方式来支付并购成本，可能出现高昂的利息支出、债务契约限制给企业带来的机会损失以及未来还款的压力，其后果是将导致企业资产负债率不断扩大，大大增加企业出现财务危机或破产的可能性。

2.控制股权的稀释。如果企业采用股票融资的方式来支付并购成本，将导致企业原发性股东的股权稀释。

3.业绩水平的波动。业绩波动如EBIT和EPS的变动可能会给企业带来各种机会损失。

4.投资机会的丧失。由并购给企业增加的巨额债务或消耗大量的自有资本，会使企业错失良好的投资机会。

5.现金存量的短缺。企业在并购时可能会大量消耗企业的货币资金，增加企业出现财务危机的可能性。

二、企业跨国并购财务风险类型

财务风险与财务决策有关，而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，根据财务决策类型我们可以将财务风险分为三类：估价风险、融资风险和支付风险。

（一）估价风险

对目标企业价值的准确判定是成功并购的基础，有很多并购企业因为企业估价的分歧而导致并购进程的迟滞，因此价值评估是并购的核心问题，同时也是最复杂的问题。主要表现在目标企业的估算价值和实际价值差异过大而导致溢价风险，即支付成本超出实际价值的价格风险。产生估价风险的主要原因是并购双方的信息不对称。由于地理环境，市场环境以及文化环境的不同，使企业进行彻底调查和长期跟踪调查的难度更大，成本更高。被并购企业有关人员，尤其是管理层，为了获得更高的并购价格，刻意隐瞒公司的财务亏损等不利消息，夸大公司的品牌知名度、市场地位等。当被并购企业是非上市公司时，公司的财务报表等信息的准确性更加难以保证，从而更加无法获取企业未来可持续发展的能力。我国在对企业进行价值评估时有三种评估方法，即账面价值法、市场价值法和收益现值法，但其各有优缺点，加之获取的信息不足等因素，价值评估难上加难。此外，我国缺乏系统的、专业的并购评估机构，加之各种评估条件的限制，使我国企业获取的信息不足以准确的计算出被并购企业的真实价值，并且因常常高估被并购企业的价值，致使并购整合过程复杂而艰辛。

（二）融资风险

并购所需资金数量庞大，对于很多企业而言，仅靠企业自留资金不可能完成并购，因此企业需要外部融资来获得并购所需资金。我国企业的外部融资渠道主要有银行借款、发行公司债券，可转换公司债券等债务式融资和发行股票等权益式融资。两种融资方式各有利弊：就融资成本和资本结构而言，债务式融资的取得成本要低于权益融资，且能发挥财务杠杆作用，但如果负债过多，企业的利润在预期内不足以偿还贷款和利息，就会使企业陷入财务危机，相反采用权益融资就不用担心偿债风险，但是发行股票会稀释原有股东的权益。此外，我国近年来的并购融资渠道比较单一，大多是向银行借款，因此要实现融资成本和融资渠道畅通之间的平衡，我国还有很长的路要走。

（三）支付风险

我国企业为并购而支付的方式主要为现金支付，股票支付和混合支付。企业受多种因素的影响会采用不同的支付方式，同时会产生不同的支付风险。目前，我国企业的大多数并购都采用现金支付方式，现金收购简单易行，能使收购交易尽快完成，降低不确定性，但是采用现金支付会使企业面临重大的债务负担和现金流量不佳的风险。而采用股票支付则会避免现金流转不畅的压力，并且可以让目标企业的股东共同承担并购后的经营风险，但是我国对股票发行的限制较多，且手续繁琐，股票支付还会稀释股东权益，造成股东价值的损失。混合支付是综合运用两种以上的支付方式，其风险介于现金支付和股票支付之间。如“现金+股票”、“现金+债券”的方式。但混合支付效率较慢，不能一次完成整个支付过程，因此会延迟并购过程，甚至给后期带来较大的整合风险。

三、企业并购财务风险的防范措施

针对企业并购财务风险产生的诱因和各种财务风险类型的分析，为确保企业并购的成功，规避和减少并购企业的财务风险，笔者认为可以采取下列具体措施：

（一）尽职调查，合理定价

国内外企业之间的信息不对称是产生估价风险的根本原因，因此我国企业应做好尽职调查，做到知己知彼。并购企业应该对目标企业进行内外部环境的调查和分析，在评估目标企业的价值时，尤其是要注意企业财务状况、品牌定位，市场地位的评估。

对目标企业进行价值评估是为了合理的确定支付价格，企业价值的评估方法有账面价值法、市场价值法、清算价值法、净现值法和市盈率法等等。可以根据不同的评估方法建立相应的估价模型，并根据并购的发展对现有的估价模型进行完善。这些方法都有其适用范围，对于同一目标企业采用不同的评估方法会得到不同的并购价格，并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法和模型。如对于经营良好的上市公司，若其市盈率不被高估，可采用市盈率法及对应模型；对财务状况良好，营运能力强的非上市公司则采用净现值法及对应模型。并购公司也可综合运用定价模型，如将清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间确定协商价格作为并购价格。

（二）选择合理的融资方式

我国企业融资方式的选择受各种因素的影响，如融资金额、筹集和使用时间、资金成本、资金结构、财务风险、经营风险、利率和汇率变动的风险等。因此企业在防范融资风险时，首先要对所筹集的资金进行成本回报的分析并以确定最佳的资本结构为目标，在投资回报率与资金成本的基础上，合理安排企业的资产负债比，长期负债和短期负债的比例，使各项财务指标达到预期要求，最大限度的防范融资风险。其次企业在确定融资顺序时，要按照先内后外，先债后股的原则。即并购所需资金筹集要衡量成本和收益以及风险和收益间的平衡，应先考虑适用内部资金，然后再向外使用债务和权益融资。即使企业有足够的企业自留资金，也不能全用于投资而不考虑外部融资，否则可能会造成企业现金流量不够而造成企业经营风险。

（三）选择合理的支付方式

我国企业在确定支付方式时，要充分考虑到企业融资的能力和支付方式的结构。鉴于混合支付已经成为跨国并购交易的主流支付方式，因此为了和国际接轨，我国应该增加支付方式的多样性，如，“综合证券”支付，“现金+证券”支付等，也可以采取现金分期付款的方式，以降低财务风险。TCL收购TCL通讯便采用“换股+公募”的支付方式，即一部分资金通过向社会公开发行股票，另一部分通过向向TCL通讯股东换股发行，这种并购方式能比较好的解决单纯现金支付带来债务风险和现金流动性风险，且能够比较好的安排企业的资本结构。

综上所述，在企业并购的活动中，存在诸多的不确定因素，财务风险贯穿并购活动的全过程。无论是作为并购活动中的企业本身，还是作为中介机构，以及参与并购活动的政府各主管部门，都应谨慎对待，通过切实有效的风险管理措施，尽量避免并购风险，尤其是财务风险，从而最终实现并购的成功。

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