关联度与系统性风险研究

摘 要：2008年金融危机爆发后，对系统性风险的认识从“大而不倒”转向到“关联度太广而不能倒”。基于关联度视角研究系统性风险成为金融危机爆发后研究系统性风险的主流方向。本文详细梳理了金融危机前后有关“关联度与系统性风险”之间相关性的文献，总结关联度视角下测度系统性风险的挑战，并为未来的研究指出方向。

关键词：关联度；系统性风险；最大化熵

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）05-0015-07

一、引言

2007年美国次贷危机而引发的全球金融危机是自大萧条以来全球面对的最为严重的经济金融危机。此次金融危机中，银行资产大规模减值，仅在2009年上半年全球银行业资产减值就达到1.3万亿美元，在2009年底达到2.8万亿美元。2008年金融危机使得2009年全球经济增长速度下降1个百分点。如果没有大规模的政府救助的话，世界经济增长会下降得更快。比如据国际货币基金组织的一份报告显示，20国集团的政府救助在2009年占GDP的2%，在2010年占GDP的1.5%。政府对陷入困境的系统重要性金融机构进行救助的一个理由是这些金融机构是“大而不能倒闭（Too-Big-To-Fail，TBTF）”的，其逻辑是金融机构越大，其系统重要性就越强。但问题是，金融机构规模大就一定意味着系统重要性高吗？

金融危机后，我们不禁反思，为什么金融监管框架未有效覆盖金融机构经营给金融体系和实体经济带来的负外部性？这种负外部性是体现在规模上，还是体现在金融机构的关联度上？随着金融全球化的深入，全球金融机构之间的联系越来越广泛，各国金融体系之间的关联度不断上升，全球性的金融机构在各国金融体系中都占据重要位置。因此，在金融全球化的今天，我们应对“大而不能倒闭”的观念进行延伸，其应该演变成“关联度过广而不能倒（Too-Connected-To-Fail，TCTF）”。决定金融机构系统重要性程度的应是银行涉足的各种风险业务的种类，而与银行规模无关；银行可以通过专注特定领域进行扩张却不增加其系统重要性（陈、周，2010）。

当前国际学术界和监管界在决定系统重要性金融机构过程中，也逐渐将目光转向了关联度指标。比如，阿查里雅和约鲁尔马兹（Acharya和Yorulmazer，2007）提出了“太多而不能倒闭（Too-Many-to-Fail）”的概念。他们通过博弈论证明，如果某家金融机构倒闭会使得金融体系出现大面积困境，监管机构就会对这家金融机构进行救助，则金融机构会持有相类似的资产组合以增加自身在危机中被救助的几率。这从侧面表明，研究金融机构的系统重要性应专注于某家金融机构对其他金融机构的影响。伯南克（Bernanke，2009）认为金融机构的问题就是关联度太广而不能倒闭。拉扬（Rajan，2009）建议使用“对系统太重要而不能倒闭（Too-Systemic-to-Fail）”的理念指导政策的制定，呼吁开发新的方法测度金融机构的系统重要性，因为系统重要性直接决定着稳定金融体系的政策。这一方面有助于危机时期救助政策的实施，另一方面有助于监管当局在正常时期监管职责的履行。阿查里雅等（2010）提出应根据金融机构系统性风险贡献度确定各金融机构存款保险的保费。

国际社会对关联度与系统性风险的关系的思考始自1974年德国Herstatt银行由于流动性匮乏导致的支付清算系统发生危机这一事件。1998年美联储纽约分行对长期资本管理公司的救助也体现了“关联度过广而不能倒（Too-Connected-To-Fail）”这一观念。盖、霍尔丹和卡帕迪亚（Gai、Haldane和Kapadia，2011）研究表明，关联度越广泛的公司，传导危机的能力越强，对金融体系和实体经济的负面影响就越大。在古德哈特和休恩梅克（Goodhart和Schoenmaker ，1995）文章中的104家出现危机的银行，有将近3/4被政府救助。因此，基于关联度视角重新审视系统性风险，无疑有助于更好地管理系统性风险，从而维护金融体系的稳定。

二、关联度与系统性风险之间的关系

对关联度与系统性风险的关系的研究是一个较新的领域，2008年金融危机爆发后，这个领域的研究迅速增加。截至2013年1月，在EconLit中搜索“Interconnectedness”或者“Systemic risk”，在2007年以前有311个搜索结果，在2007年之后有624条搜索结果。但这并不意味着在2008年金融危机之前学者们不重视关联度与系统性风险之间的关系。

在次贷危机之前，学者们从传染风险（Contagion Risk）的视角研究系统性风险。德班特和哈特曼（De Bandt和Hartmann，2000）将银行间市场传染风险分为直接传染（Direct Contagion）风险和间接传染（Indirect Contagion）风险。直接传染风险是指由于金融机构之间存在直接的关联而导致金融机构相继倒闭的可能性；间接传染风险是指由于金融机构存在共同的风险敞口暴露而导致的金融机构相继倒闭的可能性。莱利维尔德和利德夫（Lelyveld和Liedorp，2006）指出，虽然将这两类风险分开定义，但是在具体实践中，这两类风险可以相互加强。

国外学者通过研究各国银行间市场的结构研究传染风险（ 恩辛格、莱哈尔和萨默，2006； 德格里斯和阮，2004；厄珀和沃姆斯，2004；米斯特鲁利，2005；布拉沃格和内南德，2002； 谢尔登和毛雷尔，1998；威尔斯，2004）。学者们主要是用银行资产负债表的数据或者是银行间较大的风险敞口数据研究银行间市场结构。福尔菲（Furfine，1999）运用Fedwire支付系统的双边风险敞口数据研究了美国银行间市场的传染风险。米勒（Muller，2003）使用瑞士银行间市场的数据，运用网络分析法研究了瑞士的系统重要性银行以及传染可能的传导路径。米斯特鲁利（2005）运用了意大利可观测的银行间双边敞口矩阵对传染风险进行建模，认为汇总的数据会低估传染风险。然而莱利维尔德和利德夫（2006）认为斯特鲁利（2005）的结果是建立在最大化熵方法以及可观测的双边风险敞口数据基础上的，而意大利银行间市场的结构与数据条件是不适于最大化熵的方法的。由于银行发生大的损失的情况非常少见，因此学者们都认为传染风险是非常小的。