金马集团:接近重置成本 未来潜力巨大

公司基本面拐点悄然来临，是电力行业中难得的一匹黑马。此次收购资产优质，盈利能力超群，重组方案已获得国资委原则同意。此时股价已经基本达到重置成本附近，具备较好安全边际，向下风险远远小于其上行空间，机遇大于风险。

今日投资个股安全诊断星级：

转型煤电一体化新秀

公司正在发生基本面的重大变革：公司向鲁能集团发行不超过3.5382股(较之前公布的草案略有缩小)，重组发行价格为14.22元／股，发行股份购买的交易总金额为50.45亿元。收购鲁能其持有的资产质量非常优质的“2电厂+1煤矿”：河曲电煤70％股权、河曲发电60％股权以及王曲发电75％的股权。原公司持有眉山启明星铝业40％的股权，将转让出该部分股权，启明星铝业评估净资产6428万元，40％的股权为2571万元。重组完成后，资产构成以电力、煤炭为主，装机总容量达到2445MW，权益装机容量达到1647MW，公司变身为煤电一体化新秀。

拖累公司的电解铝已挂牌拟售

剥离亏损铝业、置入鲁能集团下优质资产是提升公司盈利能力的良策。公司目前主营业务包括通信服务业务和电解铝，前者的行业竞争非常激烈，发展空间有限，而电解铝行业则产能过剩明显，盈利能力较弱。在电解铝产品的生产销售业务方面，2008年金融危机爆发以来，电解铝行业受金融危机的冲击较大。由于电解铝需求减弱，价格不断下跌，公司下属的眉山启明星为减少损失，自2008年12月23日起全面停产。受此影响，眉山启明星铝业出现亏损。2009年，公司实现营业收入4.79亿元，同比下降73.72％，每股收益为0.07元。但此严重亏损的电解铝业务已经挂牌产权交易所，通过出售将其剥离上市公司主体，以减少其对公司业绩的负面影响。同时，公司拟通过发行股份购买资产的方式将优质煤电资产注入上市公司，因此并不能蒙蔽我们对于公司投资价值的判断。

鲁能集团愿扶持　资产注入谋共赢

除了公司迫切需要援手，大股东鲁能集团也愿意扶持上市公司，做大做强上市公司的意愿相当明确，鲁能集团表示将通过此次整合其山西省区域的煤炭及火电资源为切入口，实现鲁能集团旗下煤电资产的注入公司，将上市公司打造成为鲁能集团后续煤电资产整合的平台，通过多种融资渠道提升其煤电产业的发展空间，加快发展速度。

直接划转提升公司地位　有助重组顺利进行

公司的股权变动，先是将鲁能发展集团和鲁能矿业集团对公司的持股转让给鲁能集团直接持有，然后，鲁能集团的股权又被直接划转给国家电网公司持有，公司地位提升有助重组的顺利进展。同时，守荣先生2010年9月20日已被公司六届十六次董事会聘任为公司总经理，綦总曾任鲁能集团公司基本建设部主任，反映集团重塑公司煤电平台定位的决心。

收购资产质量优良　超预期概率较大

公司此次拟购买资产为河曲电煤70％股权、河曲发电60％股权以及王曲发电75％的股权。这些业务自身的盈利能力较强，并且符合国家产业政策的导向，享受政策支持，具备较强的盈利能力和可持续发展能力。此次收购的资产合计占鲁能集团现有资产10.85-13.55％，但净利润贡献已占到鲁能集团现有资产近年的69-210％，可见收购资产盈利能力较强，为鲁能现有资产的精华所在。通过本次重组，将显著改善上市公司资产质量，提高上市公司盈利能力和可持续发展能力。

山西河曲电厂：位于山西省河曲县的鲁能河曲电厂，是鲁能集团积极响应国家“西部大开发”号召，大力实施“煤电一体化开发，实行产业化发展”的重点项目。河曲电厂规划建设总装机容量6400MW，一期2*600M W机组已经投产，为此次收购标的。此次注入的河曲一期为2*600M W燃煤发电机组，由山东鲁能发展集团有限公司、山西晋能集团有限公司、山西国际电力集团公司分别按60％、30％、10％的投资比例合资建设，工程投资42.7亿元，单位千瓦造价仅3558元，远低于行业平均20％左右，且在安全、质量、工期、工程造价等方面均处于国内同类型机组的领先水平。

河曲电煤拥有上榆泉煤矿和黄柏煤矿。其中，上榆泉煤矿为在产煤矿，已于2007年建成达产，核定产能为300万吨；黄柏煤矿目前处于探矿阶段，分为黄柏和大塔两个相邻的探矿区。上榆泉煤矿所产燃煤基本全部供应给河曲发电，目前，上榆泉煤矿的煤炭产量可以满足河曲发电的生产需求。黄柏煤矿的黄柏矿区和大塔矿区面积分别为53.71平方公里和17.26平方公里，是作为河曲发电后续发展的配套燃煤矿井，专供河曲发电，为其日后扩大机组规模提供燃煤保障。黄柏煤矿的黄柏矿区和大塔矿区目前已取得探矿权，预计今年取得采矿权。

山西王曲发电公司。王曲电厂工程是由山东、山西两省合资建设的跨省区供电的坑口火力发电项目，是国家“西电东送”北通道重点工程项目之一，规划电厂装机容量6400MW，选配资源建设配套煤矿。一期2*600MW工程是山西省第一个超临界机组，首台机组已于2006年8月并网发电；第二台机组已于2006年9月建成投产。

定增已获国资委同意　后继整体上市可期

从鲁能集团近三年资产负责债率来看，均高达83-86％，远超出行业73％的平均水平。发展资金债务融资难度较大，而此次发行后总股本为5.0457亿股，其中鲁能集团持有3.98亿股，占总股本的78.97％。因此迫切需要以逐步整体上市的方式进行股权融资。

公司也在此次增发的预案中明确表示，通过本次重组的实施，实现鲁能集团旗下煤电资产的注入，将上市公司打造成为鲁能集团后续煤电资产整合的平台，通过多种融资渠道提升其煤电产业的发展空间、资源综合开发利用效率，加快发展速度，提高上市公司资产质量，增强盈利能力和可持续发展能力。此次向大股东增发预案，已经获得国务院国资委原则同意，预计年内过会概率较大。

国务院在《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》中明确提出，大力推进改制上市，提高上市公司质量，积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。这为促进鲁能集团将其余优良主业资产注入上市公司、做优做强上市公司奠定了政策基础。

山西煤电仅为未来有望注入集团资产的“冰山一角”。按照鲁能集团的发展战略，公司将成其煤电资产的整合平台。，其余煤电资产将通过适当的方式注入上市公司。相比之下，鲁能在山西的煤电仅为其煤电产业的冰山一角。此次整合山西的装机总容量达到2445MW，权益装机容量达到1647MW，但鲁能集团过去积淀的煤电产业，广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区，基本全部为盈利能力较强的大型

“煤电一体”基地，运营及在建发电装机容量722MW，规划装机近4000MW；运营煤矿年产能1650万吨，在建煤矿年产能5530万吨。合计约年产能力达到28550万吨。目前，鲁能集团在建或拟投资煤炭项目主要包括郭屯煤矿、富源一矿、富源五矿、宝清露天煤矿，到2010年将形成产能1160万吨／年。

规避同业竞争，出具承诺函，河曲二期的归属问题也不足疑虑。为规避同业竞争，鲁能集团已出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺如下：本次重组完成后，鲁能集团将上市公司作为鲁能集团煤电资产的整合平台，鲁能集团下属的煤电资产满足上市条件后，通过适当的方式注入上市公司，以实现鲁能集团煤电业务的整体上市，有效避免与上市公司同业竞争问题。

投资建议

公司基本面拐点悄然来临，是电力行业中难得的一匹黑马。此次收购资产优质，盈利能力超群，重组方案已获得国资委原则同意。此时股价已经基本达到重置成本附近，具备较好安全边际，向下风险远远小于其上行空间，机遇大于风险。

我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利，则2010年底有望并表，因此我们对公司2010-2011年EPS预测分别为：0.60、1.44元。未来2年业绩翻番增长，考虑到公司所享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间，若将电力、煤炭分别按照市值法进行估值，合计对应市值每股2010、2011年分别为30、40元目标价。至少距现价有50％空间，维持“强烈推荐”评级。