深圳能源:业务前景光明 估值偏低

深圳能源公司是深圳重要的电力能源供应商，区域竞争优势突出。公司收购深圳能源集团拥有的全部资产后，权益装机容量将从153万千瓦增加到415.57万千瓦，增长1.6倍，总装机容量达到586.5万千瓦。公司还将全资拥有深圳地区最大的天然气发电厂――东部电厂。在购买电力资产中包含一定规模的清洁能源(液化天然气发电和可再生能源发电)并收购该电力资产后，公司的电源结构得到改善，且符合国家的政策导向和电力企业发展的长期思路。

公司未来发展方向明确，垃圾发电、风电、核电、LNG清洁能源、超超临界高效火电等新兴能源项目都符合国家产业振兴规划的要求。公司未来新增项目主要面向低碳能源，今年公司将有加纳安所固、满洲里风电、通辽义和拉塔风电共计56.95万千瓦机组投产，另外东部垃圾发电厂、滨海超超临界燃煤电厂、岭澳核电三期等大型新兴能源项目正在积极筹建。

2010年上半年，公司可控电厂累计实现发电量1 32.55亿千瓦时，比去年同期上升45.39％，上网电量125.24亿千瓦时，比去年同期上升45.92％，其中燃煤电厂1 6月份累计实现发电量109.37亿千瓦时，上网电量102.72亿千瓦时；燃机电厂1-6月份累计实现发电量23.18亿千瓦时，上网电量22.52亿千瓦时。电量的增量部分主要来源于燃煤机组。

我们认为以下三方面原因导致公司电量增加：云贵、广西地区大范围干旱，“西电送粤”电量大幅下降，导致省内机组发电量同比增长；社会用电需求同比有所回升；公司河源电厂#2机组去年下半年投运，燃煤机组检修时间比去年同期减少。

电力装机容量增长空间较大

公司发电机组主要分布在珠三角地区，所供电量约占深圳市用电量的40％。截至2009年底，公司控股装机容量达到567.2万千瓦，公司控股电厂主要分布在深圳及深圳周边地区，主要有深圳妈湾发电总厂(1 84万千瓦)、广东河源电厂(120万千瓦)、深圳东部电厂(117万千瓦)、东莞沙角B电厂(70万千瓦)、东莞樟洋电厂(36万千瓦)、惠州丰达电厂(36万千瓦)、环保公司垃圾电厂(4.2万千瓦)。加纳燃机电厂(20万千瓦)、内蒙古通辽义和塔拉风电场(30万千瓦)、满洲里风电场(6.95万千瓦)正在建设中。公司下辖二十多家企业，初步形成以电为主，相关产业综合发展的战略格局。

从目前情况来看，加纳、满洲里、通辽项目进展较快，滨海电厂、光明新区LNG电厂、樟洋电厂进展较为缓慢，但上述项目全部投产后，公司装机容量将翻倍增长，成长空间广阔。

2009年，公司合同煤价格为540-550元／吨，2010年签订的合同煤价格为580-590元／吨，较2009年上升约8％，但由于2010年煤炭价格上涨较快，合同煤履约率较以往年度低，公司需增加市场煤采购量，而市场煤价现在已经上涨至710元／吨并高位徘徊；为降低煤炭成本，公司也在市场上积极开拓渠道，按照低价优先的原则从印尼、澳洲等海外产煤国采购了大量煤炭；公司合同煤比重约为70％，10-20％左右为进口煤炭，其余部分为市场煤；综合来看，全年煤炭价格将上涨10％左右，煤炭成本大幅提升有可能降低公司2010年的毛利率水平。

垃圾发电业务前景广阔

目前公司控股子公司环保公司经营南山、盐田、宝安(老虎坑)垃圾发电厂三个垃圾发电项目，总垃圾焚烧处理规模达到2450吨／日，是国内最大的垃圾发电公司之一。三个垃圾发电厂年均实现利润约4300万元，电厂的污染排放达到并低于欧洲标准，在行业内产生一定的示范效应。垃圾发电项目盈利水平对垃圾处理费高低依赖程度较高，目前国内垃圾处理费补贴大概在90-120元／吨左右。

公司在建垃圾发电项目宝安二期、南山二期、武汉项目完全建成投产后，公司的垃圾发电业务规模将增长200％。目前，公司已建项目具有一定的示范作用，公司有望在全国布局垃圾发电业务，实现可持续发展。公司已经在重庆、大连、武汉、昆明、北京等省份开展了一些前期工作。

另外，环保公司经营稳健，盈利能力较强，满足了证监会提出的分拆上市的条件，有可能在发展壮大之后独立上市，并将为公司带来丰厚的投资回报。

配套服务业务完善

公司的物流业务主要是服务于电力主业，为公司各电厂解决煤炭供应与运输问题。公司下设深圳能源物流公司、深圳能源运输有限公司、惠州深能投资控股有限公司负责物流相关业务的开展。2009年，能源运输公司实现净利润6800万元。公司现有2艘7.6万吨级散货船，同时正在建造4艘7.6万吨级货船，计划分别于明年、后年各交付2艘。6艘货船全部交付使用后，将形成一只具有较强运输能力的船队，极大地改善公司煤炭的运输与供应难题。惠州深能投资控股有限公司拟在惠州港建设5个10万吨级泊位的煤码头，项目建成后将形成每年300万吨的吞吐能力，该项目已经向发改委申报，争取2010年取得批复。

金融业务是公司重要的利润来源

公司金融业务主要有控股能源财务公司(70％)、参股证券公司、保险公司等金融企业、持有上市公司股权等。财务公司在公司功能定位是“内部银行、财务顾问及部分策略性投资”，通过收支两条线的模式对公司各企业的资金进行集中管理，在各企业内部互相融通资金、转贷，提高资金利用效率，大幅降低公司财务费用；财务公司对公司经营业绩影响程度也比较大。另外，公司参股长城证券13.06％，参股国泰君安证券2.53％，参股永诚保险股份有限公司8％，其中长城证券与国泰君安证券都有发行上市的意图，如果两家证券公司实现IPO将给公司带来巨额投资收益。

盈利预测和投资评级

我们维持公司2010-2012年EPS分别为0.80、0.93、1.03元的判断，目前股价对应动态PE分别为12.8、11.0、9.9倍。我们认为公司具备较强的盈利能力，基本上代表了行业最高水平，且公司装机规模增速高于行业规模增长9％的平均水平。另外，从可比公司估值水平来看，我们认为公司已是属于低估品种，我们维持公司“增持”评级。