金马集团:蜕变为煤电一体化公司

增发注入鲁能优质资产

2009年12月25日，金马集团（000602）公告，拟向鲁能集团以每股14.22元的价格定向增发4亿股，收购其持有的河曲电煤70％的股权、河曲发电60％的股权、王曲电厂75％的股权三个项目。增发完成后，鲁能集团持有金马集团80.75％的股权，实现绝对控股。届时，金马集团股本增加至5.5亿股，蜕变为一家盈利能力较强的煤电一体化的公司，装机总容量将达到2,445MW，权益装机容量达到1,647MW。此次拟购买的煤电资产是目前鲁能集团内盈利能力最强的优质资产，2008年，鲁能集团主营收入高达402亿，但集团净利润仅有1.88亿元，根据公告，此次购买的河曲电煤公司、河曲煤电公司、王曲电厂的净利润分别达1.08亿、4.15亿、-1.28亿，除王曲公司之外，河曲两个公司的净利润就高达5亿之多，是鲁能集团的盈利大户。

注入煤电资产简介

河曲电煤公司

股权结构为：鲁能集团70％，山西晋能集团公司30％。河曲电煤下有三处煤矿，其中一处为在产的上榆泉煤矿，另外两处为尚在勘探阶段的黄柏煤矿和大塔煤矿。上榆泉煤矿原矿区面积为28.4652平方公里，可利用储量约为95,699万吨，目前由于资源整合，矿区面积扩大为29.7832平方公里，可利用储量约为94,672万吨。已探明可采储量约为6亿吨左右。上榆泉煤矿的设计年产量为原煤300万吨，其2006年、2007年和2008年三年的原煤产量分别为189.24万吨，267.41万吨和298.79万吨。按照规划，上榆泉煤矿所产燃煤全部供应给河曲发电，目前，上榆泉煤矿的煤炭产量可以基本满足河曲发电的生产需求。上榆泉煤矿的毛煤热值较低，含矸量较大。筛选出近40％的煤矸石后，简单洗选后的原煤热值方达4800大卡左右。河曲煤电的另两处煤矿为黄柏矿、大塔矿。其中，黄柏煤矿面积为53.71平方公里，大塔煤矿面积为17.26平方公里，均是作为河曲发电后续发展的配套燃煤矿井，未来投产后专供河曲发电，为河曲发电日后扩大机组规模提供燃煤保障。

河曲电厂

河曲电厂的股权结构为：鲁能集团60％、山西晋能集团公司30％、山西西国际电力集团有限公司10％。河曲发电拥有2台600MW火力发电机组，分别于2004年11月和2005年1月投产，机组性能稳定、能耗低。河曲发电的燃煤由河曲电煤配套供应，煤电一体化运营模式可以有效地控制发电成本，使得电厂的经营效益一直保持良好状态，在电力行业全行业亏损的2008年，河曲电厂仍取得了净利润4.15亿的好成绩。

王曲电厂

王曲电厂的股权结构为：鲁能集团75％;山东国际信托公司20％;山西国际电力公司5％。王曲发电目前建设有2台600MW超临界燃煤发电机组，于2006年8月建成发电。近3年上网电量分别为：30亿、69亿、63亿千瓦时。但王曲电厂没有相应的配套煤矿，采用市场化购煤，因此利润率远低于河曲电厂。2007年、2008年、2009年前10月，公司的净利润分别为：2.6亿、-1.3亿、0.12亿。

风电资产

河曲电厂下辖负责风电投资的内蒙古风电，后者全资拥有两个风电公司，分别为：乌拉特中旗风电、白云鄂博风电。乌拉特中旗风电场规划装机400MW,一期工程建设45MW风力发电机组，二期工程建设49.5MW风力发电机组。乌拉特中旗风电一期工程已于2008年5月21日投产发电，2008年及2009年1-10月份发电量分别为11,245万千瓦时和12,321万千瓦时；上网电量分别为11,042万千瓦时和12,094万千瓦时；上网电价均为0.5497元/度（国家批复电价）；二期工程尚在建设中，预计并网时间为2010年1月份。2009年前10月，乌拉特中旗风电厂净利润为4093万元。白云鄂博风电总体规划装机300MW，一期工程建设45MW风力发电机组，二期工程建设49.5MW风力发电机组。目前，一期工程正在办理竣工验收，电力业务许可亦在办理中；二期工程尚在建设中，预计的并网时间预计为2010年的4月份。2009年前10月,白云鄂博风电净利润为571万元。另外，王曲电厂也拥有风电公司，为康保风电分公司。后者计划动态总投资9.7439亿元，机组容量为67台，1.5MW/台，总容量为100.5MW。目前尚处于建设期。

重组后公司业绩将有大幅增长

重组完成后，公司的业绩在近两年将有大幅度提高，主要来自四方面：

再造一个河曲煤电联营利润体

河曲电厂二期规划建设2台600MW火力发电机组，采用空冷发电，由于二期项目与一期项目共用输电线路等大部分公共设施，建设速度较快。预计2010年电厂二期将取得相关批文。为电厂二期配套的黄柏煤矿已做好前期准备工作，待电厂二期批文取得后，黄柏矿的采矿证方可得以落实，黄柏矿煤炭的产出，是万事俱备，只欠东风。电厂二期与配套煤矿的投产，将再造一个河曲煤电联营体，虽然投产时间尚不能最后确定，但能肯定的是，在2011――2012年间，现有的河曲煤电联营体的规模翻番，利润翻倍。

风电项目投产规模翻倍

此次注入公司的风电资产上网电量较多，盈利能力强。截至2009年底已投产9万千瓦机组，包括河曲电厂旗下的乌拉特中旗风电场一期4.5万千瓦风力发电机组（2008年5月21日投产发电），白云鄂博风电4.5万千瓦风力发电机组已实现电力上网。2010年，公司的风电装机规模将翻番，乌拉特中旗风电场二期，白云鄂博风电二期均各有4.95万千瓦风力发电机组投产发电，届时风电装机规模将增加近10万千瓦，总装机规模达19万千瓦。对照目前乌拉特中旗风电场一期的盈利能力，风电项目全部投产后，2011年，公司拥有的风电权益净利润可达1.08亿元，对应每股收益为0.20元。

2010年受益于电价上涨

根据2009年11月19日公布的《国家发展改革委关于调整华北电网电价的通知》及山西省物价局文件，河曲发电的上网含税电价在2009年12月上调为每千瓦时0.3253元，较提价前的0.2953元提高了3分钱，除增值税和所得税后，每千瓦时提高1.93分。保守预测河曲电厂2010年上网电量为65亿，则增加每股收益0.14元。

王曲电厂盈利能力有望提升

王曲发电目前建设有2台600MW超临界燃煤发电机组，于2006年8月建成发电，较河曲电厂晚一年建成。王曲电厂的上网电量是受华北电网直调的，综合上网电价较高，为0.33元/千瓦时，但王曲的上网电量较河曲低，且全部燃煤外购，盈利能力较低。我们判断，王曲已度过投产后财务费用高峰期，随后的财务费用应由所降低，王曲电厂的盈利能力较目前将有所提高。保守预计，王曲电厂2010年、2011年较2009年新增每股收益为0.03元、0.9元。

资本运作平台发展后劲十足

金马集团的大股东山东鲁能集团有限公司原名山东鲁能有限公司，几经增资，2007年12月，公司的注册资本金增加到776,000万元。鲁能集团的股东，也几经周折，目前变更为由国家电网旗下的山东电力集团100％控股。具体股东变更详见附录1。鲁能集团是一个综合性的大型企业集团，集团资产规模较大，截止2008年末，集团总资产1160亿元，净资产达92.7亿元，主营业务收入402亿，主营业务利润58.6亿，净利润1.87亿。集团的业务分为电源、煤炭及煤化工、铝业、房地产以及港运物流共五大核心产业。2007年，电源、煤炭及煤化工、铝、房地产这四大核心产业的主营业务利润占比达80.16％。

截至2007年，鲁能集团的电力运营装机总容量达1122万千瓦，在建装机总容量355万千瓦；拥有煤炭地质储量619亿吨，可采储量366亿吨；运营煤炭产能1331万吨/年，在建煤炭产能1080万吨/年。运营氧化铝产能达80万吨/年，运营电解铝产能达12.5万吨/年，在建氧化铝产能达100万吨/年。目前，鲁能集团已将山东及云南的电源资产出售给华能集团，房地产业务也开始交由广宇发展（000537）（000537）整合资源做进一步发展。我们判断，此次山西省的煤电资产注入金马集团只是第一步，未来，鲁能集团有望将陕西、新疆、内蒙等地的煤电一体化的资产继续注入金马集团。金马集团成为鲁能煤电、甚至煤电铝资产的唯一的资本运作平台，发展后劲十足。

鲁能集团有望进一步做大做强

鲁能集团目前的实际控制人是国家电网，而国家电网目前的总经理刘振亚曾任山东电力集团董事长，对鲁能集团的发展壮大起到关键性作用。鲁能集团与国家电网具有水融的关系。

鲁能集团的干部与员工素养较高，工作热情高。员工的敬业精神令人钦佩，此次注入的河曲电厂，从荒芜人烟到第一台机组投产，只用了不足27个月，曾创国内同类电厂投产速度最快的纪录。电厂员工敬业爱岗，为工作加班加点已蔚然成风。一位与鲁能集团有合作关系的当地人士坦称，鲁能的人，是做事的人。?

综合看来，鲁能集团跨越常规式的发展是具有天时地利人和的条件。集团进一步做大作强的空间仍较大。?

估值与投资评级

公司估值在33元左右：金马集团的煤电资产在2010年以后的两年内利润将翻倍，因此可享有2010年30倍市盈率估值。煤电部分包括风电业务在内的2010年每股收益为1.04元左右，对应的估值在31元左右，另外，公司的通讯类每股收益为0.09元，按25倍估值在2元左右，二者合计，公司资产注入后估值可达33元左右。重组后，金马集团脱胎换骨成为煤电一体化企业，盈利能力大为改善。由于待注入煤电产能在近两年规模翻倍，重组后的金马集团在近两年业绩有望翻倍。未来，鲁能集团仍有其他煤电资产可能注入金马集团，规模与业绩有望再上新台阶。近远期看，金马集团的成长空间十分巨大。目前投资建议为买入。