国际对冲基金活动与我国商业银行稳健经营研究

近年来国际对冲基金的数量和资产规模不断增加，投资活动遍及全球金融市场。由于频繁使用杠杆、卖空交易和跨境资本转移，加之监管的缺失，对冲基金对金融体系的稳定构成威胁。其中对冲基金与国际性商业银行、投资银行等大型金融机构间日益密切的业务往来，使得商业银行的业务风险管理进一步复杂化。

一、国际对冲基金的迅速扩张

自20世纪90年代以来，国际对冲基金行业保持了迅速扩张的趋势。根据对冲基金研究公司（HFR）的统计，到2007年3月末，全球对冲基金数量超过10000只，资产规模达到1.57万亿美元。欧美金融市场集中了大部分对冲基金，亚太地区成为对冲基金数量和规模增长最快的地区之一。据亚洲对冲公司（Asiahedge）统计，目前有大约760只对冲基金在亚太地区活动，资产总额超过1300亿美元。英国、香港、美国、澳大利亚和新加坡是亚太地区对冲基金的主要活动基地。对冲基金在亚太地区活动的增加，对于亚太地区各主要国家的金融监管当局和金融机构在维护金融稳定和风险控制方面提出了新的要求。

美国证监会的一份内部报告显示，1993年至2003年的十年间，美国的对冲基金资产从500亿美元增长到5920亿美元，增长了1084%，数量增长到大约6000只；而同期共同基金资产增长了116%，保险公司资产增长110%，银行资产增长100%。对冲基金的迅速壮大使其成为美国金融市场上的重要投资群体，并使美国成为全世界的对冲基金中心。

对冲基金迅速扩张的主要原因是随着发达金融市场定价效率的不断提高，短期套利机会减少，传统金融工具的收益率日益下降，不能满足部分个人和机构投资者的回报要求；而作为专业套利者的对冲基金，凭借其在某一领域内的专业投资技术和杠杆、卖空操作，能够获得不同于传统共同基金的业绩表现，从而更好地适应风险承受能力较强的投资者需要。从近年来对冲基金行业收益率与主要市场指数收益率的比较来看，其总体收益率并没有明显高于市场指数，但在市场下跌阶段，对冲基金的保值能力和收益率波动幅度，明显优于市场指数。这在一定程度上说明投资于对冲基金有利于分散资产组合的市场风险。

二、对冲基金的主要风险源

国际对冲基金不同于共同基金的投资策略和操作技术，特别是杠杆操作和卖空行为，使其成为影响金融市场稳定的重要因素。同时,过分宽松的监管环境允许对冲基金自由运用金融市场资源，开展各种投融资活动，却不必为由此带来的经济和社会后果负责。这是对冲基金危胁金融稳定的重要制度性因素。

1．杠杆

对冲基金的杠杆比率是基金总资产与净资产的比率。所谓杠杆操作，是指对冲基金通过借款和保证金交易等手段，在净资产不变的情况下扩大总资产规模，提高杠杆比率，以增加基金的盈利能力。对冲基金中比较典型的全球宏观基金、固定收入套利基金是利用市场短暂而轻微的错误定价获利的对冲基金，因此往往采用较高比例的杠杆操作来增加收益。

在美国，传统共同基金的杠杆操作受到限制，其借入资金或证券资产必须以3倍以上的基金净资产作担保；基金董事会还有责任向投资者公布相关信息。对冲基金不是正式注册机构，可以不受这些强制性规定的约束，因此对冲基金采用杠杆操作的现象十分普遍。下表是部分策略型对冲基金使用杠杆的情况，不难发现，有80%的对冲基金都使用了杠杆，其中30%的杠杆比率超过了2倍。其中60%的全球宏观基金杠杆比率超过2倍，85%的股票市场中性基金和事件驱动基金以及80%的新兴市场基金使用杠杆，这些基金是国际对冲基金的主要组成部分。

杠杆操作放大了对冲基金的资产规模，也增加了基金风险敞口。当市场向不利于基金资产的方向波动时，对冲基金将要承担资产贬值和杠杆操作费用的双重损失，当损失较严重时，有可能造成基金清盘，甚至拖累合作伙伴。

2．卖空

卖空有利于增强市场流动性和定价效率，但是持续大量的卖空不利于证券合理价格的形成和市场稳定。因此美国证监会规定注册金融机构只有在市场上升期才可以卖空，在证券价格下调到合理水平时应限制卖空。

卖空是对冲基金最重要的投资手段之一，有了卖空，对冲基金才能够进行对冲操作以及在市场下调阶段获取投资收益。由于对冲基金是不受监管的机构投资者，可以根据投资需要，自主决定卖空的品种、数量和时机，因此对冲基金的卖空行动以及由此引发的“羊群行为”，有可能会造成市场波动。

3．信息封锁

为了加强基金运作的保密性，对冲基金通常对外封锁有关基金的动态消息，甚至基金投资者也只能在基金募集备忘录、年度财务报告等有限的文件中了解到基金的某些活动情况。投资者经常会请一家投资顾问公司或者私人侦探公司调查基金经理的背景和信誉状况。

毋庸置疑，信息封锁有利于基金开展投资活动，特别是对于频繁进行短线操作的基金而言，加强保密工作尤其重要，但是信息封锁既不利于投资者了解自身所承担的风险，也不利于合作伙伴（主要是银行）和交易对手了解对冲基金的信用状况。据美国证监会统计，2000-2004年间已发生51起基金经理欺骗投资者或利用基金欺骗其他人的案件，损失总额达到11亿美元2。同时，信息封锁还使得金融监管当局不能及时掌握对冲基金运营情况，不能及时评估对冲基金的投资活动可能对金融体系形成的影响，也不能提前为可能发生的与对冲基金有关的金融风险做好准备。应当说，由此造成的金融动荡的后果要比基金经理欺骗投资者造成的后果严重得多。

4．监管真空

在英国和美国这两个对冲基金的主要聚集地，对冲基金大都以非注册的合伙制形式存在，其组织结构和投资者结构使其巧妙地避开了金融监管机构强制注册和信息披露的规定。监管机构无权了解对冲基金的财务数据和投资活动，更不可能对其实施直接监管。因此这两个国家的对冲基金行业存在“监管真空”。在缺乏监管的情况下，对冲基金活动的外部性效应和社会成本得不到有效控制，这是近年来对冲基金屡屡为外界所诟病的根本原因。

三、对冲基金与商业银行的业务往来

国际对冲基金的发展和运作离不开银行和其他金融服务机构的配合，许多投资银行和商业银行都与对冲基金形成了融资融券、交易经纪甚至直接投资的合作伙伴关系。对冲基金的高风险性及信息不透明，使得商业银行在管理与对冲基金有关的业务风险时存在诸多困难。1998年发生的长期资本管理公司（LTCM）倒闭事件，是对冲基金倒闭并几乎引发银行危机的典型事件。

欧洲中央银行在2005年对欧洲大银行与对冲基金的业务联系进行了一次调查（ECB，2005）。调查结果表明，一些大银行与对冲基金的业务往来日益密切，对冲基金为大银行带来的业务收入迅速增长。

商业银行面向对冲基金的最重要服务是担任基金的首席经纪人，其主要业务是向对冲基金提供贷款和出借证券。由于对冲基金一般交易量比较大，交易频率较高，组合中所需要的证券品种又较多，因此只有那些拥有强大资金实力和充足证券储备的大型金融机构，才有可能成为首席经纪人。表2列出了部分欧洲著名银行机构的对冲基金客户，其中荷兰银行的客户投资策略分布最广泛，数量也最多，达到72家；紧随其后的德意志银行也达到了67家。但是从总体来看，主要还是美国投资银行占据着欧洲对冲基金首席经纪人市场，其中摩根士丹利和高盛的份额较多。

欧洲央行在调查中发现，尽管欧洲银行介入对冲基金行业的时间还不长（55%接受调查的银行开展业务的时间不超过6年），市场份额也不算很大，但是这些银行为对冲基金提供的服务范围却十分广泛：从融资融券、交易、清算交割、托管直到风险管理和行政管理，涉及到对冲基金日常运营的大部分工作。

在大银行与对冲基金的业务往来中，可能增加银行风险的业务主要集中在四个领域：一是融资和授信业务，这部分业务一般是在对冲基金出现临时的流动资金短缺时发生的；二是直接投资，大银行会将一部分资金投资到对冲基金中去，这些投资有的是投入到大银行自行设立的对冲基金，有的投入到其他独立的对冲基金中。三是柜台交易业务，银行是对冲基金衍生品柜台交易的主要交易伙伴，这些交易中存在潜在的信用风险。另外，由于大银行在诸多业务领域与对冲基金发生联系，使得银行的对冲基金业务收入在其总业务收入中占有一定比重，当这部分业务发生损失时，银行的盈利能力也会受到影响。

近年来，欧洲大型银行来自对冲基金的业务收入增长速度明显超过了其全部业务收入的增速。尽管与对冲基金的合作日益密切，但是大型金融机构并没有轻视此类业务的风险管理。大部分银行都制定了专门针对对冲基金客户的风险管理指引。加强对对冲基金客户抵押品价值的动态评估（几乎所有的对冲基金贷款都是有抵押的），而且定期对有关对冲基金的资产组合进行压力测试。但是大银行在与对冲基金进行柜台交易时经常允许对方采用保证金交易方式，在对对冲基金进行尽职调查和信用风险分析时，过分依赖基金的历史纪录，而且许多银行不进行现场调研。

影响商业银行管理对冲基金风险的一个重要因素是利益冲突。很多担任对冲基金首席经纪人的银行既是服务提供者，也是基金投资人。当基金出现流动性困难时，银行有放松融资条件向基金提供流动性以保护自身投资收益的冲动。此外，随着对冲基金资产规模和交易量的增加，它们正在成为各大商业银行和证券公司不惜代价积极争取的高端客户，一些银行为获取客户不得不放松某些出于审慎原则而制定的风险控制措施。

四、对冲基金引发银行危机的作用机制

长期资本管理公司（LTCM）事件发生以后，美国总统金融市场工作小组（1999）和巴赛尔银行监管委员会都提出银行应注意与对冲基金的业务风险问题（BIS，1999，2000）。对冲基金引发银行危机的主要作用机制体现为对冲基金资产大幅度减值导致履约困难和银行坏帐增加，进而引发银行的支付困难。从国际大型银行的经验来看，与对冲基金有关的业务给银行带来的风险主要表现为信用风险和交易风险。信用风险蕴含于融资融券、回购协议和期货清算交割等金融产品和业务之中；交易风险则主要出现在银行与对冲基金的衍生品交易中。

对冲基金的资产减值大多发生在市场形势发生不利于资产组合的变化的时候，例如LTCM事件和最近的Armaranth巨额损失事件都属于这种情况。还有一种情况是基金遇到大额赎回被迫出售资产引发市场恐慌及基金资产减值。由于相当一部分对冲基金在操作中并不真正对冲市场风险，市场变化经常会对基金资产价值产生突然性的负面影响，而市场变化又往往是不可预料的，因此对风险控制不力的对冲基金很快就会将风险传递给与之合作的商业银行等金融机构，造成风险扩散甚至加剧。

理论界的研究也证实了上述观点。Chan等人（2005）的研究结果认为，对冲基金的流动性危机和清盘是引发银行支付危机乃至金融危机的重要原因，因此从对冲基金与银行及其他金融机构的交易活动研究金融风险防范问题，是一条重要思路。他们用多种计量方法测算了对冲基金行业的流动性风险、基金清盘率以及基金引发系统性风险的可能性。结果显示，对冲基金正进入一个低回报时期，资产流动性较差的对冲基金引发系统性风险的可能性正在增加。Brown等人（2001）发现对冲基金清盘数量的增加会导致系统性风险的增加，一般连续两年出现负收益的基金就很难再生存下去了，TASS数据库中统计出的已清盘基金，平均生存期仅有30个月。liang（,2000）用同样的数据库测算发现对冲基金在1994-1998年间的平均清盘率是8.3%，Horst 和Verbeek（,2001）则发现1994-2000年间，这一比率提高到8.6%。Chan等人测算的1994-2003年间的对冲基金清盘率提高到8.8%。而且他们发现，不同投资策略基金的清盘率有较大差异，其中最高的是管理期货策略（14.4%），其次是全球宏观(12.6%),最低的则是转换套利(5.2%)和事件驱动策略(5.4%)。

为什么对冲基金如此高的清盘率却没有引发银行系统的连锁反应？这可能与银行业在长期资本管理公司事件以后加强了与对冲基金交易的风险控制有关，而且目前金融监管机构虽然不能直接监管对冲基金，但是对基金交易对手的监管能力却增加了。此外也要一分为二地看待基金清盘率，追求绝对收益的对冲基金投资者，并不一定要等到出现支付困难或资产损失才会发生基金清盘，如果投资者发现基金经理短期内难以实现预期收益，就有可能撤回资金、转投其他基金或者传统的共同基金。但无论如何，高清盘率反映出对冲基金行业的不稳定性，一个不稳定性的行业发生危机的可能性显然比其他行业要大。

五、我国商业银行应对对冲基金的主要措施

我国金融市场加快对外开放以及国内商业银行的国际化经营，增加了商业银行与国际对冲基金发生业务往来的可能性。实际上，已经有对冲基金试探性地进入中国市场并展开了投资活动。在金融全球化的大背景下，中国不可能完全禁止对冲基金的进入。目前比较急迫的任务是建立针对对冲基金的监管框架，商业银行也应制定相应的应对措施。

从国际商业银行管理与对冲基金有关的业务风险策略来看，目前各大银行普遍加强了对客户的前期尽职调查和信用状况分析，建立了每日估值和提前终止交易制度，引入压力测试方法，对必要的风险敞口进行保险等等措施。由于我国商业银行的整体经营水平和风险管理能力与国际同行存在一定差距，加之目前商业银行尚未开展有关的对冲基金业务，因此重点应放在基础性措施方面，尽管这些措施比较简单但却非常必要。

1．增加对国际对冲基金的了解

国际对冲基金的兴起才刚刚开始，其运作模式与主流机构投资者又有较大区别，更重要的是，由于信息封锁的原因，国内商业银行对于对冲基金的了解还很不全面。因此商业银行的主要领导和相关工作人员应有针对性地集中学习和研讨对冲基金的有关知识，加深对于对冲基金的了解并提高风险意识。在条件允许的情况下，可与有关国际银行集团和优秀的对冲基金管理公司就对冲基金业务和风险管理方法进行深入交流。

2．适当限制与对冲基金的业务往来

初期应适当限制与对冲基金的业务范围，双方合作以证券经纪、资产托管、结算等中间业务为主，慎重开展与对冲基金有关的融资融券业务和复杂衍生品交易等可能增加银行信用风险和交易风险的业务品种。同时，应加强对外资金融机构类客户的身份识别，单独管理有对冲基金背景或与对冲基金有业务往来的外资客户。

3．尽快提高风险管理水平

国内商业银行应加快引进国际先进风险管理技术和专业人才，借助在险价值和压力测试等风险管理手段，提高资产估值和风险管理能力，建立和完善服务对冲基金客户所必需的内部风险管理体系，以更好地管理未来可能发生的有关业务风险。

作者简介：

张跃文 中国社会科学院金融研究所博士后