券商特征与IPO定价合理性的实证研究

【摘 要】 文章以2011年至2012年为研究期间，选取我国A股市场上的229只IPO公司为研究样本，对券商特征与IPO定价合理性之间的关系进行实证研究。研究结果发现，券商规模与IPO定价合理性之间显著正相关；券商上市与IPO定价合理性之间正相关，但是统计意义上并不显著；券商国有控股与IPO定价合理性之间显著负相关。

【关键词】 券商特征； IPO定价； 合理性

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0117-03

一、引言

股票市场的异象是近年的研究热点。国外学者Ibbotson（1975）将之总结为“IPOs之谜”，发现其主要表现在三个方面：一是新股短期定价偏低；二是长期表现偏弱；三是热门的发行市场，即“炒新股”。新股短期定价偏低是指首次公开发行的股票，上市后的市场价格远高于发行价格，导致了较高的首日超额收益。Ritter（1984）以1960—1982年间美国资本市场上IPO公司为样本，发现1 028家IPO公司的平均首日超额收益为26.5%；Loughran，Ritter and Rydqvist（1994）研究发现发展中国家IPO首日超额收益明显高于发达国家；李博和吴世农（2000）对我国1996—1999年的543家IPO公司进行研究，发现平均首日超额收益为129.8%，远高于国外发达资本市场的平均水平。究竟是什么原因导致了这一现象？学者们尝试从不同的角度进行分析解释。

目前，学术界主要从一级和二级市场两个角度去尝试解释IPO首日超额收益之谜。早期对这一现象的研究主要是从一级市场抑价角度，基于有效市场理论（EMH）进行解释。认为IPO首日超额收益主要是由于信息不对称造成，发行人与承销商之间、承销商与投资者之间、投资者之间、发行人与投资者之间存在信息不对称。主要的理论包括赢者诅咒理论（Rock，1986）、信号传递理论（Welch，1989）、理论（Loughran and Ritter，2002）等。虽然从一级市场角度可以解释较高的上市首日超额收益，但是却无法解释新股相较于同类可比公司长期走势偏弱的原因，于是学术界试图从二级市场溢价角度进行解释，认为市场是不完全有效的、投资者是有限理性的。Ritter and Welch（2002）将行为金融的相关理论引入用以解释IPO异象，认为在一级市场上IPO的定价是合理的，在市场卖空限制下，噪声交易者使得股价偏离内在价值，造成了溢价。Miller（2000）认为股票价格是由乐观投资者决定的，悲观投资者无法通过卖空表达自己的看空意愿，乐观投资者和悲观投资者的分歧越大，IPO溢价越高。汪宜霞（2005）认为一级市场抑价和二级市场溢价的同时存在导致了较高的首日超额收益，且一级市场抑价占百分之八十，二级市场溢价占百分之二十。学术界关于IPO异象的解释现在还没有定论，国外学者根据国外的市场情况而做的理论研究，直接套用到我国市场上的时候，往往也是不能成立的。因此，有必要借鉴国外已有的理论，结合中国资本市场的实际情况，对国内IPO异象予以解释。

二、理论分析及研究假设

券商特征与IPO定价之间的关系研究最早始于美国。Benveniste and Spindt（1989）认为，券商可以从灵通投资者处获得IPO定价和需求量的信息，IPO抑价是对灵通投资者的补偿。但是，券商不会一味的折价发行，声誉较好的券商出于对自身声誉以及长远利益的考虑，其承销的股票的价格更接近于股票的内在价值。Johnson and Miller（1988）实证研究了券商声誉和IPO公司抑价之间的负相关关系。然而，Carter（2003）的研究数据显示，20世纪90年代以后券商声誉与IPO公司抑价之间的负相关关系有所削弱。中国的资本市场相较于国外市场还不成熟，其表现为市场的弱有效性和投资者的不完全理性。因此，国外理论是否适用于我国市场遭到了质疑，国内一些学者运用我国资本市场上的数据进行了验证。靳云汇、杨云（2003）以1996—2000年IPO的公司数据，指出在2000年以前券商声誉对于IPO抑价的解释力不强。刘江会、刘晓亮（2004）选取1994—2003年期间的IPO公司数据为样本，发现券商声誉与IPO抑价负相关，但是并不显著。可以看出，以上都是研究券商声誉与IPO抑价之间的关系，而没有从券商具体的特征入手。本文将选取几个影响IPO定价的券商特征，通过实证检验券商特征对IPO定价的影响。

根据现有的研究，承销商声誉与IPO抑价之间存在负相关关系，然而实证结果却并不显著。券商的资产规模一定程度上也可以反映其声誉，资产规模大的券商相较于资产规模小的券商其声誉更好。因此本文提出第一个假设：

H1：券商的资产规模与IPO定价合理性正相关。即券商的资产规模越大，上市首日超额收益越低，定价越合理；

公众对上市券商的关注度高于非上市的券商，因此上市券商出于对自身声誉和长远利益的考虑，不会一味的抑价发行，其承销的股票定价更合理。因此本文提出第二个假设：

H2：券商上市与IPO定价合理性正相关。即上市的券商承销的股票定价越合理，上市首日超额收益越低，定价越合理；

我国股票市场上的券商大部分都是国有控股，然而国有控股的券商通常产权关系模糊，造成“所有者缺位”。国有控股的券商为了降低股票发行失败的风险，往往采取高的发行抑价率策略，因而出现较高的上市首日超额收益。因此本文提出第三个假设：

H3：券商国有控股与IPO定价合理性负相关。即国有控股的券商承销的股票定价越不合理，上市首日超额收益越高，定价越不合理。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

（二）定义变量

1.因变量。本文因变量为上市首日超额收益率，即AR=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1*100%。其中Pi，t为上市首日的收盘价，Pi，t-1为发行价。上市首日超额收益率越低，则认为IPO定价越合理。

2.解释变量。本文的解释变量为券商资产规模（SIZE）、券商是否上市（List）、券商是否国有控股（SOE）。其中“券商资产规模”为券商上一年度券商总资产的自然对数；“券商是否上市”为哑变量，若已上市则取1，否则取0；“券商是否国有控股”为哑变量，若券商是国有控股则取1，否则取0。

3.控制变量。上市公司及市场的信息对于其首日超额收益有很大的影响。因此，参照其他学者文献，本文选取发行流通市值（PROCEED）、每股收益（EPS）、中签率（DOR）三个控制变量。其中发行流通市值和每股收益反映上市公司信息，中签率反映市场信息。

（三）回归模型

根据假设，本文预测“券商资产规模”变量系数？琢1显著为负，即券商资产规模越大IPO公司的上市首日超额收益率越小，其定价越合理；“券商是否上市”变量系数？琢2显著为负，即上市券商承销的股票上市首日超额收益率越低，其定价越合理；“券商是否国有控股”变量系数？琢3显著为正，即国有控股的券商承销的股票的上市首日超额收益率越大，其定价越不合理。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

经过描述性统计之后发现，在229个样本数据中，上市首日涨幅的最高值为198.89%，均值为32.48%，这明显高于国外发达资本市场的平均水平。上市的券商只占了较少的一部分，且大部分的券商是国有控股。限于篇幅，本文只给出了将券商进行分类后的描述性统计。

从表1中可以看出，将券商资产规模由大到小排列，资产规模排名前50%的券商承销的股票其上市首日涨幅的最大值和均值与资产规模排名后50%的券商承销的股票并无太大差异；已上市券商承销的股票其上市首日涨幅的最大值和均值明显低于未上市券商承销的股票，因此印证了本文假设，即券商上市有助于提高IPO定价的合理性；国有控股券商承销的股票其上市首日涨幅的最大值和均值高于非国有控股券商承销的股票，因此印证了本文假设，即国有控股券商承销的股票定价合理性较低。

（二）回归分析

五、研究结论

本文以2011—2012年间我国A股市场IPO公司的券商为研究对象，采用多元回归分析，实证了券商特征与IPO定价合理性之间的关系。实证的结论是：券商规模与IPO定价合理性之间显著正相关，在我国股票市场上，选择规模较大的券商，有助于提高IPO定价的合理性；券商上市与IPO定价合理性之间正相关，但是统计意义上并不显著；券商国有控股与IPO定价合理性之间显著负相关，目前我国券商绝大部分都是国有控股，这有助于解释我国股票市场上IPO首日超额收益明显大于国外发达资本市场平均水平。针对这一现象，笔者认为应该加大券商的市场化进程，同时加强券商之间的竞争机制。

当然，影响我国股票市场IPO定价的因素多种多样。本文列举的券商特征只是影响因素中的其中一部分。后续研究可以继续发掘其他因素对IPO定价合理性的作用和机理。

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