企业合并交易中的法律障碍

杠杆收购的各种要素通常需要获得多种审批，每种审批都增加了“操作风险”甚至“不予批准”的可能性。清除或修改杠杆收购的这些障碍而允许杠杆收购目标公司股份，主要受益者将是国家

对于所有政府来说，大量的失业都是心头大患。现如今，失控的物价和全球主义拥护者的持续施压更是带来了更多的恐慌。许多人担心自己的工作，担心自己的生计。

在中国，如果能够形成强大乃至“冠军”级的企业，则他们不仅可以通过定价权来应对其原材料的通胀，还有能力在全球范围内参与竞争，最重要的是，他们可以提供数以亿计的工作岗位。中国政府最希望看到的莫过于此。

培育这种“冠军”级的企业途径之一，就是一个健康的公司合并的市场。在全球需求低迷的大环境下，应对经济挑战之道，并不再是提高公司产能与增加公司数量。由于全球经济放缓与人民币的坚挺，大量的民营出口公司受到冲击，许多公司陷入危机，重新整合的机会已经出现。

尽管中国能在几十年间就取得了其他国家上千年方取得的成就，但在意识形态方面，对于合并行为并非毫无障碍。本文审视了目前在法律和行政领域存在的影响这个市场的障碍，以及为何中国政府――惟一可以消除这些障碍的机构――能够且应该依据基本的社会发展方针改变这些障碍。

对目标公司的限制

从字面上看，合并交易会导致一家公司（下称目标公司）控制权的变化。目标公司的股东可能包括国家（或其下属单位或代管部门）、上市公司、基金和其他机构投资者、个人和/或不固定的持股公众[在目标公司是上市公司（下称目标上市公司）的情况下]。

2005年10月新《证券法》以前，有规则要求投资者（下称收购方）持有一个上市公司已发行的股份的30％时，向所有股东发出对价一致的收购要约。这尽管保护了全体股东（包括小股东）的利益，但对于收购方而言则效率不高，且对目标上市公司的大部分股东并不一定有利。

收购方希望，能够自由决定其获得目标上市公司管理权所必须收购的最少股份。收购方的策略可能包括、亦可能不包括将目标上市公司进行退市处理（即转为非上市公司）。尽管根据现行《证券法》，在持有股份达到30％之后只需要采用要约收购最少5％的股份，但由于收购方会因此支付不必要的“控制权溢价”，这对于通过私下协商以获得控制权的交易而言，仍然是一个程序上的障碍。

另一个障碍来自于《公司法》。收购方希望，将目标公司合并或并入用于收购的公司时有更大的灵活性（见下述关于收购方使用特殊目的公司的讨论），但是债权人却有权要求公司提前清偿债务，或提供相应的担保。同样，在这里，一种意识形态要求，即所有股东和债权人在经济上获得同样结果，超越了另一种本应被平等对待的意识形态要求，即只要已经享有了对不同结果的平等选择机会，这类利害关系人不应再享有否决权来阻止合并交易的进行。这种平等选择机会的实现方式，指的是债权人对目标公司进行尽职调查的权利，以及（在债权人为贷款债权人的情况下）在贷款给目标公司之前，在谈判中获得在发生“事件风险”时的提前偿还的权利。

如果目标公司的股东中有国家（例如国有企业），合并交易中的第三个障碍则出现了，那就是国有资产监督管理委员会的价格审查/拍卖要求。

一些投资者在收购中的竞争力，主要来自对时机的把握、保密和私下协商的能力。对于他们来说，这种规定无异于要求其进行双重价格谈判：第一轮是与董事会，而第二轮是与监管者。

他们发现，这种双重价格谈判带来了许多冲突和制度性的失败。举例来说，如果试图收购已经亏损的国有企业，抓住时机极为重要，以便贷款债权人、交易商债权人和员工重新获得信心，相信一家拥有更为雄厚资金的收购方能够成功接管，并帮助目标公司走出困境。

最后要提到的是新的《劳动合同法》。该法对目标公司的一些实体和程序义务的要求，可能会让收购方通过降低劳动成本促进企业发展的愿望变得不太实际。现在，如果员工在该用人单位连续工作满十年，或者已经连续订立二次固定期限劳动合同，员工有权要求订立无固定期限劳动合同。若不支付补偿金（具体数额需要双方协商），用人单位不得任意解除此类合同。此外，在收购完成之前，相关职工安置计划可能还需提交商务部批准。

杠杆融资的障碍

在中国，银行不得为股权收购提供贷款融资。使用股票或其他非现金资产作为收购对价也受到一些限制。根据六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》及中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》，外国收购方只能使用上市股票进行收购，国内收购方可使用上市债券、未上市和已上市的股份收购，且都要符合财务审计、股票估值、尽职调查等相关的条件。在理想的情况下，收购方的董事会有以下几种选择：一、使用自有资金；二、使用借贷资金；三、使用自有的高历史价格的股份或资产（包括兼并）。

使用自有资金（或与产业基金或其他基金管理人共同投资），可能是收购对价中最容易操作的形式了。如果使用借贷资金，则收购方可获得更高的潜在资本回报。如果使用股票或资产，则收购方可省下珍贵的现金，而利用已锁定于这些股票或资产中的商誉，在中国会计准则下甚至同时也不注销目标公司收购价格中的商誉。通过放宽收购对价方面的政策，政府可以加快国内企业合并的步伐。

但对收购进行杠杆融资则障碍重重。即使收购方能够通过结构安排（如使用信托安排，通过发行信托计划募集资金）对收购进行融资，资金提供方也不仅会要求一个足以反映大笔借款的高风险的利率水平，还会要求提供担保，以针对高优先级贷款债权人和贸易债权人的索偿提供一定的缓冲。获得担保的高优先级贷款人可能更愿意公司发行长期和/或低优先级证券，为交易提供融资并提供缓冲。

但是，在企业债券市场，债券利率的限制（银行利率的140％）、国家发展和改革委员会和中国人民银行对于与企业债券市场相关的审批（一般只批准国企发行），阻止了高收益市场的形成。在由证监会管理的公司债券市场中，实践中还只有已上市的收购方（达到一定的财务标准）获得过批准发行债券。因此，这两个债券市场的结构，在目前的情况下都还不适于高收益债券的发行。

此外，由于中国《证券法》规定担保权益人必须是基础债务权利人（或由银行担任其担保行），而不能是与发行人无关、代表变动的债权持有人集团的受托人，因此，次级留置权债券的发行是不被允许的。

第三种选择是短期融资券市场。虽然在利率方面没有限制，但由于银行对于长期低优先级债的要求，这一选择也不合适。根据人民银行2008年3月制定的规章，中国银行间市场交易商协会可批准该市场的长期发行，先前适用于短期票据发行人的一些财务标准也被放宽了，因而这种情况可能会有所改变。

但是，为了使交易更为经济，收购方可能希望通过一个特殊目的子公司进行收购，以便将债务保留在自己的资产负债表外。在旧的《公司法》中，这一做法并不被允许，而根据新的《公司法》可以建立特殊目的独资子公司，注册资本最少为10万元。

由于用于收购的特殊目的公司本身并没有信用，融资方需要指望使用目标公司资产来进行担保。幸运的是，中国的《破产法》和《担保法》与西方相似，在原则上并未与此种担保方式冲突。《破产法》中，欺诈优惠规则的可撤消期限为一年，也比较常见。向公司的实际控制人提供担保是可行的，不过须经股东所持表决权过半数或三分之二以上通过，此类保证或担保中的债务人不得参加表决。

在取得优先于目标公司其他债权人地位的制度中，“浮动抵押”的情况尚属一个主要的不确定领域。尽管新的《物权法》允许在工商局和中国人民银行征信中心登记的担保物权已包括动产、已收购的有形财产、应收账款/合同权利，但却没有现金账户质押的登记系统。

对银团来说，如果要保证方案至少是在破产前是有可执行力的，最好的方案是与收购方和目标公司签订账户协议。在该协议下，由账户行就账户上的已知的担保权利的存在作出陈述，以及约定不得与第三方债权人就该账户作出任何新的安排。还应将不可撤销的付款指示送给目标公司的主要债务人，指示其将款项付入该账户。

清除障碍有利于国家

杠杆收购的各种要素通常需要获得多种审批，每种审批都增加了“操作风险”甚至“不予批准”的可能性。而通过清除或修改杠杆收购的这些障碍而允许杠杆收购目标公司股份，主要受益者将是国家。

国家本身就是许多潜在交易的交易方。此外，尽管一方面国内的经济竞争必不可少，但另一方面，在一定程度上，太多公司希望做同样的事情，而原材料、想法、资本、信用和管理技术的供应是有限的，并且，在当今市场环境中，产品的需求也是有限的。这些公司的员工、债权人和股东并不从现状中受益。国家作为亏损中的目标公司的股东和新资本的潜在提供者，也属于此类利害关系人。

不可否认，贷款杠杆的压力是一把“双刃剑”。一方面，它为目标公司的股东和收购人创造效率和利润；另一方面，当市场中的销售增长不足以偿还债务并支付资产的摊销和折旧费用时，它可能导致公司管理层降价销售资产、降低工资，并且可能导致裁员。

先前已从收购方接受收购对价、并退出公司的目标公司股东对此并不担心，但是留下来继续参与投资的股东就需要担心了，因为在债务偿清之前他们并不能获得上述销售或者裁员所带来的额外的或节约下来的收入。留下来的股东往往又是国家，因此在原则上，如果不能通过不良市场状况下“压力测试”的考验，就不应该从事这种杠杆收购，以防止大量失业的出现。这是“双刃剑”带来的挑战。

但是，不管银行的资产诞生于何处，风险总是如影随形――从住房抵押到Ａ股保证金融资，从商业房地产到项目融资，泡沫总会随之而来。最终而言，泡沫只可能形成大量失业，而不可能医治大量失业。■

作者为路伟国际律师事务所北京办事处合伙人。路伟国际律师事务所上海代表处高级顾问Kirstie Nicholson，北京代表处高级顾问曹捷以及北京代表处律师王亮、王瑾和徐亮对此文亦有贡献