利率掉期交易在我国现阶段的作用探讨

内容提要：2006年2月9日，中国人民银行《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，3天后光大银行和国家开发银行为50亿的固定利率和浮动利率的互换交易第一单正式完成，人民币利率衍生工具在我国金融市场正式登场。那么究竟何为利率掉期？在目前我国的商业银行中，利率掉期的开展将会起到怎么样的积极作用？又将会面临怎么样的问题呢？本文将试图从这些方面作一些阐述和探讨。

关键词：利率掉期 利率风险 利率市场化 利率衍生品

中图分类号：F830.9文献标识码：C文章编号：1006-1770(2006)08-051-03

伴随着利率市场化的逐步推进，我国金融业的利率风险日益 凸现。市场首次感受到对掉期业务需求的迫切性，是在人民银行2004年10月29日宣布放开贷款利率上限时。贷款利率上限放开，可能直接导致商业机构出现大量存贷利率不匹配的情况，从而形成利差损失风险，市场迫切需要一种金融工具来转嫁风险，锁定自己的收益成本。而2005年7月21日的汇率制度改革以后，汇率风险和利率风险叠加后的风险放大效应凸现，由此，人民银行在同年8月推出外汇远期市场，其后又允许银行做人民币与美元的掉期交易；2006年年初，人民银行《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》后，光大银行和国家开发银行进行了第一笔利率交换。

一、利率掉期概念及其历史的简要回顾

利率掉期又被称为“利率互换”，是指市场交易双方约定在未来的－－定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。最常见的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。投资者通过利率互换交易可以将浮动利率形式的资产或负债转换为固定利率形式的资产或负债，从而达到规避利率风险、进行资产负债管理的目的。

1982年德意志银行进行了一项利率掉期交易。德意志银行对某企业提供了一项长期浮动利率的贷款。当时德意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金，同时判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金，通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率，再支付企业长期浮动利率贷款。这笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易。

20世纪80年代中期，银行纷纷充当掉期交易双方的中间人，开始买卖掉期以及为掉期报价，掉期活动因而急速发展。今天，利率掉期在各主要货币下都可以使用，而且仍在不断发展，特别在新兴市场如亚洲等。根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的统计，利率掉期未到期的名义总额已从1998年的36万亿美元，上升到2004年6月约127万亿美元。同期的日均掉期交易量也从1550亿美元增加到6110亿美元。目前，利率掉期市场已发展成为全球最大的金融市场之一，其交易量和影响力远超过远期市场。

二、我国开展利率掉期业务的现实意义

1、利率掉期是银行规避风险的要求

在长期的利率管制环境下，商业银行没有主动管理利率风险的意识，只能被动地接受利率风险带来的冲击。2004年贷款计结息规则的放开，给商业银行的利率风险管理提出了新的课题：一方面，客户为锁定筹资成本，存在固定利率贷款需求；另一方面，由于商业银行的资金来源主要是居民存款且期限较短，发放中长期固定利率贷款会产生很大的利率缺口，再加上由于缺乏必要的避险工具，因此商业银行不愿意过多发放期限较长的固定利率贷款。据了解，国内多家银行都在研究推出固定利率住房贷款，然而一些银行至今迟迟没有推出。其中一个重要原因就是国内尚无利率风险管理工具对固定利率贷款的利率风险进行对冲。除个人住房贷款外，一些大型项目贷款也在寻求固定利率贷款控制筹资成本，利率互换可以为银行实施这些固定利率项目贷款解除后顾之忧。

2、利率掉期是我国政府外债自身特点的要求

从1998到2004年我国外债增加了825.56亿美元，增长了56.53%，尽管偿债率、负债率和债务率等指标均在国际标准安全线以内，但从期限结构来看，短期债务上升较快，1998年短期债务所占比重为11.87%，到2004年上升到45.63%。据最新统计，截至2005年9月末我国外债余额为2675亿美元(不包括香港、澳门和台湾省)，其中短期外债余额为1439.72亿美元，占到了全部外债的53.82%，高于中长期外债。在全球处于利率上升周期的时候，其利率风险应给予足够重视。图1为1998－2004年我国外债余额和期限结构的简图。

3、利率掉期为我国银行赢利提供了新空间

目前在我国银行的赢利模式中，中间业务范围依然较小，赢利能力也相对比较弱，依旧偏重于传统的存、贷利差作为银行主要的赢利模式。这种模式的优势在于运作时间长，流程与控制都非常成熟，手续简单，中间过程少。虽然拥有各方面的优势，同时，弊端也是不可以忽略的，比如当利率发生变化的情况下，银行的成本就会发生变化，增加了银行的风险。因此利率掉期的引入不仅能锁定银行的成本，而且可以扩大收益。

如某银行要发放一个期限为5年的贷款给企业（或一组贷款的组合），那么银行就要筹集与贷款相同资金。一种方式是调用期限匹配的定期存款，现在5年期限的定期存款利率为3.60%、贷款利率是5.85%，由于央行开放了贷款利率上限，且考虑到银行惜贷、慎贷等因素，所以实际贷款利率要更高。由于各行存在差异，因此暂且以央行公布的贷款利率为准。以这种方法简单地算出存贷款的利差为2.25%。由于定期存款采用的是浮动利率，随着法定存款利率上下浮动，因此其中蕴涵着利率风险，也就是说，当利率上升的时候，存款利率也会上升，银行的成本就会增加。另一种方法是用掉期来消除这一利率变动等因素的影响，将浮动利率转化为固定利率，这样来锁定未来5年的成本。基本做法是可以在确定贷款后，发放期限为5年的固定利率债券，做期限和贷款额度的匹配，进而锁定利率，避免利率风险，然后用发放债券所得的资金用于贷款。在货币市场资金面宽松的现在，债券的招标利率不断走低，极大地降低了银行的融资成本。以招商银行2005年10月份发行的5年固定利率金融债券为例，招标利率仅为2.56%。如果用于发放贷款，那么其中的利差为3.29%，要比存款的利差高1.04%。

4、利率掉期是企业规避风险的要求

利率掉期还可以满足贷款客户债务利率风险管理的需要。在贷款利率基本实现了市场化的形势下，贷款客户为了规避利率风险，迫切需要银行提供利率风险管理工具。银行向客户提供利率互换产品，不仅可以满足客户风险管理的需要，提高客户对利率风险的承受能力，而且有助于降低贷款的信用风险，与客户实现双赢。

另外我国企业面临的利率风险还来自于外币市场：第一，全球外币利率进入加急周期后，企业以浮动利率借用的外币债务成本就会上升，因此，有必要尽快采取利率掉期等方式规避利率上升风险。第二，企业大量闲置的外汇资金需要理财。2004年末，我国企业外汇存款576.04亿美元，是10年前的2.16倍。在全球外币利率进入加急周期时，我国相应的外币存款利率并未同步提高，导致企业外汇存款收益下降。

长期以来，人民币利率对美元缺乏弹性，而国际贸易结算又以美元计价为主，因此我国的进出口企业对利率风险缺乏敏感性。2005年，我国进出口总额达到14221亿美元，顺差达1019亿美元，如此之大的贸易规模，采取必要的措施防范企业收付汇时面临的利率风险。

5、利率掉期有利于提高人民银行货币政策操作的独立性和灵活性

在利率互换市场形成以后，人民银行和监管当局通过政策引导，使商业银行自觉地通过互换市场来对冲利率风险、提高利率风险管理水平和承受能力，可以使央行在制定货币政策和进行货币政策操作时，不必再顾及对商业银行的冲击，而使宏观金融调控具有更高的独立性和灵活性。

三、我国目前开展利率掉期的制约因素

第一，当前存贷利息差较高，银行缺乏发放固定利率贷款的动力。据调查，有银行表示，做固定利率贷款只是为客户增加一种选择，现在浮动利率贷款最赚钱，是银行最优质的资产。目前，固定利率贷款规模较小，风险可以自行消化，利率掉期对银行来说不具有足够的吸引力。因此，银行只有面临长期固定利率风险，才会主动寻求工具化解。

第二，我国现行利率体系虽然有了一定的市场化成分，截至目前，基本已实现以下阶段性目标：①金融机构同业借拆利率基本市场化；②金融机构贷款利率浮动权限逐步扩大；③准备金和再贷款利率可以浮动；④债券市场利率和银行间市场国债及政策性金融债发行利率逐步放开；⑤外汇存款贷利率基本市场化；⑥放开贷款利率上限和存款利率下限等。但市场的基准利率还是官定利率，不是一种市场均衡利率，某种意义上可以说是一种双轨利率体系，存贷款利率与货币市场利率相隔离、货币市场与资本市场关系不顺、金融机构存贷款利率期限结构失衡。这将使利率掉期交易难以达到完全规避利率风险的目的。

在利率掉期交易中，对立的当事人双方所支付的现金流量的现值一定是相等的。对于支付固定利率的一方来说，一旦掉期利率被确定，他的付款是确定的了；而浮动利率付款人的利率还不能确定，它取决于利率重定日的参考利率。如果参考利率不是基于市场基准的，也就难以准确预测未来所需要支付的现金流，准确的利率掉期价格也就难以确定，而更严重的是，由于参考利率调整的突变性，一方的利益很容易受损，从而引发信用违约风险。由于我国货币市场发展尚浅，市场没有完整的收益率曲线，利率掉期就因缺乏准确的利率基准来定价而难以进行。

第三，利率衍生品结构相对复杂，估价时技术性的要求较高。这需要有精确完备的风险计算模型来测算利率衍生品的各项风险衡量指标，如有效久期、利率曲线坡度变化敏感度、衍生品常用风险指标如delta、gamma等。如果风险衡量指标计算不对，就不能有效地冲销、控制风险。当然不仅要理解定价模型，还要对市场的结构、变动方式和原因有深入了解，不能完全依赖模型。同时完成价值评估，并进行买入或卖出后，还要对账面的衍生品头寸每日准确定价，密切关注。这在我国目前的金融环境体系中将难以做到。

第四，当前利率掉期做市商套期手段不足和工具不足可能会制约其做市业务的发展。比如，银行和客户达成银行方面支付浮动利率利息的互换协议后，需要对利率敞口进行对冲，成熟市场中最合适的方式是使用利率期货或卖空债券，这在我国都不大可行。银行只有提高互换价格才可弥补可能遭受到的利率敞口风险，这无疑会降低市场利率。

四、目前我们应采取的措施

尽管如前文所说，目前我们还不完全具备推出利率掉期的金融条件，但是我们也不应该等到所有的条件都满足之后一下子推出。众所周知，2006年我国金融业全面开放，国内银行面对世界优质银行的挑战在所难免，而在人民币汇率已经适当浮动的前提下，我国利率市场化将是大势所趋。如何在激烈的竞争中生存和发展，如何最大程度地规避风险将是我国银行界面临的紧迫课题。因此比较合适的做法是采取我国经济体制改革所一贯采用的“渐进式”方案，这样可以避免一定的风险，又可以最大程度地推进我国银行业的改革和发展。

首先，要抓住2005年7月人民币汇率改革的契机，进一步推进我国利率市场化的改革。利率市场化改革到目前阶段已经只剩下少数关键步骤，已经到了厚积薄发的攻坚阶段。力争在一个不太长的时间段，正确把握时机，及时取得突破，已经具备必要的条件。如果贻误时机，拖拖拉拉，不仅有可能会付出惨重的代价，而且将会阻碍市场基准利率的形成，进而阻碍利率掉期交易的发展和金融、利率衍生品的发展。

其次，对于人民币掉期业务的开展，需要完善基础性工作。包括市场化浮动指标的确定和，如由全国银行间同业拆借市场隔夜及7天回购利率定盘指标；人民币衍生产品总协议的制定和签署；掉期基本术语与规则的明确；金融机构开展掉期业务的准备，包括健全内部风险管理制度，学习掉期报价技术、准备报价系统，培训掉期交易员等；利率风险意识的培育和产品的宣传，国内机构客户众多，财务管理水平也参差不齐，许多企业客户尚未形成利率风险观念，因此，需要加大宣传，帮助国内机构认识利率风险，树立利率风险管理意识。

再次，利率互换交易不仅仅要看到固定利率和浮动利率的成本比较优势，更要加强利率走势分析，在合理预期利率走势的基础上科学开展利率互换交易。尤其在试点场外利率互换交易中，更应加强相关定价指导和控制。要利用利率互换联通货币市场、债券市场、贷款市场、个人消费信贷市场之间的有利时机，创新产品服务，适时推出固定利率个人住房贷款和其他高品质理财产品。要进一步完善大型优势项目个性化金融服务和风险管理。在实施固定利率项目贷款的同时应当配套利率互换交易等利率风险处置手段。

最后，与已有的人民币债券市场或货币市场相比，掉期市场主要是场外市场，银行与客户间的掉期交易占有更大比重，监管当局难以通过统一的交易平台跟踪所有的交易。而掉期的形式更加灵活，在定价、风险特征方面也远比债券、货币市场工具复杂。这些都为业务和市场监管提出了挑战，因此，严格审查掉期报价商的准入资格将是该业务能否健康发展的关键。但是我们可以相信，只要政策上给予充分支持，且积极发挥金融机构自身的创造性，人民币利率掉期业务必会有较快的发展。

在国际金融市场一体化潮流的背景下，利率掉期交易作为一种灵活、有效的避险和资产负债综合管理的衍生工具，越来越受到国际金融界和商业银行等金融机构的高度重视，用途日益广泛。尤其对我国目前来说，掉期交易将会在金融开放、银行改革的攻坚阶段发挥重要的作用。因此，我们要在推动利率互换交易试点的基础上，认真总结经验，逐步扩大试点范围，并且加快制定完善相关制度办法，争取尽早全面推出人民币利率互换交易，丰富金融市场交易工具，促进金融市场快速、健康发展，从而为实体经济的发展创造有利的条件。

作者简介：

陆学佳宁波市商业银行总部

黄健中国人民银行宁波市中心支行