试论融资融券业务对我国证券市场的影响

[摘要]融资融券业务是建立在市场对未来投资预期基础上衍生出来的一种金融工具。2008年10月5日，中国证监会了《中国证监会近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作》的通知，这既给我国证券市场带来机遇，也使其面临更加严峻的挑战，从远期看将会对促进我国资本市场稳定发展与改革创新具有积极意义。本文首先对融资融券进行理论概述，进而从市场主体和证券市场两个视角分析融资融券的影响效应，并进一步提出了完善我国融资融券制度的政策建议。

[关键词]融资融券；证券市场；证券公司

[中图分类号] F832.5［文献标识码］ Ａ

[文章编号] １６７３－０４６１（２００9）01－００94－０4

2008年10月5日，中国证监会了《中国证监会近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作》的通知。证券公司融资融券业务试点的推出，无疑是推动我国资本市场改革发展的一项重要措施，也为当前证券市场注入了新的活力，对促进我国资本市场稳定发展与改革创新具有积极意义。

一、融资融券的理论概述

在我国，根据沪深交易所的《实施细则》，融资融券交易指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入交易所上市证券或借入交易所上市证券并卖出的行为。由于证券信用交易需要投资者交付保证金作为抵押，因此，融资融券交易又称为保证金交易[1]。

1.融资融券的特点

（1）暗含做空机制。融资融券将实现股票市场的卖空和买空交易制度，直接改变我国股票市场盈利模式。投资者从事普通证券交易必须先买后卖，买入证券时，必须事先有足额资金；卖出证券时，则必须有足额证券。当股票价格上涨时很容易获利，但是当股票价格下跌时，要么割肉止损，要么等待价格重新上涨。而引入融资融券制度后，投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以向证券公司借入资金买入证券；预测证券价格将要下跌而手头没有证券时，则可以向证券公司借入证券卖出，等股价真的下跌后再买回归还给证券公司。这意味着股价下跌时也能获利，从而改变了单边市场状况。

（2）具备杠杆效应。普通的股票交易必须支付全额价格，但融资融券只需交纳一定的保证金即可交易。融资融券不但可以为市场合理地引入货币市场增量资金，还将提高现有存量资金的运用效率，特别是融资业务本身具有的杠杆效应将有利于减弱新股发行对市场资金需求的压力。

（3）改变了投资者与证券公司之间的关系。投资者从事普通证券交易时，其与证券公司之间只存在委托买卖的关系，因此不需要向证券公司提供担保。而从事融资融券交易时，其与证券公司之间不仅存在委托买卖的关系，还存在资金或证券的借贷关系，因此还要事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券和融券卖出所得资金交付证券公司，作为担保物。同时，如果投资者不能按时足额偿还资金或证券，还会给证券公司带来风险。

2.融资融券具体业务流程

（1）融资：客户以其信用账户的资金或证券作为担保品，向证券公司申请融资买入；证券公司在与结算公司结算时，用其“证券公司融资专用账户”中的自有资金为客户垫付资金；客户融资买入的证券作为向证券公司融资的担保品，登记到“客户信用证券汇总账户”，同时增记相应的客户二级明细账户。

客户偿还融资款，可采用直接还款或卖券还款两种方式。直接还款的，客户将资金划入“证券公司融资专用账户”用以偿还该客户的部分或全部融资款，卖券还款的，所得款项先偿还证券公司融资款和融资费用，剩余资金进入“客户信用资金汇总账户”，同时增记相应的客户二级明细账户。

（2）融券：客户以其信用账户中的资金或证券作为担保品，向证券公司申请融券卖出；证券公司在与结算公司交收时，用其“证券公司融券专用账户”中的自有证券为客户垫付证券；客户融券卖出所得资金作为向证券公司融券的担保品，记入“客户信用资金汇总账户”，同时增记相应的客户二级明细账户。

客户可采用买券还券的方式偿还融入证券。客户通过“客户信用证券账户”申报买券，买入证券从“客户信用证券汇总账户”划入“证券公司融券专用账户”，完成还券。融资融券具体业务流程可参照下图1：

图1、融资融券具体业务流程

3.融资融券业务模式的国际比较

融资融券交易作为境外证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度,其基本做法主要有三大类型：一是以美国及欧美等西方发达国家为代表的市场化信用交易模式，也是一种分散授信模式。在这种模式下,信用交易的风险表现为市场主体的业务风险, 监管机构只是对市场运行的规则做出统一的制度安排后监督执行；二是以日本、韩国为代表的典型的专业化模式，也是一种集中授信交易模式， 客户不能直接向证券金融公司融资融券，只能通过证券公司融资融券， 证券公司也不能直接向银行融资融券, 只能通过证券金融公司向银行融资融券；三是以我国台湾地区为代表的中间型信用交易模式。具体参见图2、图3、图4[2]。

图2、分散授信模式――高度市场化的美国模式

图3、集中授信模式――集中授信的日本模式

图4、中间型信用交易模式――台湾的双轨制信用模式

二、融资融券业务的影响效应分析

（一）融资融券业务对市场主体的影响

1.融资融券业务对券商的影响

（1）为券商创造新的赢利模式，使券商获得更高的成长性溢价

目前我国券商经营模式较为单一，经纪业务收入主要来源于交易手续费。引入融资融券后，一方面会大大提高交易的活跃性，从而为证券公司带来更多的经纪业务收入，另一方面还将给券商带来利息收入，拓宽其业务收入和盈利来源。当以同样价格买入的证券上涨时，自有资金投资者可能已经获利了结，而融资交易者还要向证券公司交纳一部分利息，在融资融券业务初期，融资利率无疑将成为试点券商业务收入中重要的一部分。根据国际经验，融资融券一般能给证券公司经纪业务带来30%～40%的收入增长。另外，融资融券业务本身也可以成为证券公司的一项重要业务。

（2）进一步加强券商之间的竞争

我国对券商融资融券业务实行许可证制度，受净资本的约束及对券商综合实力的考量，不是所有的证券公司都可获得这种直接融资融券的权利。率先开展融资融券业务的券商可以吸引更多的客户，这必将引起券商之间新一轮的洗礼，加强券商间的竞争。同时，券商的净资本也决定了融资融券的规模，将会形成融资融券业务的市场细分，大客户将向净资本雄厚的券商集中。融资融券的开闸将加速券商的分化，获得试点资格的创新类券商其经纪业务将具备很大优势，同时这也促使不符合相关标准的券商加速自身改善，以尽快达到融资融券业务的标准。

（3）进一步加大了券商的风险

券商开展融资融券业务最大的风险在于投资者不能按时足额偿还资金或者股票，将风险转嫁给券商。另外，券商开展融资业务的资金分为自有资金和借贷资金，且给客户的融资资金一般要被长期占用，这无疑会影响到券商的流动性指标、资产负债指标等一系列相关的风险控制监管指标。因此，融资融券业务开展后，券商面临的风险将会进一步加大。

2.融资融券业务对投资者或企业理财带来的机遇和挑战

（1）投资者或企业面临的机遇

融资融券给投资者或企业带来了新的投资理念, 提供了新的选择机会。对于投资者，尤其是拥有资产管理需求且资金富余的企业而言，在其可承受风险范围内，可以适时地利用融资融券的杠杆功能，通过自身信用进行证券投资活动。这不仅可以提高企业短期证券投资资产的灵活性和流动性，而且能够发挥杠杆效应，在满足出于投资目的而产生的融资需求的同时，维持其资金链的顺畅。投资者可以完全根据自己对市场的预期来选择做多还是做空,即便是股市下跌，准确操作的投资者也能获得获利的机会。

（2）投资者或企业面临的挑战

融资融券交易放大了收益的同时也放大了风险，这就对投资者或企业财务人员提出了更高的要求，其必须具备较强的风险承受能力，科学理性地选择股票。

第一，频繁交易与融资利率可能增加投资者或企业的理财成本。融资融券交易多为短线、中线操作，这种交易虽然促进了证券流动性提高，但流动性提高随之带来交易成本的提高，这是要由交易者承担的；而且融资的投资者在交易完成后还要交一部分融资利率，这无疑也大大增加了投资者的交易成本。

第二，融资融券业务在放大资金使用的同时，也加大了风险。融资业务提高了资金的使用效率，融券业务则提高了股票的使用效率,两者都有放大风险的可能。对投资者来说，不仅要承受股价波动带来的风险，还得支付一定的利息。如果投资的股票和质押的股票价格同时下跌，会使投资者面临保证金不足的风险，如果不能及时追加保证金，经纪公司有权强行平仓，甚至关闭投资者的信用账户，这样投资者便会丧失股价重新上涨挽回损失的机会。另外，融资融券交易的复杂程度较高,如果投资者判断正确,可获得较大的利润,如判断失误或操作不当，则投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。对融资者而言，如果股价深跌，投资者所投入的资金便可能会全部化为乌有[3]。

（二）融资融券业务对证券市场的影响

1.完善资本市场运行机制，填补“做空”机制的空白

在海外主要证券市场,融资融券业务是证券公司的一项常规和成熟业务。而在我国,股票市场仍属于典型的单边市,只能做多，不能做空，其一主要的制度缺陷是没有做空机制，总是处于高系统性风险的“单边”行情之中。融资融券业务的试点在一定程度上弥补了该缺陷，使投资者不仅能受益于未来股价的上涨，也能在股价下跌中获利。

2.融资融券交易有助于提高市场流动性[4]

融资融券的启动将为市场输入增量资金，对市场产生积极的影响。对于中国证券市场而言，经过十多年的发展，尽管市场换手率居高不下，但从产品设计、微观结构与市场参与者等三方面考察，市场流动性水平仍然相对较低，与境外证券市场相比，仍然存在较大的提升空间（应展宇，2001[5]；汪勇祥、吴卫星，2004；吴卫星、汪勇祥、成刚，2004[6]）。融资交易主要从两个渠道增加市场交易金额，一是买空交易的自身交易额，另一个是买空交易通过其“示范效应”引发投资者增加正常交易（非保证金交易）额。同时，无论是融资还是融券,至少会进行买入、卖出或卖出、买入两次交易,这将大大提高证券交易的换手率。因此，中国证券市场引入信用交易后，通过买空交易的作用，整个市场的流动性水平会得到较大程度的提升。

3.稳定市场价格，完善价格发现功能

股市容易暴涨暴跌。融资融券这种双向交易制度，使股市同时存在多方与空方两种力量的较量，在一定程度上能抑制股市暴涨暴跌。在完善的融资融券制度下，信用交易制度能发挥价格稳定器的作用，即当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌；反之，当某一股票价值低估时，投资者可通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。另外，欧美等国家的成熟的资本市场发展经验表明，融资融券者往往也是市场中最为活跃的交易者，其对市场机会的把握、对信息的快速反应和对股价的合理定位都对市场起到了非常好的促进作用，融资融券者成为价格发现功能实现的主要推动力量。目前，在我国这一群体暂时还没有形成,但是随着融资融券规则的逐步完善，伴随着信用交易量的扩大，融资融券者将活跃市场交易且强化价值发现功能[6]。

4.融资融券业务会助长市场投机，加大市场风险

任何事物都有其两面性，融资融券业务是一把双刃剑，在给市场带来活力的同时也难免会出现一些问题。融资融券交易可以放大市场证券供求、活跃市场交易，但如果融资买入和融券卖出的证券流通量小、市场管理不当，也容易产生过度投机等负面作用。

三、完善我国融资融券制度的政策建议

1.借鉴境外的成功经验，因地制宜、循序渐进地完善我国融资融券制度

首先，建立融资融券制度需要考虑我国金融结构、市场的发达程度以及监管水平。例如，卖空时虽然需要解决券源问题，但是不同地区金融市场的发达程度是不一样的，譬如在香港，市场比较发达，在引入卖空之初，采取的就是一种市场化的融券方式。而在日本和台湾，由于市场尚欠发达，因此采取的是一种通过证券金融公司融券的方式，从而便于市场的管理。其次，任何事物的发展都不是一蹴而就的，融资融券业务的开展同样需要经历一个由保护到放开的循序渐进过程。在推出阶段应当严加管制，给予政策上的限制和保护，等到时机成熟再逐步放开各项限制条件，取消各种门槛，使之真正转化成完全的市场化模式。总之，从长期来看，开展融资融券业务是完善我国资本市场的必然选择，政府应逐步推出该项业务，推动市场的健康有序发展。

2.进一步完善监管协调机制，逐步完善融资融券交易的环境

我国证券市场已经形成了包括证监会集中监管、交易所一线监管、证券业协会及券商自律管理较为完善的“四级”监管体系，较大程度提高了监管协调性和整体效率。但融资融券交易涉及证券业、银行业与保险业，包括证券市场、货币市场与保险市场三个市场的互动，对监管提出了更高的要求。现有的监管方式、监管技术手段，监管水平急待进一步提高。同时，在分业经营和分业监管模式下，银行、证券与保险的监管协调机制也需进一步建立与完善。

3.建立融资融券的风险控制机制

我国证券市场目前还处于发展初期，人们对融资融券的风险尤为敏感和担忧。证券融资融券交易在增大收益的同时也在加剧风险。主要风险有：信用风险、市场风险或价格风险、流动性风险、系统风险、法律风险。开展融资融券交易时，在制度设计上要格外注重风险控制机制的设计。

4.尽早出台关于证券公司转融通的规则

由于试点阶段证券公司只能以自有资金和自营证券进行融资融券业务，这使得融资融券的交易量有限。因此应尽早出台关于证券公司转融通的规则，把银行和保险公司、养老基金等非银行金融机构纳入证券信用交易体系中来，真正实现货币市场和资本市场的连通[7]。

总之，融资融券作为一种新兴的交易方式，是一把双刃剑，市场各方应当充分挖掘它的潜力，发挥它的积极作用，在控制其风险的条件下，大力发展证券信用交易，完善我国的证券交易机制，促进我国资本市场的健康和谐发展！

[参考文献]

[1][4]吴淑琨,廖士光.融资融券交易的市场冲击效应研究――台湾的经验与启示[R].深圳证券交易所研究报告，2007,(4):2-3.

[2]冯文伟.中国证券市场融资融券交易的授信模式选择[D].华东师范大学,2006:30,37,40.

[3][7]刘中文,等.拓展融资融券业务对证券市场的影响[J].金融经济，2007,(4):53-54.

[5]应展宇.中国股票市场流动性研究[J].证券市场导报, 2001,(7):63-68.

[6]吴卫星,汪勇祥, 成刚.信息不对称与股权结构:中国上市公司的 实证分析[J].系统工程理论与实践, 2004,(11):28-32.

The Impact of Securities and Margin Financing Businesses on the Securities Market in China

Lu Taiping，Song Genmiao

(Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233030, China)

Abstract: Securities and margin financing businesses is a derived financial instruments built on the business market which is expected to invest in the future．The Chinese Securities Regulatory Commission issued the notice of China's Securities Regulatory Commission officially launch securities and margin financing businesses operations in the near future on October 5，2008. This will bring opportunities for Chinese securities market，also cause it to face with a more stern challenge. It has a positive significance of promoting the stable development and reforming innovation of China's capital market from the long-term view。This article first carries on the theory outline to margin purchase and short sale；And then it analyses the impaction from two main perspective of market main body and stock market； Finally, it proposes recommendations of improving the system of securities and margin financing businesses in our country。

Key words: securities and margin financing businesses; stock market; securities companies