企业的融资弹性

在经济生态圈中，企业的位置比较特殊，它既是货币资源的提供者，又是货币资源的使用者、占用者和消耗者，而企业用贷能力与还贷能力的平衡和正常循环，恰是衡量企业财务风险的流动性指标，这取决于企业全部现金流对信贷市场的依赖程度。中国的宏观调控是货币学派占主导地位――通过人为调控贷款流量和行政控制利率，直接影响金融机构，间接影响微观经济组织，所谓的钱多与钱荒、钱贱与钱贵都是央行（配之以银监会）-商业银行-企业之间相互博弈的多重状态。

由于中国本土企业股权融资一直处于狭小空间之内，债务融资是企业扩张发展的主要依赖，银行信贷松紧直接联动着实体经济的起落兴衰，今年“620钱荒”风潮，暴露了我国企业长期以来直接依赖银行信贷被动适应资金市场的最为脆弱的一面；银行紧缩会直接造成实业大量的不良贷款，从而银行账面拨备加大，银行效益下滑，股价市值应声缩水；银行宽松会使贷款效率低下，助长过剩产能，引发行业泡沫，最终也会形成大面积坏账，甚至导致金融危机爆发。

企业的高杠杆高负债，金融机构的高息差和不断膨胀的影子银行，央行信贷闸口的忽松忽紧，政府融资平台负债过度和偿债无力，股票市场的融资无望等五大力量交织缠绕，使我国经济运行的复杂程度大大超过以往，企业身在其中很难摆脱相关外部力量的持续冲击，惟一要做好的是少犯错误，强身健体，提高抵抗力――即企业要测度好融资弹性，力戒盲目投资的惯性，保持在经济周期中的生存自主性。

医学研究表明，人过了中年之后，不仅要控制肥胖和体重，更重要的是增强身体的柔韧性，即弹性，以便保持身体的协调性和灵活性，行动上的自主调整能力和快速反应能力。

在激烈竞争的市场经济中，企业必须保持适度的弹性才能适应生存和发展，而融资弹性则是企业弹性中进退自主、取舍有度、张驰自如最核心的元素，因为弹性是稳健性的前提与基础。

弹性的五大系数的分析如下。

融资上限

融资弹性首先需要关注的是融资上限，即负债天花板。每个企业对资产负债率的警戒线，即红线管理的重视程度是不同的，一些企业甚至在这方面的风险意识十分缺失，固执地相信银行有无限的信贷供给能力，自身有无限的债务消纳能力。在总资产的矩阵中，有效地控制资产负债率就是加大净资产空间，使债务最终清算拥有足够的对价条件。净资产与总资产的比率，若净资产做分子，是企业的“资本金充足率”；若总资产做分子，是企业的杠杆率，令人担忧的是我们的实业界多年来所追逐的是后者。从多方面的数据看，实体经济的资本金充足率保持在35%以上，即资产负债率控制在65%以下，杠杆设定在2.85倍以下，企业应该是安全健康的，融资才可持续。一般的企业若资产负债率突破80%以上，可持续融资就会遇到巨大困难，遇有风吹草动，债务链就有断裂的危险；若资产负债率超过90%，那么离资不抵债就仅有一步之遥了，而不重视负债管理的企业集团是严重缺乏社会责任感的企业组织，不仅自身难以健康存续，而且给债权人造成了极为严重的资产危机。

债务的边际收益

融资弹性其次要关注的是债务的边际收益问题。股东和企业管理团队为何热衷于负债？从经济角度看，使用债务是会带来收益的，这项收益，一会壮大企业实力，二会增加净利润，三会提高净资产收益率，四会贡献EVA。因此大家都会争先恐后地争负债、拼发展、追规模。然而负债是有成本的，在利率市场化条件下，负债成本的波动性是随行就市的升降，进而会影响到企业经营。企业息税前的毛利率扣除相对应的负债成本，便会形成企业负债的边际收益，这个边际收益越大的行业或企业，负债的积极性就越高；而边际收益缩小或者降低为负值，不仅偿债的难度加大，负债还会侵蚀所有者权益，这个时候投资人才会对负债产生切肤之痛。“盼债”和“恨债”的转换可能是在一夜之间完成的，这完全取决于用债的损益程度。一个合格的财务总监，其能力不仅仅是能从银行融到资金，而且要善于通过对业务的资金管控，保持债务的边际收益有一定的空间，这就是我们通常所说的“有效负债”。应当指出，负债的边际收益，同样存在着“规模效率递减”规律，但重要的是与产业同期的遇合。在产业景气周期内，行业毛利较高，即便是成本高一点的负债，也会带来可观的债务边际收益，这会进一步刺激企业加大负债步伐。如果行业内所有的企业家对景气都持乐观态度，加之融资又较为便利，这个行业很快就会出现泡沫风险，我国的风电、太阳能、钢铁、水泥等行业概莫能外。当产业陷入不景气周期，甚至跌入谷底，沉重的债务便成为企业绩效的绞肉机，企业的流动性丧失了，负债形成的现金流早已转化为固定资产和无效产能，企业与债权人的蜜月期结束，赖账和讨债成为银企双方相互博弈的新的战场。只有这个时候，才能真正体会到“现金为王”的自由感，才能验证出“预期管理”的重要性，才可以看到非理性逐利者为利所伤的难堪。

股权融资

融资弹性需要关注的还有股权融资问题。2013年6月底京能集团的资产负债率为62%，这在高负债的发电行业里是不可思议的低负债案例。除了这两年经济效益的提升之外，旗下清洁能源在香港H股上市，京能热电重组加上配套融资，使集团的净资产增加100亿元人民币以上，资产负债率降低了7个百分点。集团资本结构更加稳健，自由现金流增加，债务融资空间进一步拓展，有利于在逆周期中进行低成本扩张。股权融资和债权融资的继起和并存，在动态中对资产负债率进行“跨年度”管理而不是在年终时点上评头品足是该集团对负债管理的新举措。中国许多企业是非上市公司，股权融资的空间潜力巨大，对银行信贷依靠不依赖，并能有效控制债务规模，同时寻求PE的关注，打开股权交易的门户，吸引社会资金合规地进入企业而不是触碰“非法集资”这条红线，才是企业获取发展资源的重要功课。从宏观上看，国家已经开始关注投融资体制的深层改革，股权交易市场正式挂牌，社会资金从追逐利差到拥抱“产业红利”的大门已经开启，需要股权融资的企业应集中精力研判这一新的直融领域的各种状态。

融资结构和融资策略

对融资弹性具有重要影响的是融资结构的安排，融资策略的设计与实施。每个企业只要具备一定的体量，都有其独特的融资渠道和与之相匹配的融资工具，甚至还会形成一定的融资惯性，当然还会有其融资的“难言之隐”，因此任何对企业融资的具体建议都是空中楼阁。但是对于融资普遍遇到的共性问题进行理论探讨仍然是有益的。对于企业财务总监来说，债务融资的工具选择，在关注要素的优先秩序上，应当是一规模、二期限、三成本、四难易。债务融资能够满足企业当年的债务需求，能够提供理想规模的融资工具应当是企业的首选。从财务结构的稳定性来讲，资本金最具稳定性；其次是长期或中期负债。设计出科学的债务期限匹配是不容易的，因为企业未来收入的不确定性和债务长期成本的压力往往会导致期限错配。债务成本对企业来说是刚性的，利息支出属于企业的初次分配，具有照付不议的强制性。对于1000亿元负债的企业来说，假定基准利率为6%，那么每年利息支出为60亿元，利率上浮10%，则利息支出为66亿元；利率下浮10%，则利息支出为54亿元，上下限之间会产生12亿元的成本或称收益。成本高低取决于企业资产质量、经济效益和信用等级，这三项指标优良的企业会有较强的溢价能力。有的融资工具看起来成本较低，但操作起来复杂，费时费力不可控环节多且额度有限，如香港的人民币点心债，不会成为融资的主渠道。

产融结合

融资弹性的适度还应当考虑产融结合，充分利用好实体经济内生财务资源，尽量减轻间接融资的债务压力。商业模式的创新会改变企业的盈利状况，充盈企业的自我供血能力，而管控模式的创新则会使企业内源融资做实做足，使企业收入迅速周转，改善现金流结构。在融资弹性管理中，企业资产证券化率的不断提高会帮助企业扩大资产的流动性，企业股权融资的灵活余地将更为广阔。

（作者为京能集团副总经理）