优化债务融资模式的路径选择

摘要：多国经验表明，债务持有者结构和经济结构的巨大差异，使不同国家政府债务呈现出不同特征。围绕“使用者付费”和“本地居民投资”构建“近约束”，能够有效提高市政项目建设效率、降低政府债务风险。我国在建立健全市政债市场的过程中，需要以市场化手段，通过“近约束”优化新型城镇化进程中的市政项目融资。

关键词：政府债务 “近约束” 市政项目融资

政府债务何以云泥之别？

自2009年底希腊爆发债务危机以来，政府债务问题便越来越受到广泛关注。大家都意识到，原来政府如同个人和企业一般，同样会因为债务负担过重而出现资不抵债，其后果是最终可能引发公共债务危机。

从中国债务管理的实践看，政府对债务规模的问题一度较为谨慎，早在20世纪80年代改革开放初期，陈云同志就已经强调，在吸引外资的同时要注意控制外债规模，防范外债风险。而后来由外债负担过重导致的拉美地区金融危机和亚洲金融危机都印证了这一判断，即适当的债务规模有助于新兴经济体走上快速发展的道路，但过度举债存在巨大风险隐患，一旦引发危机，将冲击宏观经济，反而得不偿失。然而，我国仍处于城镇化的历史进程中，很多城市基础设施建设依然薄弱，难以满足日益增长的市政服务需求，这就要求进一步增加投资，以保障市政项目建设的顺利进行。由此，债务规模和债务负担问题面临两难，一方面是对政府债务负担过重的担心，另一方面是市政项目建设依然需要大量资金投入，这一两难正掣肘我国城镇化进程。

仔细观察已经发生和正在发生的其他国家政府债务危机，从中可以得到以下几点启示。

（一）国债为外国投资者持有易爆发风险

同为欧元区深陷债务危机、国内政局混乱的南欧国家，希腊和意大利的危机程度以及对本国经济的负面影响不可同日而语。2009年希腊爆发危机时，政府债务总额为2997亿欧元，与当年国内生产总值之比为130%；2011年意大利政府发生债务危机时，公共债务总额为19074亿欧元，与GDP之比为121%。两国公共债务负担差别并不太大，但与希腊屡屡被放诸报端、被评级机构降级、在国际金融市场引起轩然大波相比，意大利公共债务危机的负面冲击小很多。

为什么有这么大的差异？国民经济总量不同固然是一个方面，但政府债务持有者结构的区别亦非常重要。2009年，希腊将近八成的国债被外国投资者持有，而2011年外国投资者持有的意大利国债只占存量的38%。如果大量国债被外国投资者持有，那么一旦本国宏观经济和政府债务有任何不利变化，便会在国际金融市场上引起较大反应。此外，近几年来，希腊本国投资者持有国债的比重在不断上升，从2009年的21%上升到2013年的27%，这可以看作是希腊债务危机对国际金融市场冲击不断减弱的一个重要原因。

（二）私人部门负担外债同样会产生危机

如果不由政府举债，而由非政府的私人部门举债融资支持市政项目建设呢？同样会因为债务负担过重产生问题，特别是在外债占债务总额比重已经较高的情况下，更加容易引发债务危机。

例如，在泰国金融危机之前，其监管部门已极为重视防范风险，1998年泰国外汇储备规模就达到1727亿美元（按危机前汇率折合43163亿泰铢），而当年国内生产总值为46264亿泰铢，外汇储备规模已较大。此外，泰国当年贸易顺差为389亿泰铢。各种数据均未显示危机爆发可能，但由于泰国私人部门预期未来经济将继续向好，于是大肆在国际市场上举债用于国内投资，最终导致整体债务负担过重进而引发危机。

（三）经济结构使债务负担能力有所区别

尽管美、日两国政府债务大多均为国内投资者持有，最近数据显示，美国国债中本国投资者持有66%，日本该比重为91%，但两国在处理政府债务上仍有所区别。例如，虽然美联储采取超宽松的货币政策，以帮助美国政府扩大财政政策回旋余地，但政府债务上限一直是美国政府债务的焦点所在，对债务规模的持续扩大形成制约；相反，日本在安倍首相上台以后，居然可以在政府债务与国内生产总值之比冠绝全球的情况下进一步扩大政府债务规模。美国国债与国内生产总值之比为105%，而日本已经达到202%。究其原因，日本国内较高的储蓄率使其政府维持较高负债率成为可能，而美国以消费拉动经济增长的方式使其储蓄率难以支撑政府较高的负债率。

从美、日两国的对比中可以看到，在政府债务多为本国投资者持有的情况下，储蓄率高的经济体可负担的债务水平要高于储蓄率较低的经济体。

帕累托最优的委托—关系隐含“近约束”

为什么政府债务由本国投资者持有更加安全？本国投资者储蓄率越高，政府所能承受的债务更多？其实在经济学中可以找到类似的理论来对其进行解释，如公司治理中的委托—理论。如果把投资者和政府之间的关系看作围绕市政项目产生的委托—关系，那么投资者就是委托方，政府就是方。

按照委托-理论，与委托方相比，方拥有决策主导权，可以选择偏好风险的策略，也可以选择厌恶风险或风险中性的策略。委托方则处于信息劣势，好的情况下，委托方可以监测到方的策略；坏的情况下，委托方无法监测到方的选择。于是委托方在与方形成委托—关系时，首先需要制定一个约束机制，促使方从自身利益出发选择对委托方最有利的策略。如果能够建立起这一约束机制，那么双方将达到帕累托最优。

根据委托—理论的进一步推导后发现，在委托方可以监测方行为决策的情况下，这一约束机制非常容易实现；然而在委托方无法直接监测方行为决策时，除非方厌恶在追求利益过程中存在的风险，否则方会单纯为了实现自身利益最大化而忽视委托方诉求。换句话说，如果希望在委托—关系中实现双方的帕累托最优，要么委托方直接监督方，减少空间上的距离、缩短时间上的间隔，实现“近约束”；要么保证方属于风险厌恶型，不追求自身利益最大化。然而后一个条件更像是天方夜谭，因为厌恶风险而不追求利益最大化与偷懒这种“道德风险”难以界定，等于说在委托方无法直接监督方的情况下，委托—关系的效率将非常低下。

以委托—理论的视角观察债务问题，可以发现当投资者与政府远隔千里，投资者难以监督政府的市政项目建设时，双方的委托—关系将会非常低效甚至无效。这就是为什么在整体债务负担较为相似的情况下，希腊比意大利的危机更为严重，对国民经济的冲击更大。

所以，对于市政项目这种具有一定公益属性、难以完全依靠经济效益衡量的基础设施，除非亲身使用和感受，否则很难给出贴切的评价。与外国投资者相比，本国投资者在项目建设、政府行为、投资效率等方面均因为可以直接观察和评价而具有信息优势。相应地，与全国投资者相比，本地投资者同样在项目建设进度、资金使用效率等方面，因为可以直接监督和使用而具有信息优势。这种因为地域空间距离较近、信息传递效率更高的“近约束”，从而使帕累托最优的委托—关系成为可能。

“使用者付费”和“本地居民投资”是美国市政债“近约束”的体现

在城镇化程度较高、运用债券市场为市政项目融资经验更为丰富的美国，实践中就以“近约束”为导向，不断优化其市场结构。自19世纪末美国开始城镇化进程以来，债券市场一直在其中发挥着巨大作用。早期市政建设的债务融资主要以国债为主，之后出于税赋和转移支付公平的考虑，美国开始大力发展由州政府和地方政府发债筹集市政项目建设资金的市政债市场，截至2013年一季度末，其存量达到3.73万亿美元，市场规模在美国国内仅次于国债和公司信用类债券。

美国市政债既有以政府税收作为偿债担保的一般责任债券，也有以市政项目未来收入为偿债担保的收入债券。在市场发展初期，一般责任债券和收入债券发行量旗鼓相当，但在近20年里，每年新发行市政债券中65%-70%为收入债券，而且收入债券在二级市场上的交易更为活跃，更受投资者青睐。收入债券更受市场青睐主要有以下几个非常重要的原因。

1.收入债券较一般责任债券更受市场约束和监督

收入债券不需要对纳税人负责，但需要对投资者负责。与财政转移、财政拨款相比，通过收入债券为市政项目融资需要更契合市场规律和市场原则。此外，收入债券的偿债依据是市政项目服务收费，即使是政府，也需要为享受服务支付费用。这种资产、服务、收入之间的密切关联，激励投资者对特定市政项目进行反复详细的研究、分析、审查。

2.市场竞争降低了融资成本

通过发行收入债券募集市政项目建设资金，在债券市场存在大量承销商的情况下，承销商间的相互竞争降低了收入债券的发行利率，节省了市政项目的融资成本。在美国，具有多个承销商的收入债券发行利率，要比同项目的商业银行贷款利率低1-1.5个百分点。

3.基于未来可能收入的定价

传统融资方式使市政项目建造者与受益人未必匹配，导致市政项目投入与回报不成正比。收入债券可以较好地解决这个问题，通过预判该项目工作期限，计算存续期内总收入，确定当期募集规模和发行利率。依靠收入债券，能够使建设周期较长、效果持续较久甚至跨越几个世代的市政项目在未来收益与当期投入间达到平衡，防止产生所谓的“债务遗产”。以项目收入或特殊税费（如机动车使用税、道路养护费等）为偿债依据，比政府预算及转移支付更容易避免不同地区，享受服务和没享受服务居民之间的矛盾。

4.向项目受益人收费比强制缴税效果更好

允许市政项目为其提供的服务收费，既能调动市政项目运营方提升服务质量的积极性，又比强制缴税更容易让居民接受。更为关键的是，强制缴税对居民消费具有抑制作用，而收取服务费用同时提升服务质量，则对居民消费具有刺激作用。

5.公益性市政项目具有经济色彩为发行收入债券打下基础

在美国，廉租房和医院这种早先以服务社会为主要定位的市政设施，具有越来越浓厚的商业色彩，房地美和房利美已经更多开展商业房屋开发贷款和商业房屋按揭贷款的业务，传统的公立医院也开始设立服务特定人群或会员客户的部门。这意味着这些“社会性”市政项目已拥有独立的收入来源，相应地，以这一收入来源作为偿债担保更为稳妥。

6.社会效率提升的结果

越来越多的美国居民意识到，以政府税收为偿债来源发行一般责任债券，未必能够提升社会的公平和效率。对每一个个体而言，在享受市政服务时，支付使用费要比缴税显得更加合理。因此，从社会效率和个体公平的角度出发，越来越多的市政项目采取收取服务费的方式，而非传统的强制缴税。相应地，“社会性”市政项目也越来越多地采取以服务费用收入偿还债务，即发行收入债券而非一般责任债券。

以“谁建设，谁融资；谁使用，谁付费”为指导精神，美国市政债市场为城镇化和市政项目建设筹措资金、节约成本、提升效率提供了巨大的帮助。

对我国现有市政项目融资方式的几点商榷

相较国外成熟经验，我国债券市场在支持市政项目建设方面依然存在巨大的提升空间。

（一）市政项目建设资金使用者和债务偿还者发生错配

当前我国市政项目建设主要由地、县、乡三级政府主导，而为市政项目筹资，则主要依靠中央政府和省（直辖市、自治区）政府发行债券。这就意味着资金使用者和债务偿还者并不是同一主体，这一错配有可能导致资金使用者只关心项目建设进度，而并不关心资金使用效率，导致投资效率低下甚至重复投资。

效率低下的投资会不断累积债务风险，这正是大家所担心之处。更为关键的是，这些建设资金不管是来自中央政府拨款，还是来自财政部门发行地方政府债所筹集的资金，都会被投资者认为有中央政府信用担保，这就偏离了通过“市政债”完善财税体制改革，避免中央财政为地方债务兜底的初衷。

（二）全国资金支持和区域市政建设之间产生矛盾

现有地方政府债和城投债主要面向全国投资者发行，吸收了来自各地的资金，而市政项目建设是非常区域性的活动，只能够改善当地基础设施条件。从这个角度来说，以全国之力支持某一地区的区域性基础设施建设，在当下非特殊时期，将会加剧社会资源分配的不公平。

更为关键的是，来自全国的投资者受地域空间限制，难以持续跟踪监督市政项目建设进度和质量，这就导致资金使用缺乏有效的监督，成为投资效率低下甚至重复投资的又一隐患。而且地域空间限制还会增加信息传递成本，降低传递信息的准确性和有效性，有关政府债务传言对市场的冲击将会非常容易被放大。

（三）资金富裕地区和当地基础设施亟待改善存在悖论

一般而言，资金富裕、经济发达地区的基础设施应当更加完善，当地居民的居住环境更加优越、享受到的市政服务更加齐备。然而，大家注意到在东部沿海很多地区，经济非常发达，居民也积累了非常多的财富，但当地的市政基础设施却并不配套，甚至落后于内陆经济并不发达地区。这些地区受制于行政级别，无法获得相应的市政项目建设资金，导致其市政基础设施落后于经济发展程度。

此外，当地基础设施落后还导致很多富裕的居民选择移居其他地方，长此以往，将会阻碍当地经济发展。而另一个更严重的问题是，当地居民将其积累的个人财富，投入投机氛围浓厚、潜在风险巨大的领域，这不仅对其自身利益产生损害，还与国家宏观调控和大政方针不相符。究其原因，在于当地缺乏能够给其带来回报立竿见影和预期收益稳定的投资渠道。

以市场化手段实现国内市政项目融资“近约束”

正如前文所述，如果政府债务多为本国或本地居民持有，实现市政项目融资的“近约束”，一是有助于提升政府投资效率，二是有利于降低项目融资风险，三是能够为居民提供投资渠道，四是可以进一步促进社会公平和合理运转。那么，如何在现有情况下，逐步实现我国市政项目融资的“近约束”呢？笔者有如下几点建议。

（一）明确发债主体和受益群体

借鉴国际先进经验，“谁建设，谁融资，谁偿债；谁使用，谁付费，谁监督”原则无疑可以保证“近约束”在市政项目融资和建设中发挥作用，这就需要明确市政项目建设者和受益群体。一般而言，市、县、乡政府为市政项目主要规划者和建设者，如果能够直接明确市政项目本身，以市政项目未来收入为偿债依据发行类似“收入债券”的市政债券，无疑将在防范政府债务风险的同时，保证市政项目资金需求和建设效率。另外，由于市政项目建成以后，主要为当地居民和城镇居民提供服务，这一类群体可以享受市政项目提供的便利，所以理应由这些居民持有市政项目融资时发行的债券。而且城镇居民较农村居民收入水平更高，家庭财富和储蓄率也相对较高，承担债务的能力也就更高。

（二）因地制宜制定规则

政府债务表现会因为一国经济细微的差别而迥然不同，相应地，不同地区因市政项目建设而产生的债务，也会因为当地经济发展水平和经济结构不同而存在巨大差异。对于经济发达、人口密集、储蓄率高的地区而言，可以逐步使财政退出当地市政项目建设，允许其发行更多债券为市政项目融资，并维持更高的债务比率；而对于经济落后、人口稀少、储蓄率低的地区来讲，可以继续维持现有以财政拨款支持市政项目建设的方式。

（三）在资金富裕地区进行区域易平台试点

提升“近约束”在市政项目融资中的作用属于一种新的尝试，可以考虑先从经济较为发达、资金富裕、居民家庭财富较多的区域开始试点。包括建立区域性的市政债市场，提供区域性市政债投融资平台，以吸引当地投资主体。这既可以为当地市政项目筹措资金，完善当地基础设施，更可以为当地居民提供投资渠道，实现当地经济的内在循环。