关注成长 坚持价值投资

最近一段时间，A股IPO重启再度成为市场关注的热点。关于IPO重启对市场走势的影响也引起了广泛的争论。市场分析人士普遍认为，此次IPO重启将在短期内对市场形成一定打压，而近期市场出现高位振荡也印证了这一点。但从中长期来看，大多数分析师表示乐观，认为新股发行不会对行情产生根本性的影响，A股仍有上行空间。

事实上，融资是资本市场一个基本属性，它无所谓利好或利空。我们坚持认为，IPO开启与否并不是机会选择中的需要特别考虑的因素。目前而言，投资者需要关注的还是流通性与市场估值的变化情况。

关注流动性格局的潜在变化

充裕的流动性是本轮A股行情发展的重要支持。国金证券认为，对A股市场流动性有明显影响的主要是三方面因素：一、信贷政策变化，二、新股发行，三、大小非减持。

目前看，IPO重启的进程已经拉开，这是通过增加供给的角度，来对估值的日益泡沫化施加抑制作用。融资资金流_出的绝对量较为有限，不会根本影响A股中期的运行趋势，但对短期的市场预期会形成一定的冲击。

我们更关注货币信贷政策的潜在变化，4月份信贷数据已显示银行新增信贷规模开始大幅下降，在此基础上基本可以判断M2的高增速已运行到顶部区域，未来将逐步收窄；同时，政策基调也开始强调微调，对未来可能的通胀压力开始有所警惕，货币政策宽松的幅度会受到管控；此外，银监会也相关政策，加大对信贷资金流入实体经济的监控，减少信贷资金流入股市。这些因素，都使得未来资金面朝着总体依然维持宽松，但趋势有所向紧的方向变化。本轮流动性的上升主要是来自于银行信贷创造导致的M2的持续快速增长，并没有出现资金持续活化的现象，这就使得流动性比较依赖于上面所提到的政策变化，较为缺乏内生性和持续性。同时，大小非减持本质上是市场估值压力的体现。近几个月随着市场的上涨，减持的规模也有所上升，尤其是小非。当前A股定价隐含的回报率已经要高于上市公司实际的回报率，这会激发大小非减持的冲动，这是我们称为的泡沫化下的供给冲动。

总体而言，国金认为未来流动性格局总体上还会呈现较为宽松的状态，但充裕的程度会有所缩窄，这会使得单纯估值倍数的扩张受到较大的抑制。

等待估值压力释放　坚持价值投资

在管理层的主导下，流动性方面的变化依然会是可控的，因此我们把IPO看作是短期冲击，中期我们更关注基本面的发展和与之相适应的估值水平。在政策刺激下，当前宏观经济出现了较为明显的转暖特征，我们认为景气变化的程度以及持续性是驱动市场的主要线索。基于政策效应的变化以及市场对政策效应的反应程度，我们认为2至3季度市场估值水平隐含了对经济恢复的过高估计。目前宏观与微观之间的差异，让我们对于政策刺激的实际效果保持了相对谨慎，尤其是企业资本回报率正面临周期性和结构性的压力。在较低水平回报率的基础上，估值水平不易提高过快，我们认为目前市场的乐观预期相对于基本面情况已经较为超前。对此，国金证券维持前期上证指数2700点是理性估值上限的判断。同时，上证指数在2400以下，估值压力得到一定程度释放之后，A股市场投资的吸引力会逐步开始体现。

就近期数据而言，中国基本面继续向好的同时，各主要发达国家经济回暖迹象亦逐步明朗，与此同时国内新增贷款的减少也并未改变流动性依然充裕的原有态势，而更为重要的是五月份以来政策面更是暖风频吹，不仅力度和频度有所提升，其关注重点也更加立足长远，更加倾向于“调结构”。既然基本面、政策面以及流动性对于市场的支持并未改变，且IPO不会改变市场的原有趋势，那么有理由相信6月份市场仍将继续震荡盘升。投资者应该继续关注那些具有良好成长性并估值相对合理的个股。

个股点评：

中国中铁(601390)转换思路重点关注资源业务

自大盘反弹以来，公司股价相对滞后，存在明显被低估的情况。目前市场对公司的看法过份关注其建筑业务，对其资源业务关注不够。随着通胀预期的加剧以及美元的贬值，“资源为王”的时代将重新来临。公司目前的铜资源储备居于全国第二，很显然。应该转换思路，对其资源进行重新估值。

首先，铜价上涨，铜储量价值体现每股股价在3元以上。“三矿”即绿纱矿、MKM矿以及刚果铜矿(华刚公司)，三矿的铜储量相加达到415万吨以上，使得中国中铁成为排名第二铜资源拥有企业。随着目前LME3月铜期货价格达到5000美元以上，预计沪铜价格突破45000元／吨亦非难事。公司目前铜储量415万吨来计算，铜储量价值就达到1900亿元，粗略按照铜储量价值与总市值之比为2来计算，该部分铜储量所体现的股价价格就达到3元以上。

其次，公司H股存在纠错倾向，股价向上空间打开。公司H股股价6月1日收盘大涨6.43％达6.79元港币，与A股股价倒挂在即。招商证券建筑工程行业研究小组认为，H股股价如此强劲表现，实际上是纠正了08年国际投行对公司价值的整体性谡判。随着H股股价向上的空间的打开。A股经过了半年以上的调整，在大盘蓝筹行情发动的基础上，向上突破只是时间上的问题。

所有影响业绩的不确定因素在08年消除，公司业绩动力明显。招商证券还认为，公司在08年基本上“扫清了屋子”，目前的重点在于是否有做业绩的动力。实际上，目前公司行政级别仍然未能提升，预计在未来1至2年内将要有所突破，而这是以公司业绩作为保证的。

根据招商证券预估，公司09-11年基本每股收益为0.30元、0.42元，0.56元，同比分别增长476％、40％、32％。此外，招商证券建议以投资的眼光来看公司，并坚持“公司股价6个月8元的目标价”的观点。重申“强烈推荐-A”的投资评级。在目前通胀预期下，公司资源板块的吸引力明显增强，建议转换思路，从资源股的角度考察公司的估值。

三九医药(000999)：稳健成长利润增速或超预期

公司已重新成为国内OTC市场的领导者。华润入主后，公司运营进入正轨，销售稳步增长，非主业逐步剥离，资产质量和盈利能力日益改善，已重新成为国内OTC市场的领导者，未来3年OTC业务的四大主导产品系列收入复合增速15.33％，其中感冒品类2011年销售收入将突破10亿元。

公司的处方药业务有望保持较快增速。三大处方药业务未来3年CAGR24.10％，其中免煎中药复合增速30％，有望成为最大亮点，中药注射剂虽受到行业不良反应事件冲击，但银河证券的李鹰鸱预计，未来3年复合增速仍有望达到23.31％抗生素将继续受益于独家品种的高毛利率，且有望因其进入全国医保目录而扩大

销售，预计复合增速19.93％。

公司未来的利润增速可能超过市场预期。市场对公司成长性的预期较低，但李鹰鹏认为公司利润增速可能超过预期。理由是：除主要的4种OTC产品和三大处方药业务外，公司部分二线产品迅速放量，有望成为未来的大品种。另外，品类规划范围的扩大有利于各类OTC产品放量。潜在的收购或购买品种可能会改变后续品种不足的局面，H1N1流感疫情扩散及对含麻黄碱类药物经营许可管理的加强有利于公司主导产品感冒灵的销售，市场期待的催化剂正在逐步显现。

三九医药价值有所低估。采用DCF法(WACC=8.87％，g=1％)，合理估值20.00元，对应2009-2011年30.3，25.0、20.9倍PE。若采用相对估值方法，即使仅给予2009年25倍PE，合理价格也达到16.52元，且李鹰鹏判断6个月内，市场即可能按照2010年的预测EPS估值，若届时仍给予25倍PE，公司合理价值将达到20.00元。综合两种估值方法，他认为目前价值低估，维持“推荐。评级。

荣盛发展(002146)：定位准确显著受益京沪高铁建设

布局于京广，京沪高铁线上二、三线城市的商品住宅开发，显著受益于京津冀地区，区域定位于环渤海经济圈和长三角地区。公司目前已经进入五省10市(加县级市12个)，包括河北廊坊(霸州)、沧州、石家庄、邯郸；山东聊城；安徽蚌埠、江苏南京、徐州(邳州)、常州，湖南浏阳。其中廊坊、沧州、蚌埠、南京、徐州、常州均是京沪高铁的停靠站，这些城市的项目占了总土地储备的64％。而且石家庄、邯郸、聊城也都是靠近京沪高铁的城市。随着京沪高铁的建设，公司将显著受益于沿线城市经济发展、商品住宅需求的提升。

公司周转率高，产品定位精确。公司资产周转率高，盈利能力较强，销售毛利率与销售净利率持续多年增长。作为河北省唯一一家房地产业著名品牌，公司依靠二十多年专注于大型普通商品住宅小区建设的专业经验，产品定位准确，拥有了大批忠实客户。同时，公司在异地扩张过程中积极推行本土化策略，在新进入的城市成功复制了公司成熟的盈利模式。

公司秉承做大规模的经营策略，成长速度快。截止2008年底，公司可结算面积约550万平米。按照年均开发150万平米计算，目前的土地储备可以满足公司未来3年以上的发展需要。受08年国际金融风暴和国内房地产市场调整影响，公司完成新开工面积78.59万平方米，同比降低了7.80％1但竣工面积83.83万平方米，同比增长70.11％。公司09年开竣工规模将进一步扩大，预计新开工115.45万平米。竣工105.66万平米，分别增长47％和26％，而且09年以来销售速度明显加快，业绩将保持高速增长态势。

公司拟非公开发行1.5亿股。发行价不低于6.81元／股。此次增发是公司顺应资本市场发展形势，进一步做大做强做优主业、提升公司竞争力所采取的积极措施。若融资成功，能促进公司提高资产质量、优化资本结构、改善财务状况、减少财务风险、进一步增强抗风险能力和持续高速成长和盈利能力。

公司未来两年的盈利高增长值得期待。根据安信证券的陶学明、牵孔逸预计，公司09、10年的净利润分别为5.51、7.11亿元，分别对应09、10年的EPS0.69、0.89元。给予6个月目标价16元。并给予“买入-A”投资评级。

交通银行(601328)：中间业务增长潜力较大估值偏低

存款定期化持续，息差见底较晚。09年1季度，交通银行贷款较年初增长21％，增速居于上市银行前列，但其中票据占比近三成，主要与企业贷款有效需求不足有关。3-4月份，与行业整体情况一致，交行新增贷款中的票据占比有所回落，主要由于票据收益率较低及企业贷款需求有所回升。中长期贷款占比有所提高，与此同时，存款定期化趋势延续，整体对公活期占比较08年末下滑约3％。在存款定期化、贷款中贴现占比较高及议价能力下降的背景下，交行1季度按平均余额计算的NIM为2.25％，同比下降91BP，但从季度环比看幅度已逐渐减缓。由于资产负债重定价较缓，息差见底的时间也相对较晚，预计在2、3季度见底。

中间业务增长具潜力。交行1季度手续费佣金净收入同比增长17.24％，处于上市银行中较好水平。1季度中间业务收入增长主要源于银行卡、咨询顾问收入、债券承销、保险及理财业务。贷款承诸及债券承销成为09年增长亮点。推动4月份中间业务收入增长。2010年世博会及混业平台协同效应的逐步发挥有望推动其中间业务增长。

盈利预测与投资建议。根据上述分析，广发证券的余晓宜、沐华略微向上调整交行的盈利预期，预计其09年净利润为290.20亿元，每股收益为0.59元，同比增长1.75％。高票据占比的信贷量下息差存在较高的下降压力，加之不良反弹趋势的延续，交行的经营压力明显加大，能否稳定存款定期化趋势是投资者关注的重点。考虑到其有望受益于世博会及上海两个中心建设且属于大行中贝塔值较高的品种，因此余晓宜、沐华维持对其“买入”评级。

中煤能源(601898)：经营平稳业绩确定性较强

安太堡井工矿稳定贡献增量，5月份煤炭产销显著增长受安太堡井工矿生产基本步入正轨影响，公司5月份自产原煤980万吨；环比增长24％。与此同时，公司单月外购煤数量也从4月份的38万吨增至68万吨，外购量绝对数虽然不大，但其好转趋势是表征需求回暖的有效指标。同时，我们注意到公司内贸煤结束负增长局面，实现了同比增长1.4％，环比好转幅度达到20％。

陕西煤机厂收入并入公司报表，煤机产篷大幅提升：公司本月煤机产值出现大幅增长，单月产值已经超过14亿元，较08年同期增长7倍。经了解，大幅增长来自于并购陕西煤机厂后，销售收入并入报表。煤机制造占公司目前销售收入比重已经超过20％，且毛利率稳定在18％-20％左右，能够为公司贡献一定盈利。近一两年，山西省小煤矿改扩建进程将加快，综采设备需求将有明显增长，申银万国的詹凌燕预计公司该业务增速仍将维护较高水平。

中国神华和兖州煤业合同签订，合同煤不确定性减小：近期中国神华和兖州煤业都陆续公布了2009年重点动力煤合同的签订情况。按照神华合同价格扣除运费，西部坑口煤价大约为0.072元／大卡，是电厂可承受的煤价水平。以此为核算基础，若假定中煤电煤全部从秦皇岛发运，那么中煤坑口价的最低水平380元／吨左右。再考虑到其他铁路沿线合同，公司合同煤价格水平大约在390-400元／吨左右，同比去年上涨8％－10％。

BJ价格快速上涨，进口煤价格优势消失，公司现货销售环境继续改

善：现货方面，近期BJ价格及海运费快速上涨，进口煤价格优势已经完全消失。6月下旬即将进入用煤高峰，预计国内现货贸易将逐步活跃，而进口量将逐渐减少。进出口价格形势逆转，对公司实现现货增量起到至关重要的作用。

维持增持评级，上调09年盈利预测至0.64元／股(原0.62元／股)：公司动态市盈率为18倍，低于煤炭股平均市盈率水平(22倍)，也低于沪深300估值水平(23倍)，詹凌燕认为持续向好的产销数据将成为估值上升的催化剂，维持“增持”评级。

东方电气(600875)：灾后重建超预期新能源业务推动业绩提升

德阳新东汽生产基地建设进度将超出预期。东汽德阳新基地占地约2600亩，规划汽轮机核心部件产能将达到2300万千瓦，除了汽轮机外，公司还把风电和核电核电控制棒驱动机构生产统一进行了规划，整个基地生产流程更加合理，制造能力和工艺将再上台阶。东汽德阳新基地原计划于2010年5月12日，目前从重建进度看，新基地的建设很可能在今年年底就完成，从而比原进度大大提前。

公司核电设备订单和制造能力走在国内企业前列。从公司2008年报和一季度报告公布情况看，公司核电在手订单余额达到200亿元，银河证券沈文春估计，公司在2009年仍会有可观的核电订单，全年核电新增订单可以达到100亿元左右。

公司核电设备订单目前以常规岛为主，常规岛订单占到国内新增订单70％，核岛设备比较少一些，总体上目前公司占国内新增核电设备订单约50％市场份额。此外，公司的核岛设备制造能力也在加强。据了解新公司经过技改、扩建，将形成年产4台套百万千瓦级核电堆内构件的生产能力。至目前，公司在核电常规岛和核岛设备的布局基本完成，可以预见公司将成为未来国内核电设备市场的有力竞争者。

风电产能布局基本完成，未来将注重产能的释放和新产品研发。东方电气风电近些年在行业内异军突起主要得益于公司超前的战略眼光，提前布局，现在终于有了回报，风电正成为公司重要增长点。公司2008年生产了800台1.5MW风电机组，预计2009年产量将达到1200台。

目前公司风电主要生产基地在德阳，具备约年产兆瓦机组1200台的产能。天津基地和杭州基地也在2008年底奠基，据了解天津基地已经建成，天津规划产能为600台1.5MW风机和200台2.5MW风机，天津将成为公司具有独立知识产权的2.5MW风机的生产基地；杭州基地规划产能为350―500台大型直驱、半直驱风电机组，预计2010年可以实现批量生产。

随着风电产能布局的完成，未来公司将注重新产品开发和目前产能释放。公司目前风电机组零部件配套方面：除了轴承和齿轮箱外都能实现自己或集团公司下属公司配套，只是自产的比例不同而已，2008年，公司叶片自主配套比例约50％，目前轮毂和塔筒都可以内部配套，电控目前主要还是进口。

公司在近期内蒙和河北风电特许权招标中结果不错，大致取得了与上次酒泉招标差不多的市场份额。

公司是国内在发电设备领域产品种类最齐全的公司，在水、火、气、凤及核电方面都占据领先的位置，未来公司积极发展高效清洁发电设备制造战略将得到回报，相对其他发电设备制造企业更能抵御经济波动的影响。通过对公司调研，沈文春更加看好公司在核电及风电领域的发展前景，认为这两项业务已经可以担当弥补火电景气滑落、推动公司增长的重任。他预计公司09-11年的每股盈利分别为1.97、2.08和2.46元，维持公司“推荐”的投资评级。

科陆电子(002121)：产能释放充分受益国家智能电网建设

2008年，公司由于产能限制，导致1.7亿元订单未能在年底结算。2009年上半年，公司已基本完成深圳龙岗工业城的生产基地建设，其占地面积是原有厂房的4倍。预计6月底可实现搬迂，7月份开始规模化生产。公司产能有望在2009年下半年开始释放。

借行业投资东风，公司要做智能电网发展先锋。从近期国家电网和部分行业组织的一系列行为和对外言论让投资者注意到，智能电网已远非昨日镜中月，水中花之虚无之事，而是已经被国家电网提上日程的可实际操作的项目规划。对此，广发证券的谢军、张小东认为，一方面受益于电网行业投资不断加大。用电侧智能化管理的可实施性增大；另一方面，公司的各类产品正是符合智能化电网要求的各级终端设备，未来极有可能因为市场膨胀而获益匪浅。公司计划在下半年启动成都的智能化电表生产基地的建设，提前为可能即将到来的智能电网设备的市场需求布局。

变频器业务从无到有，市场有待观察。公司通过近五年的自主研发，成功开发了中低压变额器技术，并且一举成为国内唯一拥有功率单元串联技术和器件串联技术的生产企业。2008年该项业务从无到有，接获订单750万元，根据谢军、张小东预计，今年将有200％的增长，但限于规模较小，预计今年不会对公司的盈利有大的影响，市场前景尚有待观察。

投资评级。谢军、张小东预计，公司在未来三年的EPS为0.72元、1.05元、1.42元，对应PE分别为40倍、35倍、30倍，未来6-12个月目标价为29-31元，给予“持有”评级。虽然目前公司股价存在一定的估值压力。但谢军、张小东两位分析师建议投资者积极关注公司的未来发展。