商品期货套期保值对企业投资效率的影响研究

【摘要】近年来，我国商品期货市场发展迅速，使得套期保值成为企业规避原材料成本和产品价格波动风险的重要途径。本文以2012～2013年能源、石油化工、农业、钢铁和有色金属行业上市公司作为研究对象，研究发现开展套期保值活动的企业相对于没有开展套期保值活动的企业来说，更能有效降低投资不足和投资过度的程度，本文的结论为企业运用套期保值提供了现实依据。

【关键词】套期保值 投资效率

一、引言

2004年我国经受了一场大豆危机，由于没有事先进行套期保值，压榨行业蒙受了巨大的亏损，损失至少150亿。这使得众多企业开始注意到套期保值的重要性，合理地进行套期保值活动能够降低企业风险，并在关键时刻挽救企业。但我国的套期保值业务起步较晚，多数企业对套期保值持谨慎态度，据沪深两大交易所2012年统计年鉴显示，在1634家制造业企业当中，开展套期保值业务的企业共有151家，比重不足10%。当下，企业是否能够通过国内商品期货市场运作有效地规避风险、提高企业投资效率？带着这个问题，本文首先梳理了套期保值与投资效率的相关文献，以2012～2013年188家能源、石油化工、农业、钢铁和有色金属行业上市公司为研究对象，借鉴Richardson（2006）提出的投资效率估算模型，研究套期保值对公司投资效率的影响。实证结果发现，开展套期保值活动的企业相对于没有开展套期保值活动的企业来说，更能有效降低投资不足和投资过度的程度。

二、文献回顾

企业进行套期保值的目的是为了规避风险，通过使用衍生金融工具有效地降低企业现金流的波动，从而保证企业的收益或者减少企业损失。一些国外学者研究了套期保值的关于投资不足方面的动因，他们认为公司进行套期保值能够有效地解决企业的“投资不足”的问题。“投资不足”问题产生源于不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人间的利益冲突影响了投资项目的选择，当企业面临财务困境时，项目产生的大部分收益流向债权人，股东得不到预期的投资回报，就会拒绝投资净现值为正的项目，产生投资不足的情形。Froot等（1993）研究发现套期保值能产生额外现金流，从而避免了公司投资不足的问题，并且还发现有进行套期保值的公司比未套期保值公司具有更多的投资[1]。Kevin等（2007）假设公司能成功地通过套期保值使得现金流维持稳定，这样能够确保投资收益能够以一个较低的概率低于初始投资以及固定的负债费用，降低了经理人放弃净现值为正的项目的可能性[2]。Carter（2006）利用美国航空公司数据，得出结论：较高的煤油成本会导致较低现金流，航空业购买煤油期权进行套期保值能创造价值，最终得出套期保值的风险溢价为10%。而大部分套期保值的风险溢价归因于套期保值和投资的相互关系[3]。

通过阅读文献发现，国内并无直接对我国公司套期保值行为和投资效率关系的研究，多数学者们研究了套期保值的动因以及套期保值与企业价值的关系，如贾炜莹（2010）、郑莉莉（2012）发现套期保值行为与降低企业摩擦成本存在相关性[4][5];戴致光（2013）利用有色金属上市公司进行套期保值的数据研究发现套期保值能提高公司的流动性，满足企业对现金的需要[6];张津（2013）证实了利用衍生金融工具进行套期保值能够降低企业财务风险并提高公司价值[7]。尚无文献透过套期保值提高企业价值的现象，深层挖掘套期保值的作用机制，研究套期保值活动对企业投资效率的影响。本文立足于前人的理论和实证研究，对套期保值和投资效率的关系进行更深入的探讨。

三、研究假设

由于不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人间的利益冲突影响了投资项目的选择，当企业面临财务困境时，项目产生的大部分收益流向债权人，股东得不到预期的投资回报，股东会拒绝投资净现值为正的项目，产生投资不足的情形。已有文献（Kevin，2007）表明进行套期保值活动能够通过维持现金流的稳定，降低了企业放弃净现值为正的项目的可能性，抑制了投资不足的行为。基于文献回顾和以上分析，立足于我国上市公司的套期保值活动，本文提出以下研究假设：

H1：公司套期保值活动与投资不足呈负相关关系。

从管理层角度出发，经理人为追求个人声誉，往往在企业经营过程中存在过度投资活动。套期保值可以规避经营风险，既可向外界传达稳定的企业价值定信号，也利于追求经理人的个人声誉又可以避免投机决策，因此套期保值会降低管理层投资过度的动机。本文据此提出以下假设：

H2：公司套期保值活动与投资过度呈负相关关系。

四、研究设计

（一）模型设计

1.投资效率的衡量指标。本文参考Richardson（2006）的研究方法，使用模型（1）估算公司层面正常资本投资水平[8]。

■（1）

其中表示公司年度的投资水平，等于购买固定资产和无形资产的现金流除以年初总资产得到;表示公司上年度的增长率，用营业收入增长率表示;表示公司上年度资产负债率;表示公司上年度的年度股票收益率;表示上年度公司现金余额除以总资产;为公司上年度总资产的自然对数。为行业虚拟变量。

本文采用投资不足和投资过度两种度量来衡量企业的投资效率，投资不足和投资过度都属于企业投资的非效率现象。我们首先估算模型（1）中的各系数，进而计算的拟合值，作为公司正常层面的资本投资水平估算值，当大于0，则属于投资过度，记作;当小于0，则属于投资不足，取其绝对值记作，当）值越大，表明投资过度（投资不足）程度越高，投资效率越低。

2.商品期货套期保值活动与投资效率的关系模型。获得公司投资效率水平的指标后，本文构建以下两个模型考察公司套期保值行为与投资效率的关系：

■（2）

■（3）

其中表示公司是否从事商品套期保值活动的虚拟变量（当公司该年年报有披露从事商品期货套期保值活动时为1，否则为0），为一系列控制变量，其定义和选择原因如下：

Fcf代表自由现金流指标，取值为公司年末经营活动现金净流量除以期初总资产减模型（1）估算出来的正常投资水平，若这项值越大则自由现金流越多，越容易出现投资过度;反之，自由现金流越少，越容易出现投资不足。

Div为股利支付率指标，取值为公司该年的股利支付率，若当年未支付股利，则为0。现金股利会减少公司可支配现金流，因此预测其与投资不足呈正相关，与投资过度呈负相关。

Sly为高管薪酬指标，取值为公司该年前3名高管薪酬总额的自然对数，高管薪酬与问题密切相关，其合理性会影响投资效率，薪酬越高，高管越能得到满足，越会努力工作，因此我们预期高管薪酬与投资不足和投资过度均为负相关。

Insti是机构持股比例，得到机构投资者的支持的公司往往更容易筹措资金进行投资，因此我们预测该变量与投资不足负相关，与投资过度正相关。

（二）样本选取

本文以数据库套期保值行业板块中分类为基准，选择能源、化工、农产品、钢铁和有色金属行业的A股上市公司2012年、2013年数据为初始样本，由于这些行业中的上市公司有运用套期保值规避风险的需求，并且是在国内有该期货套期保值品种，因此纳入样本研究范围。为保证数据的质量，数据筛选按照以下原则进行：①剔除ST的上市公司;②剔除2012年及以后首次公开发行股票的公司;③剔除重要数据不全的公司。样本数据来自及万得数据库，上市公司套期保值数据是根据上市公司2012、2013年年报信息手工收集整理得出。

最终，在2012、2013年的A股上市公司中符合上述筛选标准的总共有367个公司年度观察值。

五、实证分析

（一）描述性统计

虽然与能源、石油化工、农业、钢铁和有色金属行业相关的原材料或产品期货在商品期货套期保值市场十分活跃，但整体上企业在商品期货市场应用套期保值进行风险管理的程度并不高，在所有观察值中，仅有21.12%的公司披露了从事套期保值活动的情况，其中属有色金属类行业公司占比最高，达到38.21%。可以看出，虽然公司的风险管理意识在不断加强，但对套期保值仍然持非常谨慎的态度。

表1为主要变量的描述性统计，我们将样本按照Hedge的取值分为2组，其中进行套期保值的样本数为64，未进行套期保值的样本数为303。我们把这两组样本分别称为套期保值组和未套期保值组，并分别报告不同组别中各个变量的均值、中值及标准差。套期保值组的投资标率的均值和中值为0.1821和0.1615，均明显小于未套期保值组，说明套期保值组的投资效率高于未套期保值组，未套期保值组投资效率标准差为0.35，由此可以看出未进行套期保值的公司间投资效率差异较大。其余变量的描述性统计结果详见表3，这里不再赘述。

表1 主要变量的描述性统计

注：投资效率包括了投资不足的绝对值和投资过度。

表2为主要变量的Pearson相关性分析，套期保值指标Hedge与投资过度（Over_Invt）和投资不足（Under_Invt）都呈负相关关系，初步与我们的假设一致。自由现金流指标Fcf与投资过度相关性为正，与投资不足相关性为负，与我们所预测的一致，即自由现金流越多越可能发生投资过度，自由现金流越少越可能发生投资不足。

表2 Pearson相关性分析

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平下显著。

（二）投资效率回归模型分析

表3列示了模型（1）的回归结果，调整R2=0.752，模型整体拟合度较好，说明模型（1）能较好地解释公司的资本投资水平。

表3 投资效率回归结果

注：被解释变量为公司年度实际资本投资水平Invt，使用模型（1）进行回归分析;***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平下显著。

根据表3的结果，可以估算出公司年度正常资本投资水平Normal_Invt。实际资本投资水平大于正常资本投资水平，表明公司年度投资过度，一共得到170个样本值，占总体样本的46%;实际资本投资水平小于正常资本投资水平，表明公司年度投资不足，共得到199个样本值，占样本总体的54%，样本上市公司中属于投资不足情况的比例较大。

（三）套期保值与投资效率的关系模型回归分析

表4为套期保值与投资效率关系模型的回归结果，第三列报告的是投资不足（Under_Invt）与套期保值指标（Hedge）回归的结果，Hedge的系数为-0.0552，套期保值指标与企业的投资不足水平在5%水平下呈显著负相关关系，这表明公司进行套期保值规避风险的活动能够减轻企业投资不足的水平，验证了本文的假设1。另外，自由现金流指标Fcf的系数在1%水平下显著为负，表明自由现金流越小企业的投资不足现象越严重，与我们的预测一致;衡量高管薪酬指标Sly与Under_Invt在5%水平下呈显著负相关关系，表明高管薪酬越高，投资不足程度越小，高管薪酬的水平能够激励管理者，使其与股东的利益相一致。其余变量的系数并不显著，但股利支付指标Div的系数与预测符号相反，说明股利支付虽然会减少企业现金流，但可以从其他方面增加外部对管理层的监管，从而降低投资不足的现象。

表4第五列为投资过度（Over_Invt）与套期保值指标（Hedge）的回归结果，Hedge的系数为-0.148，在1%水平下显著，说明公司进行套期保值活动能够有效抑制管理层投资过度行为，这与我们的假设2相符。自由现金流指标Fcf的系数在模型（3）中为正，与预测符号一致，并且在1%水平下显著，表明自由现金流在一定程度上会增加企业投资过度的程度。机构持股比例指标Insti系数为-0.159，在1%水平下显著，但与预测符号不同，说明强有力的机构投资者能够起到对公司的监管作用，减少其从事投资过度行为机会，保护股东的权益不受损害，但在模型（2）中Insti的系数为正且不显著，说明机构持股对公司投资不足影响并不大，且由于机构投资者同样作为公司的股东，当存在股东与债权人的利益冲突，可能会放弃净现值为正的项目，造成公司投资不足，因此该项系数为正。

表4 套期保值与投资效率关系模型回归结果

六、结论

已有文献指出进行套期保值活动能够通过维持现金流的稳定，降低了企业放弃净现值为正的项目的可能性，从而抑制了投资不足的行为。但并没有文献验证套期保值活动对投资效率的影响，本文以投资不足和投资过度两种企业投资非效率的行为作为衡量企业投资效率的依据，利用188家能源、石油化工、农业、钢铁和有色金属行业上市公司2012～2013年的数据，实证结果发现，开展套期保值活动的企业相对于没有开展套期保值活动的企业来说，更能有效地降低投资不足和投资过度的可能性。

本研究的局限之处在于本文只考虑了能源、石油化工、农业、钢铁和有色金属行业上市公司，因此可能使得本文的一些结论不具有普遍性;另外，由于会计准则对采用套期保值会计的要求较严格，一些企业在期货市场以套期保值为目的投资衍生金融该工具行为在会计上得不到承认，因此不能作为套期保值活动在财务报表中进行披露，这在一定程度上造成了数据的缺失。

参考文献

[1]Froot，Kenneth，David Scharfstein，Jeremy Stein.Risk management：Coordinating corporate investment and financing policies[J].Journal of Finance，1993.

[2]Kevin Aretz，S？hnke M.Bartram，Gunter Dufey， Why hedge？Rationales for corporate hedging and value implications[J].The Journal of Risk Finance，2007.

[3]Carter，Rogers，Smikins Does hedging afect firm value？ Evidence from the US airline industry[J].Financial Management，2006.

[4]贾炜莹，魏国辰，刘德英.我国上市公司衍生工具运用动机的实证研究[J]经济管理，2010.

[5]郑莉莉，郑建明.我国上市公司使用外汇衍生品的影响因素研究[J].财贸经济，2012.

[6]戴致光.公司套期保值的决定因素――基于有色金属行业的经验研究[J].财经理论与实践，2013.

[7]张津，刘婉立.衍生工具套期保值与企业价值关系研究[J].北方工业大学学报，2013.

[8]Richardson S.Over-investment of free cash flow [J].Review of accounting studies，2006.

作者简介：郑夏莉（1990-），女，汉族，福建宁德人，毕业于福州大学经济与管理学院，研究方向：财务管理。