上市公司资本结构与产品市场竞争策略

【摘 要】 上市公司的资本结构往往会随其产品市场竞争策略的变化进行调整，文章通过研究我国家用视听设备行业现状及趋势，分析TCL集团获取行业优势地位的产品市场竞争策略及其对应的资本结构。研究结果表明，上市公司的资本结构和融资策略的选择往往是为其产品市场竞争策略服务的，它们不仅有助于企业在长期发展中获取领先优势，还能帮助企业快速成长。

【关键词】 资本结构； 产品竞争策略； 融资策略； TCL集团

一、引言

国内大多数文献认为采用高财务杠杆的负债融资常常导致企业面临财务风险及经营风险，这是站在风险管理的角度来分析，但若结合现实经营，依据各行业自身状况、融资条件着手分析企业的资本结构，能够帮助我们对企业采取的资本结构获得更深的了解。

本文从我国家用视听设备制造业的发展现状、竞争格局以及未来趋势着手，研究TCL在家用视听设备制造业的市场地位、经营策略以及财务业绩，一方面分析TCL取得的竞争优势的方式、相应竞争战略，另一方面分析TCL竞争战略所依托的财务结构。在本文的最后将TCL集团的资本结构、资本投向、融资方式以及TCL集团的公司竞争战略结合起来，研究TCL集团的产品市场竞争策略、资本结构合理性。

二、我国家用视听设备制造业发展状况、竞争格局及趋势

从图1可以看出我国电子设备制造业长期处于高速增长状态（2008—2009年度增长趋势受2007年全球金融危机的影响有所减缓，但在2010年有所恢复），总的来看整个行业趋势良好，总产值从2001年的8 990.25亿元增加到2010年的549 707.7亿元。

截至2010年我国家用视听设备制造企业共有798家，占全国电子行业企业（14 838家）的5.4%，家用视听设备制造业资产共计为2 850.9亿元，占电子设备制造业（54 970.7亿元）的5.2%.。

由于全球经济危机影响，2009年我国家用视听设备制造业产值增幅显著下降，2009年国家出台三大家电刺激政策，使得我国家用视听设备行业在2010年迅速发展。但由于2011年以来，第一，国家出台一系列紧缩调控措施，第二，节能惠民、以旧换新、家电下乡政策等刺激政策步入退出通道，使得我国家用视听设备制造业在“内忧外患”下面临新一轮的发展转型挑战。在这一趋势下，我国家用视听设备制造业淘汰了相当一部分劣势企业，形成了一批具有竞争力的企业，然而在整个家用视听设备制造业中上规模的大型龙头企业仍为少数。

家用视听设备制造业的竞争越来越激烈，未来我国家用视听设备制造行业的发展趋势是：

第一，整合产业链，由此前企业依靠“产品设备”的单体较量转向当前“多元化综合解决方案”系统作战。第二，走国际化道路，参与国际竞争，打开国际市场，在更广阔的范围内实现资源的最优配置。第三，建立核心壁垒，坚持自主创新，从制造型企业向技术型企业转化，谋求新的增长点。第四，树立品牌形象，建立独特的积极向上的企业文化，从提升知名度走向创造品牌历史，通过各种营销途径不仅仅营销企业的产品，更是营销企业的精神。

三、案例介绍

TCL集团是我国家用视听设备制造业的龙头企业，蝉联中国电视制造业第一品牌，品牌价值从1995年的6.9亿元上升到2011年的501.18亿元，16年间增长了72倍（数据来源：2011年9月9日颁布的第十七届中国最有价值品牌百强榜）。

TCL集团拥有我国自主建设、迄今国内最高世代TFT-LCD生产线，同时也是国内首家拥有液晶电视全制程能力的企业。2011 年TCL集团实现营业总收入共计608.34 亿元，同比增长了17.3%，其中2011年销售收入为594.48 亿元，同比增长了18.3%。TCL集团的国内销售额同比增长了21.14%，TCL集团的海外销售额同比增长13.85%。TCL集团的净利率及毛利率皆明显高于家电视听制造设备行业的平均值。

从表1可以看出，自TCL集团2004年整体上市以来，由于受国际化并购战略失力的影响，2005年以及2006年陷入亏损，经过战略调整，从2007年开始企业的销售净利润率明显上扬，并在长期内保持较高的销售净利润率，这表明企业的成本费用一直在下降，并且最终比进行并购活动前有明显的下降（注：销售净利润率2009年、2010年小幅下降可能是由于经济危机的影响）；自2007年以来，TCL的营业净利润率和营业收入总体都呈上升趋势，而净资产收益率基本都保持在8%以上，只有2010年有所下降，这可能是受到2010年定向增发股票的影响。基本每股收益从2009年逐年下降，可能是由于2009年、2010年连续两个年度扩大流通股数，但基本每股收益每年都保持在1.1以上。根据以上分析可以得出，TCL集团经营业绩良好，在经营过程中，TCL集团通过产品市场竞争战略及融资策略，从而在激烈的家用视听设备行业竞争中取得显著的业绩，下文将结合同行业的竞争战略及资产负债率分析来分析TCL集团的财务结构及产品市场竞争策略，探究其合理性。

四、TCL集团的资本结构及产品市场竞争战略分析

（一）TCL的产品市场竞争战略以及与同行业对比分析

面对家用视听设备制造业激烈的竞争，家用视听设备行业内企业发展中出现的种种问题以及该行业未来的发展趋势，TCL集团会采取哪些竞争策略来增强竞争力实力，形成自身优势。其以产品市场为导向的竞争策略表现在：

1.多元化国际并购战略

TCL集团股份有限公司在2004年并购了汤姆逊彩电业务，组建了TCL-汤姆逊电子有限公司（TTE），同年8月，TCL并购阿尔卡特手机业务，合资成立TCL-阿尔卡特移动电话有限公司（T&A），虽然在2005年和2006年出现亏损，但是企业变革，提出“扭亏、健康、增长”三步走的总体战略，不仅打开了欧美市场，增强了整个企业技术壁垒，在资源上基本实现了全球化配置的能力，从2007年起，结束了连续两年的亏损，实现盈利。

2.以技术为核心壁垒

TCL集团注重核心壁垒的构建，2007—2011年集团年均创新研发投入达19亿元，研发人员共累计申请专利1 812项，发明专利共计494项，在通讯、彩电、3C融合等产品、技术方面取得显著成就。并于2010年在美国硅谷设立“TCL美国技术创新中心，2004—2006年的大手笔并购，其原因之一也是为了获得更先进的科技，帮助企业构建技术为中心的核心壁垒。

3.坚持企业变革

2006年6月14日，李东生写下了《鹰的重生》，进行反思，强调了变革，2009年9月15日，TCL集团召开首次文化变革创新推进小组联席会议，将TCL变革的行动纲领归纳为“三改造、两植入、一转化”，依靠文化、战略、财务、人才和品牌一系列变革，帮助TCL扭亏为盈，绝地反击，跟上了市场的节奏。在2008年脱掉了ST帽子，保住了上市公司的地位。

4.品牌战略

2006年9月，启动了品牌重塑项目，启用了颜色鲜明、富有活力的全新TCL标志，2007年，重新了诠释其名字内涵的新品牌战略：创意感动生活（The Creative Life），而不再是过去的“Today China Lion”，更利于品牌口号的全球传播，将自己的品牌定位为“务实的创新者”，其核心战略回归到“以消费者为中心”，要让消费者感动。与此同时，采用体育营销策略，积极树立品牌形象，例如在2008年成为广州2010年亚运会合作伙伴等。

5.产业链整合

TCL通过并购，整合了手机业务和彩电业务的产业链，精简了业务流程，优化资源结构，提升资产运营效率，全面成本控制管理，提高技术能力和质量，完成了多媒体和通信两大产业的全球化生产和营销目标。例如：梁耀荣对TCL多媒体组织架构进行改造，实现了从研发到制造，从供应商到终端客户的“端到端”式供应链管理，达到经销商、工厂、上游供应商等供应链各方竭诚合作，加快周转速度。

（二）TCL资本结构及与同行业对比分析

从表2可以看出，2005年以及2006年TCL由于国际化并购失利，占用了公司资金，导致公司速动比率较低，长期债务资产比较高，资产负债率上升。2007—2011年TCL的速动比率一直保持增长趋势，保持在0.8以上；同时流动比率一直保持在较高水准，这一情况表明TCL集团拥有充足的流动资金用以维持生产周转及短期借款的偿还。而公司的资产负债率2007—2011年总体呈现下降趋势，基本保持在70%左右，与此同时2007—2011年间长期债务资产比一直比较低。这表明TCL负债都以短期负债的形式存在，2011年其长期债务明显上升，是由于TCL集团为了完成向“4+6”产业结构的变革，加大长期战略性投资规模，增加了长期借款。

下面，本文将通过对比TCL及家用视听设备制造行业的资产负债率，进一步分析TCL集团的资本结构特点。从图2中可以看出，与整个家用视听设备制造业相比，公司2005—2011年的资产负债率都略高于行业的平均水平，且负债份额显著大于股东权益份额。因此公司采取的是比较开放的财务策略。

（三）TCL集团的产品市场竞争战略、融资方式、资本投向及资本结构对比分析

2004年度，TCL集团的产品市场竞争战略：完成全球市场布局；获取更先进的技术，形成技术壁垒。融资方式：将TCL股票在深交所挂牌交易（融资额25亿元）及向银团借款（2亿美元）。资本投向：签署有关TCL-汤姆逊电子合资公司协议，将TCL彩电业务股价6亿欧元投入TTE公司；签署TCL-阿尔卡特合资手机公司协议，投入5 500万欧元。资本结构：TCL集团的2004年资产负债率为68.61%。

2005年度，TCL集团的产品市场竞争战略：帮助国际化并购的协同效应实现。融资方式：向罗格朗公司转让TCL国际电工（惠州）有限公司100%的股权，转让价款为14.57亿元。资本投向：由于TTE公司欧美彩电业务及阿尔卡特手机业务重组导致的亏损，加之TCL移动拥有的手机业务急速下滑，年内产生经营性亏损14.49亿元，资金用来补充资金，降低亏损。资本结构：TCL集团的2005年资产负债率为74.29%。

2006年度，TCL集团的产品市场竞争战略：帮助实现国际化并购的协同效应。融资方式：非公开发行可转换股债券筹资10.5亿港币。资本投向：提前归还银团贷款6.5亿元；投入9 000万欧元对TTE公司进行重组，其中现金2 000万欧元。资本结构：TCL集团的2006年资产负债率为78.7%。

2007年度，TCL集团的产品市场竞争战略：帮助重塑组织结构，适应环境；全面控制成本，为巩固国际化成果打下基础。融资方式：TCL多媒体发行1.4亿美元的五年期可转换债券；TCL通讯于2007年4月及6月，分别发行2 700万美元及1800万美元的五年期可转换债券。资本投向：向全资子公司TCL实业控股有限公司追加投资6.5亿元；成立财务公司，进行管理流程再造、品牌重塑等。资本结构：TCL集团的2007年资产负债率为72.65%。

2008年度，TCL集团的产品市场竞争战略为：整合产业链，降低运营成本，提高周转效率；提高产品技术含量，形成核心壁垒。融资方式：将TCL数码科技（无锡）有限公司45%的股权转让给天津万通新创工业资源投资有限公司，转让价格为10 150万元。资本投向：惠州市冠邦置业投资有限公司，收购价格为670.57万元；TCL多媒体提前全数赎回可转换债券（本金总额为1.4亿美元）；以1 843万美元赎回面值为2 250万美元的可转换债券；第一台液晶模组下线，液晶模组整机一体化二期工程动工。资本结构：TCL集团的2008年资产负债率为73.22%。

2009年度，TCL集团的产品市场竞争战略：提升技术含量，形成核心壁垒；个性化品牌策略，拓展全球市场份额。融资方式：通过增发新股实际募集资金总额90 454.8万元。资本投向：对天津万通新创工业资源投资有限公司增资6 750万元；推出互联网电视。资本结构：TCL集团的2009年资产负债率为72.12%。

2010年度，TCL集团的产品市场竞争战略：提升产品技术含量，形成技术壁垒；构建基于全球市场的核心能力。融资方式：发行20亿元人民币债券，3年期品种和5年期品种各10亿元；定向增发股票，募资44亿元。资本投向：深圳华星光电8.5代液晶面板项目正式开动；美国硅谷设立“TCL美国技术创新中心”。资本结构：TCL集团的2010年资产负债率为66.17%。

2011年度，TCL集团的产品市场竞争战略：整合产业链，降低运营成本，实现协同；提高运作效率，形成有机整体。融资方式：深圳市财政委员会、深圳市引进高新技术重大项目领导小组办公室同意，获得高世代液晶面板项目专项资金5 000万元。资本投向：正式基于“三个能力”的立体战略模型，宣布变为“4+6”产业结构，设立包括TCL多媒体在内的四大产业集团，以及系统科技在内的六大业务群。资本结构：TCL集团的2011年资产负债率为73.95%。

融资优序理论认为企业的融资遵循内部融资、债务融资、权益融资的顺序，根据上述对比可以看出，TCL集团融资时，先依托自由资金，其次是债券融资，权益融资，这与融资有序理论相符合。从其较高的资产负债率（66.17%～78.7%）可以看出主要原因是：TCL集团集中资金通过大量的自由资金和发行债券来进行研发、产品创新，通过向银团借款等途径实现跨国并购帮助企业迅速进入国际市场，完成国际化成长，实现企业的高速增长，充分利用财务杠杆，为股东创造更大的收益。

五、结论

根据对TCL集团的资本结构及产品市场竞争的分析可以得出：

1.TCL集团处于家用视听设备行业的激烈竞争环境下，根据自身的特点，制定了打造国际品牌形象、产业链整合、国际化战略，通过技术研发形成核心壁垒。

2.TCL管理层根据企业自身需要进行企业变革，以适应企业内外部环境变化，同时根据融资市场的情况，选择了以高财务杠杆债券融资为主的融资战略，帮助企业在国际产品市场竞争中取得优势，同时有利于企业的快速成长。

3.上市公司的资本结构及其融资策略的选择往往与其产品市场竞争环境、公司竞争战略息息相关，处于激烈竞争行业中的企业，可以通过高负债率的财务结构来迅速扩大企业规模，构建核心壁垒，降低成本，提高销售净利率，帮助企业占领市场份额。

4.高的负债率并不一定是过度债权融资的结果，企业融资策略的选择应当根据企业所处的产品市场环境分析。

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